El peso del sector financiero

Con frecuencia, y especialmente tras el estallido de la crisis financiera en 2007, se critica en el debate político la excesiva influencia del sector financiero sobre la economía y la política. En esta entrada me gustaría contribuir a este debate mediante una descripción de algunos de los resultados de un trabajo de Thomas Philippon (de la New York University) y Ariell Reshef (de la Universidad de Virginia) en el que describen la evolución del peso del sector financiero en las economías avanzadas en el último siglo.

Si bien la influencia del sector financiero sobre la política o la economía no puede reducirse únicamente a su tamaño, parece razonable esperar que un mayor tamaño del sector financiero redunde en, o sea el resultado de, una mayor influencia de este sector. ¿Cómo ha evolucionado, pues, el peso del sector financiero en las economías avanzadas?

Para lograr una muestra lo suficientemente larga y con suficientes países, Philippon y Reshef miden este peso como el cociente entre el valor añadido generado por el sector financiero (medido como la suma de los salarios y los beneficios de las empresas financieras) y el valor añadido total (PIB). Conviene aclarar, pues, que Philippon y Reshef miden el peso del sector financiero como el peso en la economía de los intermediarios financieros y no, por ejemplo, a través de medidas de la dimensión o profundidad de los mercados financieros, o de la implicación de los bancos o de los inversores institucionales en la propiedad de las empresas no financieras.

El gráfico 1 (como el resto de los gráficos de esta entrada, extraído del artículo de Philippon y Reshef) muestra la evolución del peso del sector financiero en diez países desde 1850 hasta 2007. Del gráfico se deduce que, en este largo periodo de tiempo, el sector financiero ha ganado peso en las distintas economías avanzadas, llegando a alcanzar en un grupo de ellas (Estados Unidos, Reino Unido, Holanda, Canadá, y Australia) el 8% del PIB. Se puede observar también que, desde 1950, el sector financiero ha crecido en prácticamente todos los países recogidos en el gráfico, si bien desde 1980 distintos países siguen caminos distintos. Así, el sector financiero se expande significativamente en el grupo de países  anglófonos más Holanda (si bien en el Reino Unido con fluctuaciones), mientras que en los otros países la tendencia es menos clara o incluso decreciente. Para una muestra de países algo distinta, el gráfico 2 evidencia también esta divergencia en la evolución del sistema financiero durante el periodo 1970-2007. De nuevo, vemos cómo el sector financiero aumenta su peso en los países anglófonos más Japón y Holanda, mientras que en el resto de países considerados (todos ellos europeos), no se aprecia una clara tendencia alcista.

income-share-1850-2007
Gráfico 1. Fracción del PIB correspondiente al sector financiero. Extraído de Philippon, Thomas, and Ariell Reshef. 2013. "An International Look at the Growth of Modern Finance." Journal of Economic Perspectives, 27(2): 73-96.
income-share-1970-2007
Gráfico 2. Fracción del PIB correspondiente al sector financiero. Extraído de Philippon, Thomas, and Ariell Reshef. 2013. "An International Look at the Growth of Modern Finance." Journal of Economic Perspectives, 27(2): 73-96.

Es importante hacer notar que el incremento secular del peso del sector financiero no se debe meramente al incremento relativo del sector servicios en la economía: la evolución es cualitativamente similar si el peso del sector financiero se mide en relación al valor añadido del sector servicios en lugar del PIB (los gráficos correspondientes se pueden ver en el apéndice online del artículo).

¿A qué se deben la tendencia a largo plazo hacia un mayor peso del sector financiero, por un lado, y la divergente experiencia de distintos países avanzados en los últimos cuarenta años, por el otro? Philippon y Reshef no pretenden dar una respuesta concluyente a estas preguntas, pero sí aportan alguna idea, así como información adicional que debería ser tenida en cuenta por cualquier teoría de la evolución del sector financiero.

En primer lugar, Philippon y Reshef muestran que, para economías relativamente desarrolladas como las analizadas en el artículo, no existe una clara relación entre el tamaño o el crecimiento de la economía y el tamaño relativo del sector financiero (o, al menos, no una relación estable entre distintos periodos). Esto quiere decir, por un lado, que no parece que al alcanzar mayores niveles de desarrollo económico, las economías requieran un sector financiero relativamente mayor. Por otro lado, no parece que aumentos en el peso del sector financiero puedan explicar distintos niveles de crecimiento económico en economías desarrolladas. De nuevo, los resultados se refieren a los países en la muestra de Philippon y Reshef y al periodo considerado; la evidencia empírica del papel del sistema financiero en el desarrollo económico para etapas menos avanzadas de desarrollo es más favorable (véanse, por ejemplo, estos artículos de Ross Levine o Rousseau y Sylla).

