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El gran desapalancamiento - I

Hemos discutido en varias ocasiones que nuestro país tiene un problema de crecimiento y apalancamiento. Este posts quiere ofrecer una perspectiva histórica sobre este problema así como unas simulaciones sencillas sobre cómo pensar o calibrar el proceso de desapalancamiento que nos espera. Para los que no quieran ir más allá: Nuestro país va a tener muy difícil desapalancarse mediante crecimiento. La única forma de hacerlo en un periodo de tiempo razonable es mediante la reducción de los balances. Esta reducción sólo puede ocurrir mediante una combinación de pago de la deuda, quiebras y disminución de crédito. Esto sólo puede ser un freno adicional a nuestro crecimiento, lo que a su vez tiene implicaciones importantes para la evolución de las finanzas públicas. Como hemos señalado en anteriores posts, la estrategia seguida por los países en crisis ha sido la de garantizar los balances de las entidades financieras para así facilitar el desapalancamiento, de familias, empresas y otras entidades financieras, en un entorno de enorme liquidez publica. Dadas las negras perspectivas de crecimiento de nuestra economía esta disminución del tamaño de los balances sólo puede ser a costa de una nueva generación de crédito y es aquí donde la actividad de las medianas y pequeñas empresas va a resultar perjudicada.

Volumen de crédito concedido por las entidades de crédito a otros sectores residentes (BE041301) sobre el PIB (línea azul) y tendencia estimada con un MA-20 (línea roja). Trimestral: 1974TIV a 2010TII. Fuente: INE y Banco de España

Empecemos por una breve historia del volumen de crédito en nuestro país como porcentaje del PIB. Para ello miro al crédito emitido por las entidades financieras. La primera figura muestra el ratio del volumen de crédito vivo emitido por las entidades de crédito a otros sectores residentes (familias y empresas; se excluyen crédito a otras instituciones financieras y a las AA.PP.; serie BE041301 del Boletín Estadístico del Banco de España) dividido por el PIB. La serie es trimestral y los datos están disponibles desde el año 1970 (la serie del PIB esta construida básicamente juntando los datos de la contabilididad nacional con base 1986 con los mas recientes y haciendo las correspondientes cambios de pesetas a euros; anualizo los datos del PIB trimestrales). Muestro también una tendencia estocástica construida con un MA-20, que es una forma básicamente de estimar una tendencia que este en el conjunto de información del supervisor bancario.

Nótese que nuestro país muestra una estabilidad digna de mejores causas durante la década de los setenta y ochenta e incluso hasta mediados de los noventa; a partir de ahí la feroz burbuja de crédito arranca de una forma rapidísima, arrastrando a la tendencia unos trimestres mas tarde. España pasa de tener un volumen de crédito vivo del 60 por ciento del PIB a un pico del 180%. Se nota además una aceleración típica del proceso de la burbuja hacia finales del 2004.
Una posibilidad es que nuestro país, una vez garantizada nuestra entrada en el euro sufre un proceso de profundización financiera que los lleva a alcanzar cotas de apalancamiento similares a la de otros países de nuestro entorno.

Crédito concedido por las entidades financieras a otros sectores residentes como fracción del PIB para España (línea roja), Alemania (línea negra), Francia (línea azul) e Italia (línea verde). Trimestral. Desestacionalizado con un MA-4. 1998TIV a 2010TIV. Fuente: Eurostat.

El grafico 2 muestra el mismo ratio calculado para nuestro país, junto a los de Alemania, Francia e Italia (utilizo un MA-4 para eliminar estacionalidad). Los datos son ahora de Eurostat y están disponibles desde 1997Q4 hasta 2010Q4; los datos españoles de crédito son prácticamente idénticos a la serie anterior (be04301) con lo que sospecho que esta es la fuente de Eurostat. El ratio alemán estaba por encima de los tres países latinos, aunque no mucho, y es estable durante todo este ciclo (que incluye un profundo reajuste de la economía alemana). Francia e Italia convergen al nivel alemán, alrededor del 100% de volumen de crédito vivo sobre el PIB, durante este periodo. Nuestro país muestra un comportamiento muy diferente: Desde un nivel inicial similar al de Francia e Italia inicia una subida imparable que le lleva a doblar su nivel de apalancamiento inicial y superar ampliamente a estos tres países que forman el centro de la eurozona.

Crédito concedido por las entidades financieras a otros sectores residentes como fracción del PIB para España (línea roja), Alemania (línea negra), Francia (línea azul), Italia (línea verde), Irlanda (línea marron) y media de la eurozona (línea morada). Trimestral. 1997TIV a 2010TIV. Fuente: Eurostat.

Nuestra experiencia por supuesto no es única. El tercer grafico muestra los datos, ahora sin desestacionalizar, donde he incluido Irlanda así como la media de los países de la eurozona. El apalancamiento irlandés si cabe es aún más brutal (por cierto, los datos portugueses muestran un apalancamiento solamente ligeramente inferior al español).

La pregunta es por supuesto si España es un país que requiere un mayor apalancamiento por motivos estructurales. Quizás la mayor tasa de propiedad inmobiliaria en las familias españolas requiere de un mayor volumen de crédito vivo; quizás la expansión de nuestras grandes empresas requería de una mayor generación de crédito. Todo esto puede que sea cierto pero es difícil creer que nuestro país necesite de niveles de crédito vivo superiores a Alemania, Francia o Italia, naciones diversas con distintas necesidades de financiación, tasas de ahorro, tejido empresarial, y aún así con niveles de crédito sobre el PIB muy parecidos. En el siguiente post hago un simple ejercicio donde calculo distintos escenarios de desapalancamiento.