El gran desapalancamiento - I

Hemos discutido en varias ocasiones que nuestro país tiene un problema de crecimiento y apalancamiento. Este posts quiere ofrecer una perspectiva histórica sobre este problema así como unas simulaciones sencillas sobre cómo pensar o calibrar el proceso de desapalancamiento que nos espera. Para los que no quieran ir más allá: Nuestro país va a tener muy difícil desapalancarse mediante crecimiento. La única forma de hacerlo en un periodo de tiempo razonable es mediante la reducción de los balances. Esta reducción sólo puede ocurrir mediante una combinación de pago de la deuda, quiebras y disminución de crédito. Esto sólo puede ser un freno adicional a nuestro crecimiento, lo que a su vez tiene implicaciones importantes para la evolución de las finanzas públicas. Como hemos señalado en anteriores posts, la estrategia seguida por los países en crisis ha sido la de garantizar los balances de las entidades financieras para así facilitar el desapalancamiento, de familias, empresas y otras entidades financieras, en un entorno de enorme liquidez publica. Dadas las negras perspectivas de crecimiento de nuestra economía esta disminución del tamaño de los balances sólo puede ser a costa de una nueva generación de crédito y es aquí donde la actividad de las medianas y pequeñas empresas va a resultar perjudicada.

Volumen de crédito concedido por las entidades de crédito a otros sectores residentes (BE041301) sobre el PIB (línea azul) y tendencia estimada con un MA-20 (línea roja). Trimestral: 1974TIV a 2010TII. Fuente: INE y Banco de España

Empecemos por una breve historia del volumen de crédito en nuestro país como porcentaje del PIB. Para ello miro al crédito emitido por las entidades financieras. La primera figura muestra el ratio del volumen de crédito vivo emitido por las entidades de crédito a otros sectores residentes (familias y empresas; se excluyen crédito a otras instituciones financieras y a las AA.PP.; serie BE041301 del Boletín Estadístico del Banco de España) dividido por el PIB. La serie es trimestral y los datos están disponibles desde el año 1970 (la serie del PIB esta construida básicamente juntando los datos de la contabilididad nacional con base 1986 con los mas recientes y haciendo las correspondientes cambios de pesetas a euros; anualizo los datos del PIB trimestrales). Muestro también una tendencia estocástica construida con un MA-20, que es una forma básicamente de estimar una tendencia que este en el conjunto de información del supervisor bancario.

Nótese que nuestro país muestra una estabilidad digna de mejores causas durante la década de los setenta y ochenta e incluso hasta mediados de los noventa; a partir de ahí la feroz burbuja de crédito arranca de una forma rapidísima, arrastrando a la tendencia unos trimestres mas tarde. España pasa de tener un volumen de crédito vivo del 60 por ciento del PIB a un pico del 180%. Se nota además una aceleración típica del proceso de la burbuja hacia finales del 2004.
Una posibilidad es que nuestro país, una vez garantizada nuestra entrada en el euro sufre un proceso de profundización financiera que los lleva a alcanzar cotas de apalancamiento similares a la de otros países de nuestro entorno.

Crédito concedido por las entidades financieras a otros sectores residentes como fracción del PIB para España (línea roja), Alemania (línea negra), Francia (línea azul) e Italia (línea verde). Trimestral. Desestacionalizado con un MA-4. 1998TIV a 2010TIV. Fuente: Eurostat.

El grafico 2 muestra el mismo ratio calculado para nuestro país, junto a los de Alemania, Francia e Italia (utilizo un MA-4 para eliminar estacionalidad). Los datos son ahora de Eurostat y están disponibles desde 1997Q4 hasta 2010Q4; los datos españoles de crédito son prácticamente idénticos a la serie anterior (be04301) con lo que sospecho que esta es la fuente de Eurostat. El ratio alemán estaba por encima de los tres países latinos, aunque no mucho, y es estable durante todo este ciclo (que incluye un profundo reajuste de la economía alemana). Francia e Italia convergen al nivel alemán, alrededor del 100% de volumen de crédito vivo sobre el PIB, durante este periodo. Nuestro país muestra un comportamiento muy diferente: Desde un nivel inicial similar al de Francia e Italia inicia una subida imparable que le lleva a doblar su nivel de apalancamiento inicial y superar ampliamente a estos tres países que forman el centro de la eurozona.

Crédito concedido por las entidades financieras a otros sectores residentes como fracción del PIB para España (línea roja), Alemania (línea negra), Francia (línea azul), Italia (línea verde), Irlanda (línea marron) y media de la eurozona (línea morada). Trimestral. 1997TIV a 2010TIV. Fuente: Eurostat.

Nuestra experiencia por supuesto no es única. El tercer grafico muestra los datos, ahora sin desestacionalizar, donde he incluido Irlanda así como la media de los países de la eurozona. El apalancamiento irlandés si cabe es aún más brutal (por cierto, los datos portugueses muestran un apalancamiento solamente ligeramente inferior al español).

La pregunta es por supuesto si España es un país que requiere un mayor apalancamiento por motivos estructurales. Quizás la mayor tasa de propiedad inmobiliaria en las familias españolas requiere de un mayor volumen de crédito vivo; quizás la expansión de nuestras grandes empresas requería de una mayor generación de crédito. Todo esto puede que sea cierto pero es difícil creer que nuestro país necesite de niveles de crédito vivo superiores a Alemania, Francia o Italia, naciones diversas con distintas necesidades de financiación, tasas de ahorro, tejido empresarial, y aún así con niveles de crédito sobre el PIB muy parecidos. En el siguiente post hago un simple ejercicio donde calculo distintos escenarios de desapalancamiento.

