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Las buenas maneras de la concentración de mercado

El 10 de Abril del 2017 United Airlines sacó a la fuerza a un pasajero que había pagado su billete porque les faltaba un asiento para la tripulación y nadie se ofrecía voluntariamente a salir. Todavía nos acordamos con indignación de ese episodio y de las imágenes del doctor ensangrentado. Las acciones de United Airlines cayeron un 4% (unas pérdidas de 1 billón USD) y tras la disculpa del CEO cayeron un 1% adicional (250 millones USD). Los accionistas mayoritarios de United Airlines perdieron sumas importantes: Berkshire con un 9.1% de las acciones perdió 24 millones USD y Vanguard con un 6.8% unos 18 millones USD.

Sin embargo, a pesar de la crisis importante que supuso para United, tanto Berkshire Hathaway como Vanguard salieron ganando ese día.

Berkshire ganó 105,4 millones USD netos y Vanguard 78,2 millones netos... de sus portafolios en las aerolíneas competidoras!

La presencia de grandes fondos con posiciones importantes en competidores naturales dentro de un sector se ha ido acentuando desde el 2000. Azar, Schmalz and Tecu muestran de manera ilustrativa la presencia de inversores comunes en sectores tan diversos como la banca, las aerolíneas, las farmacias o la tecnología.

Un reducido grupo de gestoras de activos controla una parte muy significativa de empresas cotizadas en Estados Unidos. La gestora de fondos BlackRock con $6 trillones de activos es el mayor accionista de una de cada cinco empresas cotizadas y está entre los 5 accionistas mayoritarios en el 90% de las compañías cotizadas. El fondo de inversión Vanguard con $4 trillones de activos tiene también un patrón similar dado su amplia diversificación.

Por ejemplo, si seleccionamos al azar dos empresas del S&P 1500 dentro de un mismo sector (3-dígitos del SIC), la probabilidad de que actualmente compartan un inversor con una posición mínima de un 5% del accionariado es del 90% (mientras que en 1999 tan sólo era un 20%).

Fuente: Azar (2016)

El gráfico nos muestra cómo el solapamiento de propiedad es realmente un fenómeno reciente fruto del fuerte crecimiento de los fondos de inversión pasivos y de la consolidación entre grandes gestoras. En el 2010 se completó la adquisición por parte de BlackRock de iShares Barclays Global Investors por $13 billones y esta consolidación se traduce en un salto sustancial en la probabilidad de solapamiento para umbrales del 5%, 6% y 7% de propiedad.

Dada esta evidencia, surgen inmediatas preguntas sobre el comportamiento de las empresas bajo propiedad común: ¿dos empresas con accionistas comunes cooperan más? ¿compiten menos ajustando precios para ganar cuota de mercado? ¿Se embarcan en proyectos de R&D conjuntamente?

La teoría económica respondería afirmativamente. La teoría predice que la propiedad común parcial de competidores naturales puede reducir los incentivos a competir: los beneficios de competir agresivamente y ganar cuota de mercado se producen en detrimento de otras empresas competidoras dentro del mismo portafolio y, por lo tanto, reduce el valor de la cartera total. Así, la propiedad común empuja a mercados de productos más monopolísticos, es decir a subida de precios y disminución de cantidades.

Sin embargo desde la perspectiva empírica se ha asumido que los intereses de los inversores poco importan para el objetivo de la empresa y la determinación de sus políticas. Sólo recientemente han aparecido una serie de artículos que examinan si la presencia de propiedad común conlleva a decisiones corporativas más monopolísticas.

En primer lugar es importante medir la propiedad común y ver en qué medida implica una mayor concentración de mercado. O’Brien & Salop desarrollan una medida de concentración basada en la literatura aplicada de la competencia / antitrust: el Modified Herfindahl combina el clásico índice de Herfindahl de cuota de mercado (HHI) con un elemento adicional que mide la concentración fruto de los intereses de los accionistas (MHHI delta). El MHHIdelta mide la densidad de la red o network de accionistas dentro de un mismo sector o mercado.

Fuente: Antón et.al. 2017

Vemos pues que el MHHIdelta para cuatro sectores amplios de la economía americana se ha duplicado desde mediados de los 90. Y esta subida del índice desde los mil puntos hasta casi los dos mil es sustancial: el Departamento de Justicia (DOJ) de EEUU considera una subida de 200 puntos de concentración puede conllevar a poder de mercado. Por ejemplo, si dos empresas se fusionan y se estima que la concentración resultante en el mercado que operan incrementa 200 puntos, el peso de la defensa de la adquisición recae en las empresas. Lo mismo debiera suceder para gestoras de fondos cuya fusión generase una subida del MHHIdelta superior a los 200 puntos.

Vista esta evidencia, volvamos a United Airlines. ¿Qué efecto tiene la existencia de propiedad cruzada sobre precios y cantidades de las rutas de las aerolíneas? Azar, Schmalz y Tecu  utilizan precisamente la adquisición de BGI por BlackRock en 2009 como instrumento para estimar el efecto causal sobre precios. Encuentran que los precios  son de 3-7% más altos para la aerolínea promedio (y el volumen de pasajeros menor) que para el caso alternativo con propiedad completamente separada. Los accionistas que determinan estos resultados son los de mayor peso y los de larga duración, es decir, aquellos con más control dentro de las empresas.

¿Y qué ocurre en el sector bancario, donde también tenemos mucha concentración entre pocos bancos y mucha propiedad cruzada?  Sorprendentemente la medida estándar de concentración, el IHH, no tiene ningún rol, mientras que el índice que captura la propiedad común (el MHHIdelta) está muy correlacionado con los precios (aquí).

La concentración de los mercados es un tema de creciente preocupación (aquí) y por, lo tanto, no podemos obviar la parte determinada por el network de inversores, cada vez más denso y solapado. Es más, este tipo de concentración seguirá subiendo de manera mecánica por el incremento de ETFs y los fondos pasivos.

Sin duda la pregunta del millón es cómo logran los fondos intervenir en precios y cantidades, ¡si son pasivos!

En la próxima entrada examinaremos los posibles mecanismos.