Philippon y Reshef argumentan que tampoco es probable que el grado de globalización sea responsable de los cambios en el peso relativo del sector financiero, puesto que hay periodos históricos en los que cambios sustanciales en el grado de globalización no se ven acompañados del esperable cambio en el sector financiero y la experiencia tampoco es homogénea entre países.

La desigualdad de la renta podría explicar también el peso relativo del sector financiero si los más ricos demandan una mayor cantidad de servicios financieros (por ejemplo, si tienen una mayor propensión al ahorro). A primera vista, no obstante, no parece tampoco que el peso del sector financiero tenga una relación clara con el nivel de desigualdad. Así, si bien la rápida expansión del sector financiero en Estados Unidos, el Reino Unido, o Canadá desde 1980 ha ido acompañada de un incremento sustancial de la desigualdad, Holanda o Australia, cuyos sectores financieros crecen también de forma significativa en este periodo, no presentan incrementos relevantes en la desigualdad. En el muy largo plazo, la expansión secular del sector financiero en las economías avanzadas, de hecho, ha ido acompañada de una reducción en la desigualdad de la renta.

Desde un punto de vista meramente contable, el incremento de la fracción de la renta nacional que representa el sector financiero puede explicarse o bien por un incremento en la producción de servicios financieros o bien por un incremento en el coste (básicamente los salarios y beneficios del sector financiero) de esos servicios. ¿A cuál de estos dos factores se debe el crecimiento del sector financiero? Philippon y Reshef muestran que, desde el año 1950 y para una pequeña muestra de países, el coste unitario de los servicios financieros ha disminuido, excepto en el caso de Estados Unidos, donde se ha mantenido básicamente constante (véase el gráfico 3).

Por tanto, parece que la expansión del sector financiero parece deberse más a un incremento en la producción de servicios financieros que a un incremento en su coste (aunque, como advierten Philippon y Reshef, las aproximaciones al coste unitario de los servicios financieros son crudas; en éste artículo, Philippon describe las dificultades a la hora de medir estos costes e intenta aportar, para el caso de Estados Unidos, una aproximación algo más precisa). Por cierto, el hecho de que el coste unitario de la intermediación financiera no haya disminuido en Estados Unidos desde los años 1980 es notable, dados los esperables incrementos de productividad que, en un sector como el financiero, se esperarían como resultado de la introducción masiva de tecnologías de la información.

cost-intermediation
Gráfico 3. Coste unitario de la intermediación financiera. Extraído de Philippon, Thomas, and Ariell Reshef. 2013. "An International Look at the Growth of Modern Finance." Journal of Economic Perspectives, 27(2): 73-96.

¿Qué servicios financieros han contribuido en mayor medida al incremento de la producción del sector financiero en países como Estados Unidos, en los que éste ha aumentado su peso relativo en los últimos cuarenta años? Philippon y Reshef no aportan una respuesta, pero Greenwood y Scharfstein muestran que en Estados Unidos el crecimiento de la intermediación financiera se debe, fundamentalmente, a dos servicios: la gestión activa de carteras (fondos de inversión, fondos de pensiones, fondos de capital riesgo, hedge funds) y el crédito a las familias (hipotecas principalmente, pero también crédito al consumo).

Volviendo al debate con el que iniciaba esta entrada y resumiendo los resultados del artículo de Philippon y Reshef, puede decirse que el sector financiero aumentó su peso en la economía a lo largo del siglo XX. No obstante, si bien en algunos países, como Estados Unidos, Reino Unido, Canadá, Australia u Holanda, ha crecido de forma significativa en los últimos cuarenta años, en muchos otros países apenas ha variado su peso en la economía. ¿Ha sido beneficioso el incremento del peso del sector financiero en las economías avanzadas—bien a muy largo plazo o en las últimas décadas, allá donde ha tenido lugar? La pregunta es difícil de responder, pero espero aportar algunas ideas en una futura entrada.

Hay 20 comentarios
  • Muy interesantes todas las cuestiones suscitadas en el artículo. Me pregunto qué papel puede tener la innovación jurídica en el peso del sector financiero. La innovación jurídica puede traernos nuevos tipos de instrumentos, de intermediarios, de mercados, de organismos reguladores,... Quizá esas novedades puedan traer nuevas actividades que atraigan un mayor interés del público por el sector financiero y, de este modo, incrementen su peso. Me lo pregunto porque los países donde ha crecido el protagonismo del sector financiero participan, en su mayoría, de la cultura anglosajona. ¿Puede ser que la cultura jurídica de estos países, en el contexto de los últimos años, haya sido más proclive a la innovación jurídica en el sector financiero y ello haya podido tener algún tipo de influencia en el incremento del peso del sector?
    Reciba un cordial saludo.

