El futuro de los mercados de derivados CDS

Hemos hablado poco en NeG de los derivados y en particular de los famosos contratos CDS (los credit default swaps). En esta entrada quiero aprovecharme de algunas novedades legales que han ocurrido recientemente para iniciar una serie de reflexiones sobre estos importantes mercados, que, como he dicho, hemos tenido algo abandonados en NeG.

Primero para los completamente legos en la materia la definición. Un derivado financiero es aquel cuyo valor se deriva del precio de una activo subyacente. Por ejemplo un contrato “call” (una opción de compra) da a su tenedor el derecho pero no la obligación de comprar, pongamos 100 acciones de Repsol a un precio predeterminado, durante un periodo determinado de tiempo (a esto se le denomina una opción americana) o en una fecha concreta (lo que se denomina la opción europea). Claramente el tenedor de dicho contrato sólo ejercitará tal opción si el precio del activo subyacente, en este caso la acción de Repsol, está por encima del precio al que la opción da el derecho de compra.

Un Credit Default Swap o CDS es un contrato que en su versión más sencilla da a su tenedor el derecho de intercambiar un bono de una compañía o un soberano a cambio del nominal del mismo en caso de suspensión de pagos del emisor. El CDS por tanto asegura al tenedor contra la suspensión de pago del emisor. Esta es la versión del CDS donde la liquidación del mismo en caso de que suceda el evento de crédito implica la entrega del bono subyacente o de referencia pero no tiene porque ser así; muchos contratos simplemente se liquidan mediante el pago por parte de aquel que haya tomado la posición contraria en el CDS de la diferencia entre el nominal del bono de referencia y su precio en el momento del evento de crédito (hay muchísimos detalles aquí pero para lo que aquí nos ocupa no es lo mas importante.)

Los contratos de derivados se negocian de dos formas: En mercados organizados y mercados OTC. Los mercados organizados son aquellos donde las transacciones están centralizadas en un sola entidad encargada de la negociación del contrato en cuestión. Por ejemplo, en nuestro país se negocian opciones sobre el futuro del IBEX35 en el MEFF, el mercado de derivados español. Muchos de estos mercados ofrecen también servicios de contrapartida para centralizar toda la compensación. Por ejemplo el MEFF ofrece servicios de cámara de contrapartida central para los pactos de recompra (repos) sobre deuda soberana española.

La mayoría de los contratos derivados sin embargo se negocian en mercados OTC, que son mercados descentralizados, donde son los operadores (dealers) los que ofrecen precios a los que están dispuestos a entrar a ambos lados de la transacción (corta o larga), así como servicios de liquidación y compensación. Estos mercados están dominados por muy pocos actores y son en ellos donde se negocian por ejemplo los contratos CDS. El grafico que acompaña esta entrada muestra el nocional (el nominal de los contratos de derivados) de los grandes operadores estadounidenses. Este nocional no es indicativo del riesgo de estos gigantescos libros de derivados ya que hay un problema de doble contabilidad (se cuentan tanto las posiciones largas como las cortas cuando muchas de ellas eliminan el riesgo sobre el subyacente.)

Una de las consecuencias de Dodd-Frank, la norma legal estadounidense que es un intento de racionalizar los mercados financieros dados los problemas observados durante la Gran Recesión, es precisamente el intento de mover todo lo que se refiere a la negociación de estos contratos OTC a mercados organizados. El propósito es precisamente dotar a estos productos de mayor transparencia y estabilidad. Hay dos cosas que puedan transferirse: Lo que se refiere a la negociación en si (y en particular el que los precios sean públicos, como lo son en los mercado organizados) y todo lo que se refiere a la compensación (establecimiento de márgenes, los depósitos que las partes en el contrato han de hacer efectivo para garantizar el cumplimiento de sus obligaciones, y liquidación de estos contratos.) Los grandes operadores internacionales son reacios precisamente a transferir el volumen de negociación de los mercados OTC a los mercados centralizados. El motivo, sospecha los supervisores internacionales, nada tiene que ver con el valor económico de que estas transacciones ocurran en los mercados OTC. No, la sospecha es que estos mercados están controlados por unos pocos operadores que coluden en el establecimiento de precios no competitivos.

