Con frecuencia, y especialmente tras el estallido de la crisis financiera en 2007, se critica en el debate político la excesiva influencia del sector financiero sobre la economía y la política. En esta entrada me gustaría contribuir a este debate mediante una descripción de algunos de los resultados de un trabajo de Thomas Philippon (de la New York University) y Ariell Reshef (de la Universidad de Virginia) en el que describen la evolución del peso del sector financiero en las economías avanzadas en el último siglo.
Si bien la influencia del sector financiero sobre la política o la economía no puede reducirse únicamente a su tamaño, parece razonable esperar que un mayor tamaño del sector financiero redunde en, o sea el resultado de, una mayor influencia de este sector. ¿Cómo ha evolucionado, pues, el peso del sector financiero en las economías avanzadas?
Para lograr una muestra lo suficientemente larga y con suficientes países, Philippon y Reshef miden este peso como el cociente entre el valor añadido generado por el sector financiero (medido como la suma de los salarios y los beneficios de las empresas financieras) y el valor añadido total (PIB). Conviene aclarar, pues, que Philippon y Reshef miden el peso del sector financiero como el peso en la economía de los intermediarios financieros y no, por ejemplo, a través de medidas de la dimensión o profundidad de los mercados financieros, o de la implicación de los bancos o de los inversores institucionales en la propiedad de las empresas no financieras.
El gráfico 1 (como el resto de los gráficos de esta entrada, extraído del artículo de Philippon y Reshef) muestra la evolución del peso del sector financiero en diez países desde 1850 hasta 2007. Del gráfico se deduce que, en este largo periodo de tiempo, el sector financiero ha ganado peso en las distintas economías avanzadas, llegando a alcanzar en un grupo de ellas (Estados Unidos, Reino Unido, Holanda, Canadá, y Australia) el 8% del PIB. Se puede observar también que, desde 1950, el sector financiero ha crecido en prácticamente todos los países recogidos en el gráfico, si bien desde 1980 distintos países siguen caminos distintos. Así, el sector financiero se expande significativamente en el grupo de países anglófonos más Holanda (si bien en el Reino Unido con fluctuaciones), mientras que en los otros países la tendencia es menos clara o incluso decreciente. Para una muestra de países algo distinta, el gráfico 2 evidencia también esta divergencia en la evolución del sistema financiero durante el periodo 1970-2007. De nuevo, vemos cómo el sector financiero aumenta su peso en los países anglófonos más Japón y Holanda, mientras que en el resto de países considerados (todos ellos europeos), no se aprecia una clara tendencia alcista.
Es importante hacer notar que el incremento secular del peso del sector financiero no se debe meramente al incremento relativo del sector servicios en la economía: la evolución es cualitativamente similar si el peso del sector financiero se mide en relación al valor añadido del sector servicios en lugar del PIB (los gráficos correspondientes se pueden ver en el apéndice online del artículo).
¿A qué se deben la tendencia a largo plazo hacia un mayor peso del sector financiero, por un lado, y la divergente experiencia de distintos países avanzados en los últimos cuarenta años, por el otro? Philippon y Reshef no pretenden dar una respuesta concluyente a estas preguntas, pero sí aportan alguna idea, así como información adicional que debería ser tenida en cuenta por cualquier teoría de la evolución del sector financiero.
En primer lugar, Philippon y Reshef muestran que, para economías relativamente desarrolladas como las analizadas en el artículo, no existe una clara relación entre el tamaño o el crecimiento de la economía y el tamaño relativo del sector financiero (o, al menos, no una relación estable entre distintos periodos). Esto quiere decir, por un lado, que no parece que al alcanzar mayores niveles de desarrollo económico, las economías requieran un sector financiero relativamente mayor. Por otro lado, no parece que aumentos en el peso del sector financiero puedan explicar distintos niveles de crecimiento económico en economías desarrolladas. De nuevo, los resultados se refieren a los países en la muestra de Philippon y Reshef y al periodo considerado; la evidencia empírica del papel del sistema financiero en el desarrollo económico para etapas menos avanzadas de desarrollo es más favorable (véanse, por ejemplo, estos artículos de Ross Levine o Rousseau y Sylla).