Hay 5 comentarios
  • Solo discernir:

    Estamos apalancados primordialmente sobre un activo, un activo que requiere e si mismo un gasto, si compramos y no alquilamos, contabilizamos ese gasto a futuro... esta apreciacion podria entrar un factor de correccion.
    Vamos los hispanos estamos pagando la casa, casa que se necesita.. otra que para los que compraron a partir determinado anyo sufriran una reduccion del valor patrimonial.. pero menos viajes al extranjero haran.

    El desapalancamiento pues deberia fijarse en lo que se denomica credito promotor.. este no esta compensado por una futuro acceso de ingresos acorde con la deuda.

  • Perdon, es verdad que esa deuda sustrae de la capacidad de consumo, pero para ello abria que ver si nuestro consumo es motor de nuestra economia o la de otros... 😉

  • ¿Cómo se financiaba ese "crédito"? ¿dentro o fuera de España? Entiendo que es relevante en el análisis ¿no?. Después de todo si lo financiábamos dentro sólo significa que unos españoles compraban casas mientras otros las construían o que unos españoles tendrán que trabajar en el futuro más que otros para "revertir" el traspaso de dinero inicial.
    Intuyo, sin embargo, que el crédito venía de fuera y era, por pura identidad de la contabilidad nacional, el "espejo" de una balanza comercial deficitaria (no se cuanto distorsiona este razonamiento el no estar incluyendo la deuda del estado ni las inversiones directas ... vaya una por otra). Si es así, cabe pensar, que el endeudamiento "preocupante" (osea, el financiado fuera) no era para construir casas sino para "alimentar" esa deficit de la balanza comercial (osea, para consumo de bienes transables importados).
    Siguiendo con esta hipótesis lo preocupante es que no podremos desapalancarnos NUNCA salvo que tengamos una balanza comercial con superavit. Para conseguir eso dos vías:
    - Dejar de importar: significa pérdida de "nivel de consumo" y por tanto de "calidad de vida"
    - Ser capaces de exportar más: requiere una ganancia de competitividad que, no pudiendo devaluar, sólo puede lograrse "provocando" procesos deflaccionarios (no veo a los sindicatos ej AENA en ese "mood") y, en cualquier caso, significa también pérdida de poder adquisitivo real
    En definitiva: estamos jodidos! ... o a lo mejor no, siempre nos queda la esperanza que supone tener a "ocurrencias" Sebastian (o para el caso a cualquier político, viene a dar igual) liderando la reconversión industrial del país (lo que ha venido en llamarse el "cambio de modelo productivo" dirigido, por cierto, por políticos que creen que trabajar es fichar para cobrar dietas y que los coches los venden con chofer ... que dios nos coja confesados!)

  • Con la venia, pienso que en efecto el grado de apalancamiento esta relacionado con la tasa de propiedad inmobiliaria pero, ojo, en relacion aun cambio de modelo hipotecario: de tipo fijo a variable; de plazo de amortización breve a plazos de 40 años; de financiación de 70% a financiación del 100%. De esa manera, los mismos pisos que han costado 100, habrían costado 50. Al final del día, su valor será el que sea, pero el coste de la deuda y su importe es creciente y asfixiante. Es la trampa de la varibilización de una deuda innecesaria.

  • Hola, Tano.

    El fenómeno que acertadamente describes como apalancamiento tiene ángulos que arrojan luz sobre su desarrollo los últimos años. Tus gráficos y tu artículo resaltan, además, la enorme divergencia con otros superendeudados europeos a partir de finales del 2004, realmente desde Junio de ese año.
    Este periodo aparece en minucioso detalle en el Informe Recarte del 2009 y es en ese detalle donde se puede ver que, más que a tendencias espontáneas del "mercado", el incremento de endeudamiento es una omisión deliberada y necesaria del supervisor y --por lógica extensión o viceversa-- del gobierno. Algo que sin un proceso de decisiones estructuradas y asunción de riesgos ciertos es imposible que suceda en un país organizado.

    Ambos organismos observaron impávidos un endeudamiento exterior de nuestras Cajas y Bancos del orden de 115,000 millones de euros anuales desde el 2004 hasta el 2008. Ese es el "enabling factor" que tan bien conocen las Cajas de Ahorros alemanas y donde quizás se encuentre la respuesta a tu pregunta.

    Es quizás más clarificador ver estas burbujas como burbujas de empleo en vez de como fenómenos anónimos debidos a esos chivos expiatorios tan convenientes de "la avaricia ciega de los especuladores" o "la intrínseca codicia de los banqueros".
    No, las cosas, afortunadamente, tienen nombres y apellidos y explicaciones muy lógicas.

    Nuestra economía sólo consigue funcionar a medio gas con dos muletas: Préstamos baratos casi ilimitados y una constante generación de estímulos artificiales de demanda que se materializan en gran medida gracias a una afluencia continua de nuevos emigrantes. Esto es un hecho que hasta nos lo recordó el ministro Sebastián en las municipales que perdió con Gallardón cuando el País nos trajo aquellos titulares "Aquí cabemos 66 millones".

    Por lo tanto, y en aplicación del principio de Ockham de no buscar causas complicadas si las tenemos bien sencillas a mano, la respuesta a tu pregunta es que sí. Hemos convertido a España en el ciego de entre los tuertos.
    Me temo que para ver lo que sucede en estos casos tendremos que recurrir al Lazarillo de Tormes.

    Saludos

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