¿Dónde va el dólar? La política monetaria expansiva en EE.UU.: Un curso rápido (1)

Estos días ha habido noticias importantes en lo que se refiere a la política monetaria estadounidense. Por un lado estuvo la reciente reunión del comité interno de la Reserva Federal (FOMC) que anunció la continuación de la política de compra de hipotecas, si bien a un ritmo atenuado. Por otro, una noticia en Bloomberg que pasó un tanto desapercibida pero que merece la pena comentar, aunque sea un poco técnica, y es que al parecer la Reserva Federal ha entablado conversaciones con instituciones financieras para sondear el interés de las mismas de entrar en pactos de recompra (“reverse repos,” pactos de recompra inversos, desde la perspectiva de la Fed) en un intento de empezar a reducir el enorme tamaño de su balanza. Todo esto es importante; durante esta crisis la Reserva Federal ha llevado a cabo una expansión monetaria sin precedentes y muchas cosas dependen precisamente de cuan factible es deshacer esta creación de liquidez extrema. Las preguntas por tanto son obvias. ¿Hay inflación a la vista en los EE.UU? ¿Qué instrumentos tiene la Reserva Federal para retirar la liquidez creada? ¿Cuáles son las implicaciones para el tipo de cambio €/$ o el precio de las materia primas? En este “post” pretendo simplemente informar sobre algunos detalles de la política monetaria estadounidense y el estado actual de la balanza de la Reserva Federal para ayudar a pensar en todos estos temas. Como bien sabemos no se puede pensar en la política monetaria de una forma separada a la política fiscal pero dejó todo el asunto fiscal estadounidense, que es realmente preocupante y con gravísimas implicaciones para España, para un próximo post.

Gráfico 1: Base monetaria (eje izquierdo) y reservas de los bancos miembros con la reserva federal (eje derecho), en millones de dólares. Periodo: 1990‐1 a 2009‐8. Fuente: Reserva Federal
Gráfico 1: Base monetaria (eje izquierdo) y reservas de los bancos miembros con la reserva federal (eje derecho), en millones de dólares. Periodo: 1990‐1 a 2009‐8. Fuente: Reserva Federal

La Reserva Federal ha ejecutado una política monetaria fuertemente expansiva (véase el Gráfico 1). Esta expansión de la balanza de la Reserva Federal ha sido el resultado de una fuerte inyección de liquidez en el mercado (lo que en un principio no tiene porque expandir el tamaño de la balanza) para ayudar las balanzas de los intermediarios financieros y de un intento también de disminuir los tipos, sobre todo hipotecarios, con el fin de amortiguar el colapso del mercado inmobiliario mediante la compra de activos hipotecarios.

Pero empecemos por el principio. Obsérvese la tabla siguiente, que describe la balanza de la Reserva Federal antes de la crisis:

Balanza de la Reserva Federal a 5 de Julio de 2007 (en millones de dólares)

ACTIVOS
PASIVOS
Activos Financieros
790,531
Mon. circulación
814,826
Deuda del Tesoro de los EE.UU.
790,531
Deuda de agencias (Fannie, …)
0
Pact. Recompra
27,179
Pact. Recompra inv.
32,194
Reservas
10,888
Otros (Oro, préstamos, …)
91,389
Otros (Capital, …)
51,191
TOTAL
909,099
TOTAL
909.099

Como puede verse, el cinco de Julio de 2007 la Reserva Federal tiene la mayoría de sus activos en deuda del tesoro y nada en agencias (Fannie y Freddie, básicamente). La Reserva Federal tiene pactos de recompra donde acepta como colateral deuda del tesoro y deuda de agencia. Los pasivos son básicamente la moneda en circulación y reservas. Tiene también pactos de recompra inversa más otros pasivos, básicamente el capital que constituye el margen de pérdidas de la Reserva Federal.

