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La deuda pública: ¿crisis, problema o solución? (I)

De Marcel Jansen y Juan F. Jimeno

En el mundo de la academia y la investigación económicas, el año natural comienza con el congreso anual de la Allied Social Sciences Association, del que ya hemos hablado en otras entradas (el año pasado, aquí y aquí). En esta ocasión, tuvo lugar en Atlanta entre el 4 y el 6 de enero y hubo dos temas que captaron especial atención, a tenor de lo transmitido por los medios de comunicación. Uno fue el objeto de la Presidential Address de Olivier J. Blanchard (OJB) que trató de la deuda pública. El segundo, al hilo del movimiento MeToo y de lamentables episodios recientes, fue la reflexión sobre las medidas necesarias para erradicar la discriminación y el acoso que han sufrido algunas mujeres en el mundo académico.

En esta entrada comentamos brevemente la Presidential Address de OJB titulada “Deuda pública y bajos tipos de interés” (habrá ocasión para volver a ocuparse de la situación de las mujeres en la Economía, como ya han hecho recientemente otros colaboradores de NeG aquíaquí y aquí).

Simple, aunque profundo y relevante …

Con ecuaciones sencillas y observaciones aparentemente simples, el artículo de OJB sobre deuda pública con bajos tipos de interés trata de cuestiones positivas y normativas complejas derivando conclusiones interesantes de especial relevancia para la política económica (algo habitual en sus trabajos). Las preguntas fundamentales son cuánto nos debería preocupar que los niveles de deuda pública de los países avanzados sean tan elevados (en España alrededor del 98% del PIB) y cómo de importantes son los niveles de tipos de interés (y sus distintos componentes) a este respecto.

pero malinterpretado

En primer lugar, hay que destacar la oportunidad política del tema. En EE.UU. existe una gran ansiedad por los niveles de deuda pública (alrededor del 106% del PIB  y aumentando muy deprisa por los recortes impositivos de Trump). De hecho, hay quién piensa que EE.UU. está abocado a sufrir una aguda crisis de deuda. Por otra parte, la llamada regla Pay-as-you-Go, que exige que determinados gastos se financien con fondos disponibles (y que está en el origen del “cierre gubernamental”), está siendo contestada por una gran parte del partido demócrata que, amparada en “teorías monetarias modernas” (que tienen poco de teorías y menos de modernas) consideran que la acumulación de deuda pública no es un problema puesto que EE.UU. siempre puede emitir suficientes dólares para hacer frente a ella.

En este contexto, el artículo de OJB ha sido malinterpretado como una justificación de políticas fiscales expansivas, a pesar de los niveles de deuda elevados, e, incluso, como una proclamación a favor de la idea de que la capacidad de gasto de los Gobiernos es casi ilimitada. Bajo esta visión, su principal conclusión sería que no hay que preocuparse por la posibilidad de una crisis de deuda pública; ni siquiera sería esta un problema, sino más bien la solución a todas las necesidades sociales.

Lo que se dice y lo que no: el coste fiscal de la deuda

En realidad, las conclusiones de OJB son bastante más matizadas. Para empezar, distingue entre el coste fiscal y la pérdida de bienestar asociada a la deuda pública. Con respecto al coste fiscal y refiriéndose a la deuda pública ya emitida, su observación (basada en la archiconocida ecuación de la dinámica de la deuda) es que dicho coste desparece si el tipo de interés que paga la deuda pública (r) es (permanentemente y a lo largo de extensos periodos de tiempo) menor que la tasa de crecimiento de la economía (g). Si esto ocurriera (y, según sus estimaciones, ocurre ahora y ha ocurrido en el pasado con bastante frecuencia), entonces la deuda pública “se paga sola”, si bien el periodo de tiempo que ha de transcurrir para que se diluya por completo puede ser muy largo. Por ejemplo, siendo del 100% del PIB y la diferencia g-r=1%, para que la ratio entre la deuda pública y el PIB se redujera a la mitad tendrían que pasar 70 años; si g-r=0,5%, tendría que pasar casi un siglo y medio para que ocurriera lo mismo.  Y esto suponiendo que el déficit primario se mantiene en cero durante todo el periodo en cuestión.

