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Trump, bancos centrales, tipos de interés negativos

mr-trump-yellow-tieTrump y el Brexit tienen en común, entre otros aspectos, ataques a las políticas de los bancos centrales, en particular tipos demasiado bajos y Quantitative Easing. En Alemania, el ministro de finanzas incluso dijo que los tipos muy bajos, negativos, hacían que el partido alemán extremista AfD tuviera 50% más votos. Los bancos centrales han ayudado muchísimo para combatir la crisis; obviamente, como toda política pública, tienen efectos distributivos ayudando más a unos que a otros. Los tipos negativos pueden perjudicar a la banca y a otros intermediarios financieros y, por ende, a la economía en general, pero no creo que esto pase en España.

La crítica a los bancos centrales es positiva y necesaria, pero es significativo que los populistas de derechas e izquierdas critiquen ferozmente a los bancos centrales. Trump y el Brexit tienen en común, entre otros aspectos, ataques a las políticas de los bancos centrales, en particular a tipos demasiado bajos y al Quantitative Easing. Por ejemplo, Mark Carney, el gobernador del Banco de Inglaterra, se defendía esta semana de “accusations from Theresa May that low interest rates were hindering the recovery and increasing inequality by crippling individual savers and encouraging property speculation, helping the rich get richer.” Quizás critican a Carney porque no es británico, pero se le critica sus políticas monetarias.

Se critica a los expertos (“people in this country have had enough of experts”), y a la razón y a la evidencia empírica, no sólo en la política monetaria, por ejemplo, veremos a Trump y su “lucha contra el cambio climático”. Trump ha dicho incluso: “Bringing back the gold standard would be very hard to do, but boy, would it be wonderful.

Una miembro del equipo económico de Trump ha dicho en el FT: “By focusing on the Fed, Mr Trump raises the importance of restoring monetary integrity”; “The Fed has adopted monetary policy decisions that channel low-cost funding to wealthy investors and corporate borrowers at the expense of people with ordinary bank savings accounts and retirees on fixed-income pensions. That is not only inherently political — it is antithetical to the American principle of treating all citizens equally”.

No sólo hay ataques en USA y UK. En Alemania: “Wolfgang Schäuble on Friday evening pinned half of the blame for AfD’s rise on ECB chief Mario Draghi. In remarks reported by Dow Jones, Mr Schäuble told an audience: “I said to Mario Draghi … be very proud: you can attribute 50 per cent of the results of a party that seems to be new and successful in Germany to the design of this policy.

Las dos críticas principales son que las políticas monetarias excepcionales (tipos de interés muy bajos, incluso negativos, y expansión del balance de los bancos centrales): (1) ayudan más a unos grupos que a otros (por ejemplo, ricos versus pobres, deudores versus acreedores…); y (2) pueden causar inestabilidad financiera causando burbujas y riesgo excesivo. En el libro que tengo con Xavier Freixas y Luc Laeven hablamos sobre estos temas en profundidad.

Un tipo de interés bajo favorece a deudores. Por ejemplo, la deuda neta externa de España del 93.2% (del PIB) es muchísimo más sostenible con tipos muy bajos (negativos), mientras que, para Alemania, que está por debajo del 0% (es acreedor neto), no son tan atractivos los tipos bajos. Lo mismo sucede con familias que tienen una hipoteca versus pensionistas que tienen sus ahorros en una cuenta bancaria. Amit Seru de Stanford tiene papers empíricos sobre los efectos distributivos de los tipos monetarios sobre familias con deudas. Por otro lado, la compra masiva de activos financieros por parte de los bancos centrales beneficia a quien tiene activos financieros (QE funciona en el mundo real), familias más ricas, pero QE y tipos bajos también beneficia a la creación de empleo y a las familias con deudas. Bernanke, por ejemplo, cree que este segundo efecto es mucho más importante. Además, los tipos bajos también dependen de factores externos a los bancos centrales como falta de demanda agregada (p.ej., secular stagnation), y otros.

Los tipos negativos perjudican a los bancos porque su margen de intermediación tiende a caer al ser difícil para ellos pasar tipos negativos a pequeños depositantes (retail versus wholesale depositors). Bancos y especialmente fondos de pensiones y aseguradoras ahora tienen más complicado conseguir un yield atractivo en sus inversiones sin tomar mucho riesgo para pagar sus liabilities. Brunnermeier de Princeton explica como tipos muy bajos pueden ser contractivos para la economía. Por otro lado, ahora mismo se necesita que los intermediarios financieros tomen más riesgo después de un tiempo con demasiado bajo risk-taking por la crisis y la regulación nueva, y con tipos negativos los deudores de los bancos hacen menos defaults y, por tanto, favorecen a los bancos. Por tanto, los tipos monetarios negativos no tienen que ser negativos para los bancos, como dijo Draghi en el European Systemic Risk Board.

La evidencia empírica nos dice que las políticas monetarias de los bancos centrales en la crisis han sido beneficiosas para las economías, en parte ayudando a los bancos, aunque de forma más fuerte en países con mayores problemas financieros. Los bancos centrales han sido “the only game in town”. Actualmente los efectos de los nuevos estímulos de los bancos centrales son más débiles; necesitan otras políticas económicas, pero eso no significa que no sean todavía necesarias, o que se pueda pasar en el corto plazo a políticas monetarias de tipos altos y de reducción significativa del tamaño del balance de los bancos centrales. Este experimento podría ser desastroso, aunque no creo que pase de forma significativa.

Pero los bancos centrales de USA y Europa no sólo afectan a USA y Europa. Un efecto fuerte, incluso casi mayor, están en los mercados emergentes; por tanto, los emergentes serán un problema global crucial para el próximo año. Lo dejo para otra entrada. Dejo también para otra entrada un paper histórico que estoy haciendo con Joachim Voth sobre crisis financieras fuertes y extremismo político; los bancos centrales no causan el extremismo político.