Nocional de los contratos de derivados en los libros de entidades bancarias estadounidenses; en billones anglosajones; a 31 de marzo de 2013. Fuente: OCC
Nocional de los contratos de derivados en los libros de entidades bancarias estadounidenses; en billones anglosajones; a 31 de marzo de 2013. Fuente: OCC

La Comisión Europea inició en 2011 una investigación para determinar si los grandes operadores en el mercado CDS y la compañía por ellos controlada, Markit, que es la compañía fundamental en lo que se refiere a toda la información sobre estos mercados, coluden y mantienen una posición anticompetitiva para mantener el control de dicha información y así evitar que los mercados organizados compitan con los mercados OTC por el control de la negociación de este tipo de derivados (había mas cosas en la investigación lanzada por la Comisión, pero para otro día.)

Pues bien recientemente la Comisión ha informado a una serie de bancos así como Markit y la International Swap Dealers Association (ISDA) de sus conclusiones, preliminares eso sí, que sus actuaciones en le mercado de derivados son contrarias a las leyes sobre competencia de la Unión Europea. Los bancos son Bank of America Merril Lynch, HSBC, Citigroup, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Credit Suisse, UBS, Bear Sterns (¿), JPMorgan, BNP Paribas, Barclays, Royal Bank of Scotland and Deutschbank. Lo interesante es que cuando parecía que el impulso inicial de Dodd-Frank en lo que a esta materia se refiere se estaban diluyendo (los esfuerzos de Gary Gensler, presidente de la CFTC estadounidense encargada de estas cosas por ahora no han tenido éxito), la Comisión ha dotado a este proceso de una muy de agradecer energía renovada.

La transferencia de la negociación de este tipo de contratos a mercados organizados es algo que sería desde mi punto de vista muy beneficioso. Y ello por varios motivos. Primero lo fundamental de los mercados financieros debe ser la transparencia y ahora mismo los mercados OTC para los CDS son menos transparentes de lo que deberían ser. Ello facilitaría la entrada de otros operadores y facilitaría la gestión de riesgo. Segundo la centralización de todos los servicios de compensación y liquidación en un numero reducido, pero competitivo, de cámaras de compensación, serviría de depósito de información sobre las exposiciones al riesgo de los distintos agentes en situaciones de crisis. Recuérdese que una de las preocupaciones fundamentales durante la crisis de septiembre de 2008 era precisamente que no se sabía lo que, por ejemplo, la quiebra de Lehman o la posible de AIG supondría para la solvencia de los distintos operadores. Ello dejó al Tesoro y la Reserva Federal imaginado escenarios dantescos, animados por los propios operadores interesados en el rescate de AIG para evitar perdidas en los contratos CDS que con tanta alegría había emitido la aseguradora a través de AIG Financial Products. El acceso a la información en estas cámaras de compensación darían de forma casi instantánea a las autoridades una fotografía de las perdidas que sufrirían los distintos operadores, así como los dueños de dichas cámaras de compensación, en caso de insolvencia de un agente activo en este tipo de contratos.

Un motivo de preocupación puede ser que en estas crisis las cámaras de compensación sean fuente de riesgo sistémico, dada que tienen una exposición en caso de insolvencia de uno de sus miembros. Esto puede acentuarse si las distintas cámaras compiten en márgenes. En uno de mis primeros artículos, allá por el año 2001 (¿quién lo iba a decir?) establecí condiciones bajo las cuales la competencia entre las distintas cámaras de compensación pueden llevar al establecimiento de márgenes por encima o por debajo del optimo restringido (los interesados pueden consultar el artículo aquí).

Pero lo mas importante es que si una cámara de compensación tiene problemas de solvencia, como fue el caso durante el crash de 1987 en Chicago, puede ser absorbida por otras evitando problemas a los miembros de la cámara en dificultades o simplemente si las autoridades económicas lo estiman conveniente pueden recapitalizarlas con el conocimiento absoluto del perfil de riesgo de los miembros.

Los que defienden los mercados OTC enfatizan que estos mercados ofrecen contratos muy particulares, que se ajustan muy bien a las necesidades de sus clientes. Soy muy escéptico sobre este motivo, aunque no dudo de que hay contratos con muchas peculiaridades por ahí. Sin embargo los contratos CDS, así como los swaps en general (que se denominan “plain vanilla” por un motivo obvio) son completamente standard y podrían perfectamente negociarse en mercados organizados con perdidas mínimas de eficiencia económica.

En general veo muy pocos problemas en la transferencia de la negociación de los mercados OTC a mercados organizados. Seguiremos estos desarrollos en los mercados OTC a partir de ahora en NeG primero por ser interesantes en si y segundo porque va a ser una barómetro ideal de los verdaderos cambios que puedan o no ocurrir en los mercados financieros.

