En los años previos a la crisis financiera, parecía existir una generalizada despreocupación por el riesgo, bien motivada por la percepción de que los riesgos financieros o económicos eran pequeños o por una gran tolerancia frente a tales riesgos. Eran numerosas las manifestaciones de esta aparente despreocupación por el riesgo: desde las valoraciones excesivamente optimistas del riesgo de distintos activos financieros por parte de las agencias de calificación, a la idea de que “la gran moderación” macroeconómica había llegado para quedarse, o a la opinión generalizada en países como España de que “los precios de las casas no van a bajar”, opinión que se tradujo en grandes niveles de endeudamiento por parte de familias y constructoras y en una laxa política crediticia por parte de nuestros bancos y cajas.
¿Ha cambiado la dura experiencia de la crisis, financiera primero y económica y social después, nuestra percepción del riesgo o nuestra tolerancia hacia a él? Si es así, ¿podemos esperar que estos cambios sean permanentes o sólo una resaca pasajera?
Dos recientes artículos intentan contestar a esta pregunta. En uno de ellos, Luigi Guiso, Paola Sapienza y Luigi Zingales analizan una muestra de clientes de un gran banco italiano a los que se realizó una encuesta que permite estimar su tolerancia al riesgo, tanto en el año 2007 (antes de que se manifestara claramente la crisis financiera), como en el año 2009 (cuando la crisis en el sector financiero ya había alcanzado gran intensidad—si bien lo peor de la crisis para Italia no había comenzado). Guiso y coautores encuentran que la tolerancia al riesgo de los clientes del banco se redujo de forma muy significativa entre 2007 y 2009 y que mayores reducciones en la tolerancia al riesgo estaban asociadas con una mayor probabilidad de que los clientes reemplazaran activos financieros con riesgo (acciones) por activos con menor riesgo.
En un estudio relacionado, Weber, Weber y Nosic analizan los resultados de varias encuestas realizadas a los usuarios del servicio de broker online de Barclays en el Reino Unido, en las que se pregunta a los encuestados sobre sus expectativas de rentabilidad y riesgo y sobre su disponibilidad a invertir en activos con riesgo. A diferencia del estudio de Guiso y coautores, la primera de las encuestas tiene lugar en septiembre de 2008, en el punto álgido de la crisis financiera (y la última en junio de 2009), así que el estudio de Weber y coautores permite estudiar cómo cambian las percepciones del riesgo durante un periodo central de la crisis, pero no el cambio entre el antes y el después de la crisis. Los investigadores encuentran que la intención de invertir en acciones (en lugar de en renta fija segura) varía significativamente durante el periodo estudiado (disminuyendo primero y aumentando después).
Los resultados de estos estudios están en línea con los de otros trabajos que han mostrado que la percepción del riesgo o nuestra tolerancia hacia él se ven afectados por nuestra propia experiencia del riesgo (en lugar de por datos históricos, experimentados personalmente o no). Por ejemplo, Ulrike Malmendier y Stefan Nagel muestran que tanto las expectativas acerca de la rentabilidad y riesgo de los activos financieros como la tolerancia hacia ese riesgo (que infieren a partir de respuestas a encuestas a gran escala en Estados Unidos) se ven influenciadas por las experiencias vividas. Aunque damos más peso a nuestra experiencia reciente, la experiencia pasada deja su huella, de manera que experimentar un periodo como el que hemos vivido en los últimos años puede afectar a nuestra percepción del riesgo, aunque de forma cada vez más débil, durante muchos años. De hecho, Ulrike Malmendier muestra en otro artículo junto a Jeffrey Tate y Jon Yan, que la experiencia de la Gran Depresión parece tener un impacto, muchos años después, sobre cómo financian los directivos estadounidenses sus empresas, siendo los directivos que vivieron la Gran Depresión más reacios a endeudarse y más proclives a financiarse a partir de fondos internos. Como sugieren estos últimos resultados, nuestra experiencia del riesgo no afecta tan sólo a las respuestas que damos en las encuestas sino también a nuestras decisiones. Así, Peter Koujdis y Joachim Voth muestran que, en el contexto de los (muy avanzados) mercados financieros de Amsterdam en el siglo XVIII, los prestamistas que experimentaron una situación cercana al impago, se comportaron durante un tiempo de manera más cauta a la hora de prestar su dinero.