Balanza de la Reserva Federal a 20 de Noviembre de 2008 (en millones de dólares)

ACTIVOS
 
 
PASIVOS
 
 
Activos Financieros  
489,084
  Mon. circulación  
864,682
 
Deuda del Tesoro de los EE.UU.  
476,431
     
 
Deuda de agencias (Fannie, …)  
12,654 
     
 
   
     
 
Pact. Recompra  
80,000 
  Pact. Recompra inv.  
100,423
 
   
     
 
        Tesoro  Sup.  
508,956
 
               
Préstamos especiales   
800,961
  Reservas  
633,870
 
Term Auction Facility (TAF)  
415,302
     
 
Primary Dealer Credit Facility (PDCF)  
50,170
         
ABCP MM Mutual Fund LF  
69,798
         
CP Funding Facility  
265,691
         
   
         
Maiden Lane  
26,945
  Otros (Capital, …)  
122,977
 
Otros actives (préstamos a AIG, ECB,…)  
606,429
         
   
         
Otros (Oro, préstamos, …)  
227,489
     
 
   
     
 
TOTAL  
2,230,908
  TOTAL  
2,230,908
 

La siguiente tabla muestra la balanza a 20 de Noviembre de 2008. Empecemos por la parte del activos. Primero de todo nótese que la Reserva Federal ha disminuido su posición larga en deuda del tesoro americano aunque ha incrementado ligeramente la deuda de las agencias inmobiliarias. A su vez aparecen nuevas entradas en la parte de los activos que estaban ausentes en anteriores balanzas. Por ejemplo hay todo una sopa de letras de nuevos programas como el Primary Dealer Credit Facility, que es la ventanilla para los bróker-dealers que la Reserva Federal instituyó para financiar directamente a instituciones como los bancos de inversión que no tenían acceso a la ventanilla al no ser bancos comerciales o el Term Auction Facility (TAF) que fue el mecanismo que se instituyó para distribuir fondos a los bancos comerciales dado lo reacios que eran éstos a ir a la ventanilla de descuento por temor a ser estigmatizados como bancos débiles. Mi favorito es el Commercial Paper Funding Facility, que es la institución creada para absorber la emisión de papel a corto plazo que no era posible colocar en el mercado una vez que los “Money Market Funds,” los compradores naturales de este papel, sufren su correspondiente pánico. Este pánico es lo que les lleva a retirarse a muchos inversores de este mercado, que es, huelga decirlo, crítico para el funcionamiento de la economía estadounidense pues es de donde viene el dólar marginal para financiar los gastos corrientes de las empresas. Otra institución es el ABCP MM (Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) que en fin se creó para absorber el papel emitido por los vehículos creados fuera de la balanza de los bancos para financiar la compra de actives titulizados. Maiden Lane constituye el vehículo que la Reserva Federal absorbe para facilitar la venta de Bear Sterns a JP Morgan Chase. Otros Activos contiene básicamente créditos a otros bancos centrales, préstamos a AIG y otras cosas.

Obsérvese por tanto que en lo que se refiere a los activos la Reserva Federal ha llevado a cabo una actividad furiosa e imaginativa para extender el crédito a todos los rincones del mercado y que ello sólo se podía lograr mediante una considerable expansión de su balanza.

En cuanto a los pasivos lo más importante es que la moneda en circulación no se ha incrementado de una forma sustancial con respecto a la balanza anterior. Dos son los motivos para ellos. Primero durante un periodo de esta crisis la Reserva Federal siguió una política parcial de esterilización: Un incremento del crédito se compensaba por lo general mediante la correspondiente venta de deuda del tesoro. Es esto lo que está detrás del menor monto de este activo en el lado del activo de la balanza. Lo segundo es que la expansión de crédito resulta en un incremento de las reservas, los fondos que los bancos mantienen con la reserva federal y que por tanto no ha sido prestado a terceros.

¿Cómo están las cosas después un año más tarde? Esto lo dejamos para el próximo blog.

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