Hay 11 comentarios
  • Un problema que siempre me ha creado incertidumbre es: ¿ cómo demonios sabe nadie (supervisores, inversores, depositantes, competidores, etc) si el Presidente de un banco tiene escondido en un cajón un contrato por el que el banco pagará 100 billones de euros a Pepe si llueve el 20 de marzo de 2018 ?
    Vale, me creo incertidumbres raras, pero ¿ cómo se sabe ? El contrato sería legal y vinculante y si llueve se hunde el sistema.
    Creo que debería legislarse que toda obligación bancaria que quiera ser vinculante deba registrarse, exactamente igual que una hipoteca. Si no, ¿ cómo se sabe ?
    Los CDSs idem de idem.

  • Un aspecto nada comentado en España de la unión bancaria es la facilidad para abrir cuentas en el extranjero (me enteré aquí). A partir del 1 de febrero de 2014 todas las operaciones bancarias se pueden hacer indistintamente con IBAN (número de cuenta internacional) o con los códigos cuenta cliente nacionales, y a partir de febrero de 2016 exclusivamente con el IBAN. Puesto que para domiciliar la nómina o los recibos se va a usar un número de cuenta internacional, nada puede impedir que este sea francés, alemán. Esta movilidad efectiva del capital en Europa castra químicamente a quienes desean salir del euro.

    • Este comentario iba destinado al artículo sobre unión bancaria. Perdón por el error. Allí lo pongo.

  • Quizás es que soy muy bruto, pero a mi es que ya el que se pueda contratar un CDS sin ser tenedor del bono subyacente me da vahídos. Dejémonos de complejas consideraciones matemáticas o financieras, se trata de una simple cuestión de incentivos perversos: si cualquier hijo de vecino pudiese contratar una póliza de incendios sobre mi casa, creo que en lo que convendría invertir sería en extintores...

  • Gracias por este pedagógico artículo. Sobre los derivados había mucho ruido de cierto sector de la izquierda, y uno pensaba que quizá había algo de cierto. Con este artículo uno distingue lo que está mal, la falta de competencia y transparencia en ese mercado, del resto.

    Un aspecto que no se comenta explícitamente es el uso de derivados como herramienta de manipulación del mercado. Uno de los motivos para que se negocien en mercados regulados es para evitar movimientos especulativos de fondos de inversión, de modificar temporalmente el precio, confundiendo al resto de inversores y desestabilizando el mercado. Entonces, si los movimientos son públicos, la capacidad de estos fondos de actuar de forma estratégica disminuye.

  • @pabloj si llueve se ejecutara la opción.
    Quien compra ya valora el riesgo de contraparte y sus fondos
    Otra cosa es quien vende como diversifica y diluye el riesgo de positivo de evento diluyendo el evento positivo comprando posiciones contrarias.
    Lo unico que respalda los mercados es la confianza que genera la contraparte por eso esas entidades se llevan la mayoria de operaciones por que generan confianza y con razon por que tienen gabinetes de estudios que saben lo que hacen.
    En el OTC como las aseguradoras tabulan todos los riesgos. O almenos lo intentan porque lo q esta claro es que los accidentes existen.

    Slds

    • Sí, sí, pero si "los gabinetes de estudios" y "los controladores de riesgos" no saben lo que hay en el cajón o lo saben pero no lo cuentan... ¿ cómo supervisa nadie eso ?¿cómo lo saben los mercados para valorarlo ?

  • Sólo una matización: "plain vanilla" hace referencia normalmente a la versión más simple de cualquier producto financiero (entre ellos los swaps), lo cual no quiere decir que a los "swaps en general" se les denomine plain vanilla (como parece desprenderse del artículo). En todo caso, estoy de acuerdo contigo en que probablemente la mayoría de los contratos swap y CDS podrían negociarse en mercados organizados.

  • La negociación en mercados Organizados está ya prevista en la nueva directiva MIFID ( y en el reglamento MIFIR que estan negociando actualmente el Parlamento y el Consejo Europeo. La autoridad de valores europea (ESMA) tendrá que determinar, cuando el Reglamento entre en vigor, qué clases de derivados, incluidos los CDS deberán negociarse obligatoriamente en mercados organizados. La estandarización, la liquidez y la oferta de clearing serán los factores a tener en cuenta. Por tanto, parece que los legisladores están de acuerdo con Tano Santos, al menos en este tema...

Los comentarios están cerrados.