De todos estos estudios se desprende que la proclividad a asumir riesgos financieros varía significativamente en el tiempo y que experimentar en primera persona un periodo de bajas rentabilidades o alta volatilidad tiende a reducir esa proclividad. Ahora bien, ¿a qué se deben estos cambios? ¿Se trata de una reevaluación de la volatilidad o de la probabilidad de que se den resultados negativos (un cambio en la percepción del riesgo)? ¿O de un cambio en nuestra tolerancia al riesgo (un cambio en nuestras preferencias)?
Los estudios de Malmendier y Nagel y de Weber y coautores sugieren que los cambios en nuestra disponibilidad a asumir riesgos financieros se explican en gran medida por cambios en nuestras expectativas de rentabilidad o riesgo. De hecho, Weber y coautores muestran que su medida de tolerancia al riesgo no varía significativamente durante el periodo estudiado, mientras que sí lo hacen las percepciones subjetivas de riesgo y rentabilidad.
Guiso y coautores, sin embargo, encuentran que sus medidas de tolerancia al riesgo sí cambian significativamente entre 2007 y 2009. De hecho, una de sus medidas consiste en el valor que dan los encuestados a participar en un juego de azar en el que el premio y la probabilidad de conseguirlo están prefijados, por lo que cambios en esta medida no pueden ser explicados directamente por cambios en las expectativas de riesgo (los autores del estudio tampoco encuentran plausibles otras explicaciones más indirectas).
A la vista de sus resultados, Guiso y coautores intentan averiguar el porqué de los cambios en la tolerancia hacia el riesgo. El que la tolerancia al riesgo cambie con el tiempo no es una idea nueva y, de hecho, es parte fundamental de muchos de los modelos que pretenden explicar la rentabilidad de los activos financieros y, en particular, las causas de la documentada predictibilidad de la rentabilidad a largo plazo de las acciones (línea de investigación a la que, por cierto, ha realizado importantes contribuciones Tano Santos, uno de los editores de este blog). Así, se ha propuesto que al hacernos más ricos toleramos más el riesgo. También se ha propuesto (por ejemplo, en este artículo) que nuestra tolerancia al riesgo puede depender de nuestro consumo en relación a un nivel de consumo de referencia (o un “hábito de consumo”), de modo que cuando nuestro consumo queda por debajo del nivel de referencia nos hacemos menos tolerantes al riesgo. Nicholas Barberis, Ming Huang y Tano Santos han propuesto que nuestra tolerancia al riesgo puede depender de la rentabilidad de nuestras inversiones en activos financieros: recientes ganancias nos harían más tolerantes al riesgo, al hacernos pensar que “jugamos con el dinero del casino”, en lugar de con el nuestro. Guiso y coautores estudian si el cambio en la tolerancia al riesgo puede explicarse por estos factores y encuentran que su poder explicativo es pequeño, lo que les lleva a proponer que la variación en la tolerancia al riesgo se debe al impacto emocional que la crisis financiera tuvo sobre los encuestados.[1]
Para examinar la plausibilidad de esta hipótesis, los investigadores llevan a cabo un interesante experimento. Primero hacen ver a un grupo de estudiantes universitarios un fragmento de cinco minutos de una película de terror y, después, les hacen las mismas preguntas que se hicieron a los clientes del banco italiano. Finalmente, comparan la tolerancia al riesgo que se deduce de sus respuestas con la que se deduce de las respuestas de un grupo de control de estudiantes universitarios a los que hicieron las preguntas, pero que no vieron el fragmento de la película de terror. El resultado del experimento es que las respuestas de los estudiantes que vieron el fragmento de la película reflejan una tolerancia al riesgo significativamente menor que la del grupo de control. Si bien el experimento no prueba que el impacto emocional de la crisis es el responsable del cambio en la tolerancia al riesgo de los clientes del banco italiano, sí que sugiere que el estado emocional puede tener un impacto sustancial sobre nuestra tolerancia al riesgo.
Los resultados de estos estudios tienen importantes implicaciones para nuestra capacidad de entender el funcionamiento de los mercados financieros. A algún seguidor de Freddy Krueger quizá puedan sugerirle también nuevos instrumentos de política económica: ¿Debería exigirse a los directivos bancarios o a los gestores de activos que vieran más películas de terror? ¿Deberían subvencionarse estas películas durante periodos de excesiva expansión del crédito o ante rápidos incrementos en el precio de los activos?
[1] Hay otras teorías que explican la variabilidad en el tiempo de nuestra proclividad a asumir riesgos y que Guiso y coautores no estudian en su trabajo, como la de Bansal y Yaron, en la que los cambios en el tiempo en la volatilidad de variables macroeconómicas juegan un papel principal.