Philippon y Reshef argumentan que tampoco es probable que el grado de globalización sea responsable de los cambios en el peso relativo del sector financiero, puesto que hay periodos históricos en los que cambios sustanciales en el grado de globalización no se ven acompañados del esperable cambio en el sector financiero y la experiencia tampoco es homogénea entre países.
La desigualdad de la renta podría explicar también el peso relativo del sector financiero si los más ricos demandan una mayor cantidad de servicios financieros (por ejemplo, si tienen una mayor propensión al ahorro). A primera vista, no obstante, no parece tampoco que el peso del sector financiero tenga una relación clara con el nivel de desigualdad. Así, si bien la rápida expansión del sector financiero en Estados Unidos, el Reino Unido, o Canadá desde 1980 ha ido acompañada de un incremento sustancial de la desigualdad, Holanda o Australia, cuyos sectores financieros crecen también de forma significativa en este periodo, no presentan incrementos relevantes en la desigualdad. En el muy largo plazo, la expansión secular del sector financiero en las economías avanzadas, de hecho, ha ido acompañada de una reducción en la desigualdad de la renta.
Desde un punto de vista meramente contable, el incremento de la fracción de la renta nacional que representa el sector financiero puede explicarse o bien por un incremento en la producción de servicios financieros o bien por un incremento en el coste (básicamente los salarios y beneficios del sector financiero) de esos servicios. ¿A cuál de estos dos factores se debe el crecimiento del sector financiero? Philippon y Reshef muestran que, desde el año 1950 y para una pequeña muestra de países, el coste unitario de los servicios financieros ha disminuido, excepto en el caso de Estados Unidos, donde se ha mantenido básicamente constante (véase el gráfico 3).
Por tanto, parece que la expansión del sector financiero parece deberse más a un incremento en la producción de servicios financieros que a un incremento en su coste (aunque, como advierten Philippon y Reshef, las aproximaciones al coste unitario de los servicios financieros son crudas; en éste artículo, Philippon describe las dificultades a la hora de medir estos costes e intenta aportar, para el caso de Estados Unidos, una aproximación algo más precisa). Por cierto, el hecho de que el coste unitario de la intermediación financiera no haya disminuido en Estados Unidos desde los años 1980 es notable, dados los esperables incrementos de productividad que, en un sector como el financiero, se esperarían como resultado de la introducción masiva de tecnologías de la información.
¿Qué servicios financieros han contribuido en mayor medida al incremento de la producción del sector financiero en países como Estados Unidos, en los que éste ha aumentado su peso relativo en los últimos cuarenta años? Philippon y Reshef no aportan una respuesta, pero Greenwood y Scharfstein muestran que en Estados Unidos el crecimiento de la intermediación financiera se debe, fundamentalmente, a dos servicios: la gestión activa de carteras (fondos de inversión, fondos de pensiones, fondos de capital riesgo, hedge funds) y el crédito a las familias (hipotecas principalmente, pero también crédito al consumo).
Volviendo al debate con el que iniciaba esta entrada y resumiendo los resultados del artículo de Philippon y Reshef, puede decirse que el sector financiero aumentó su peso en la economía a lo largo del siglo XX. No obstante, si bien en algunos países, como Estados Unidos, Reino Unido, Canadá, Australia u Holanda, ha crecido de forma significativa en los últimos cuarenta años, en muchos otros países apenas ha variado su peso en la economía. ¿Ha sido beneficioso el incremento del peso del sector financiero en las economías avanzadas—bien a muy largo plazo o en las últimas décadas, allá donde ha tenido lugar? La pregunta es difícil de responder, pero espero aportar algunas ideas en una futura entrada.