    • Gonzalo,

      Muchas gracias por tus comentarios. Sin duda es plausible que los diferentes marcos legales/regulatorios hayan sido un factor determinante de la evolución del sistema financiero en los distintos países del estudio. Por ejemplo, en España el desarrollo de las hipotecas basura y del modelo de originar para distribuir probablemente se vio frenado por la lentitud con la que se modificaron las leyes que regulan la titulización y por los límites impuestos por tales leyes. En Estados Unidos también fue relevante el papel que en el desarrollo del modelo de originar para distribuir jugaron "government sponsored enterprises" como Fannie Mae.

  • Días atrás explicaba a un amigo el tipo de contrato financiero que convenía ofrecer a un grupo de inversionistas interesado en financiar la expansión de su empresa. Como profesor retirado de economía financiera le explicaba la complejidad de los contratos financieros (digamos, le resumí ideas básicas del libro de Tirole "The Theory of Corporate Finance" 2006). Para entender la expansión de la intermediación financiera, lo primero es definir bien la actividad, algo que normalmente se hace por referencia a las empresas formales (bancos, seguros, administración de fondos, etc.) pero que sería mejor hacer a partir de las funciones de agentes especializados (incluyendo, por ejemplo, a miles de abogados especializados en contratos financieros pero no son empleados de empresas formales). Aunque el enfoque funcional domina el análisis teórico de las finanzas (por simplificación, no por negación de economías de ámbito), este enfoque resulta difícil de aplicar en el análisis académico empírico y más importante en el análisis de políticas públicas, ambos dominados por el enfoque institucional (centrado en empresas formales especializadas en algo llamado finanzas). En todo caso, la extraordinaria acumulación de riqueza a nivel mundial en los últimos 60 años explica que su gestión especializada haya generado una industria inmensa en tamaño y complejidad, que escapa a la comprensión de análisis pensados para un mundo que terminó en 1914 o 1930. Más aún, se puede anticipar que a nivel global esta industria seguirá creciendo fuerte porque los procesos de re-asignación de recursos e innovación están lejos de haber concluido.

    • Como comentas, el "enfoque institucional" de gran parte de los estudios empíricos se ve limitado por la dificultad de medir las actividades financieras. Si bien medir la actividad de las "empresas financieras" es ya de por sí difícil (recomiendo echar un vistazo al artículo de Philippon que menciono en la entrada), desde luego lo es menos que el de medir las actividades financieras.

  • Según el primer gráfico del estudio El hueco que deja el diablo: una estimación del fraude en el IRPF con microdatos tributarios (aquí y en portada de fedea.net) en España se declaran menos del 50% de las rentas de capital y rentas de las empresas.

    Según informe de la OCDE los paraísos fiscales custodian el 25% del PIB mundial.

    Como decían en The Guardian “Wealth doesn't trickle down – it just floods offshore

  • Off-topic, pero relacionado con sector monetario-financiero.
    ¿Por qué la libertad de los mercados se corta en materia de política monetaria?
    ¿Existe alguna justificación, con modelo que la sustente, de "fallo de mercado2?
    Para justificar, por ejemplo:
    a) estabilidad (como "bien público" o con externalidades positivas)
    b) en lo que nos ocupa ahora, evitar la deflación (asumiendo que tiene horripilantes consecuencias negativas, al menos en contexto dinámico). Si no me equivoco, existen modelos que afirman que el desempleo, incluso del 26% como en España, es una decisión óptima dados los incentivos en ese momento. ¿Algún modelo (Fisher, Galí, Blanchard...) sostiene combatir la deflación desde el punto de vista de evitar externalidades negativas/ que la estabilidad sea bien público/otros?
    Entiendo que, dicho burdamente, la autoridad monetaria "imprimiendo papelitos" hace una tremenda competencia desleal a los ahorradores. Y sí, estoy al tanto del (más que) posible exceso mundial de ahorro y la "secular stagnation" de Summers, de la conveniencia de invertir en activos más arriesgados-rentables que han expuesto entre otros aquí Javier Andrés. Pero igual: competencia desleal y la sensación de que "market is master...salvo en algunas cosas".
    Con todo el ánimo de aprender.
    Gracias

    • Muchas gracias por el comentario, pero me temo que requeriría más de una entrada para abordarlo.

  • Interesante artículo que abre muchas cuestiones de peso.

    Como los países analizados son muy diferentes entre sí por muy diversos motivos y trayectorias creo que es conveniente fijarse por ejemplo en un área más o menos "homogénea".

    Si nos limitamos al ámbito europeo nos deberíamos detener por ejemplo en el monto de la deuda privada y su distribución:

    http://www.imagebam.com/image/088487333516169

    A la cabeza nos encontramos notorios centros financieros y víctimas de notables burbujas en amigable compañía.