Resulta evidente que es falaz inferir de esta observación que el coste fiscal de emitir nueva deuda pública para financiar déficit públicos primarios en el futuro es limitado. De hecho OJB dice: “La trayectoria de los déficits bajo los planes fiscales actuales es preocupante ... bajo el supuesto de que el tipo de interés ajustado por riesgo se mantiene por debajo de la tasa de crecimiento, es posible que veamos (en los EE. UU.) un aumento en la relación deuda / PIB cercano al 60% entre el presente y  2043” (pag. 32).  Esto ocurre, entre otras razones, porque el impacto de la emisión de nueva deuda sobre la ratio deuda/PIB no depende de g-r sino de cómo dicha diferencia varía cuando aumenta el déficit, lo cual nos lleva a las perennes discusiones sobre  la magnitud de los multiplicadores fiscales (cuanto varía el PIB cuando aumenta el déficit) y sobre los determinantes de la prima de riesgo asociada a la financiación de la deuda a medida que su volumen aumenta (discusiones a las que volveremos en otra ocasión).

¿Aumenta la deuda pública el bienestar?

La segunda cuestión es si reducir la deuda al ritmo que implica la dinámica anterior (con déficits primarios iguales a cero y g-r alrededor del 1%) es deseable. Conceptualmente, la respuesta es simple. La financiación de la deuda pública sustrae recursos de inversiones productivas que tienen un rendimiento igual a la productividad marginal del capital. Si los actuales bajos tipos de interés actuales son un reflejo de que la productividad marginal del capital es baja, entonces el coste en términos de bienestar de la deuda pública (ya emitida) es bajo.  Este razonamiento se complica por el hecho de que dicho coste depende tanto de la tasa de rendimiento del capital libre de riesgo, como de la prima de riesgo asociada a la financiación de la inversión. OJB argumenta, no obstante, que aunque en la actualidad los beneficios de las empresas sean elevados, hay problemas de medición de la prima de riesgo que llevan a pensar que la productividad marginal del capital es baja y por tanto que el coste de oportunidad de la deuda pública es bajo también.

Pero de nuevo, esta observación no implica que emitir más deuda pública sea siempre la política apropiada, incluso si g>r. Habría una ganancia social de hacerlo si los recursos que obtiene el Gobierno se invirtieran en consumo e inversiones públicas con tasas de rendimiento superiores a las de las inversiones privadas, y si el ahorro privado no aumentara compensando el incremento del déficit público.  Que los Gobiernos, condicionados por dinámicas parlamentarias y electorales, saben escoger los proyectos con rendimientos sociales más elevados, y que los hogares, ante perspectivas de bajo crecimiento futuro y dudas sobre la sostenibilidad de la deuda, reducen su ahorro ante aumentos del déficit en lugar de aumentarlo, parecen hipótesis bastante aventuradas.

Recapitulando (por ahora)

En definitiva, lo que ha venido a decir OJB con su Presidential Address es que los costes fiscales y en términos de bienestar de la deuda pública (ya emitida) “pueden ser menores que los que generalmente se toman como dados en las discusiones políticas actuales”. Y avisa explícitamente de que su propósito no es pedir que aumente la deuda pública, sino fomentar que las discusiones sobre las políticas y las reglas fiscales apropiadas sean más ricas y productivas que lo que son actualmente.

No lo conseguirá si se divulgan malinterpretaciones basadas en titulares manipulados por activistas políticos que no han leído el artículo, o si los que lo leen, lo hacen con anteojeras ideológicas. Para evitar que esto ocurra en breves días complementaremos esta entrada con otra en la que explicaremos por qué en el caso de la economía española la deuda pública debería preocupar incluso más que en EE.UU.