    Si atendemos a la evolución de dicha deuda en los últimos años seleccionando algunos países de interés (cherry picking sin ánimo de falacia), podemos intentar extraer alguna consideración:

    http://www.imagebam.com/image/7d37f2333516465

    Encontramos un país donde la deuda privada sube como la espuma unida a una pérdida de productividad (salvo la financiera) alimentada por una burbuja inmobiliaria y demográfica de corto recorrido.

    Vemos otro país en el que dicha deuda permanece estable y en el que se han aplicado determinadas reformas (hartz IV) con fuertes implicaciones sobre el consumo unidas a una política monetaria ad-hoc.

    Hay otro que es uno de los epicentros de la crisis financiera pero con autonomía monetaria propia que le permite reinflar activos y comprar su propia deuda.

    Finalmente tenemos un país nórdico que es uno de los modelos con una serie de características dignas de atención:

    http://www.imagebam.com/image/772bec333517755

    http://www.imagebam.com/image/b534c7333518119

    Pese a diferencias obvias me parecen trayectorias muy preocupantes, pero estoy convencido de que me acabarán preocupando todavía más.

    "Addressing the Too-Big-to-Fail Problem before the Banks Become Too-Big-to-Save".

    http://blogs.worldbank.org/allaboutfinance/addressing-the-too-big-to-fail-problem-before-the-banks-become-too-big-to-save

  • En Suecia y Finlandia, por ejemplo...
    1) Realmente hay menos proporción de actividad financiera? Eso se debe a la distribución más equitativa de la renta?
    2) O simplemente se va hacia Londres / Caribe?

    Gracias!

  • Creo que para el tema es interesante incluir un par de gráficos sobre la evolución de la productividad en el sector financiero, más que nada para tener una idea más clara de lo que sucede. Algo que me intriga "relativamente".

    Uno está indexado en base 100 al año 2005, sin ajustar, pero no creo que cambiara significativamente.

    http://www.imagebam.com/image/8262d4333722296

    El otro está en euros:

    http://www.imagebam.com/image/13948b333723032

    Como no hay datos del Reino Unido disponibles para homogeneizarlos me remito a un gráfico que incluí anteriormente:

    http://www.imagebam.com/image/1260c2329460258

    El caso del Reino Unido es notable porque estamos hablando de su mayor sector "tradable".

    http://www.imagebam.com/image/b879f8333724728

    Asombra el equilibrio de su sector exportador pero bueno, parecen haber encontrado su refugio al sol, al menos por ahora.

  • No podría haber relación entre la evolución del sector financiero y la de la demografía en los países desarrollados? Al fin y al cabo, una de las principales fuentes de negocio para el sector financiero a partir de los ochenta ha sido el desplazamiento progresivo de sistemas públicos de pensiones de tipo "pay-as-you-go" hacia sistemas privados o mixtos capitalizados. En gran parte, la "burbuja financiera" podría haber sido alimentada por los ahorros y fondos de pensiones de la generación del baby-boom, con lo que no parece para nada sorprendente que haya estallado justo cuando las primeras quintas del baby-boom han empezado a jubilarse...

  • Se agradece, por lo menos desde el punto de vista de una estudiante, que concedáis comentarios de artículos de actualidad que de otra forma algunos no conoceríamos.
    Sólo tengo una pregunta, con el fin de aprender, respecto al uso del PIB como medida de crecimiento:

    Tengo entendido que hay autores que critican su uso y en más de una ocasión mencionaban que, por ejemplo, los créditos hipotecarios y todo el aparato financiero no venían incluidos. Particularmente no he leído mucho sobre el tema, sólo me he encontrado con algún comentario de algunos detractores de esta medida. Entonces me he sorprendido al leer aquí que, en efecto, viene incluido al menos desde el punto de vista del valor añadido. Si pudiera aclararme un poco qué se incluye y qué no o remitirme a algún artículo (o similar) donde pueda leer algo sobre esta discusión se lo agradecería.

    En este sentido, por si también puede indicarme algo que me sirva de ayuda, hay quienes dicen que el futuro está en desarrollar una teoría a partir de las cuentas desarrolladas por Morris Copeland (o una versión moderna de ellas) ya que ni la teoría Keynesiana ni la monetarista tienen en cuenta al gran aparato financiero de esta época.

    Es una petición como alumna que aún ni ha comenzado su máster en economía y finanzas.

    Por último quería felicitar a todos los autores de este blog por la forma en que hacen sus análisis y comentarios de una forma que pueda llegar a aquellos que estamos menos formados.

Los comentarios están cerrados.

Centro de preferencias de privacidad