Trump, bancos centrales, tipos de interés negativos

mr-trump-yellow-tieTrump y el Brexit tienen en común, entre otros aspectos, ataques a las políticas de los bancos centrales, en particular tipos demasiado bajos y Quantitative Easing. En Alemania, el ministro de finanzas incluso dijo que los tipos muy bajos, negativos, hacían que el partido alemán extremista AfD tuviera 50% más votos. Los bancos centrales han ayudado muchísimo para combatir la crisis; obviamente, como toda política pública, tienen efectos distributivos ayudando más a unos que a otros. Los tipos negativos pueden perjudicar a la banca y a otros intermediarios financieros y, por ende, a la economía en general, pero no creo que esto pase en España.

La crítica a los bancos centrales es positiva y necesaria, pero es significativo que los populistas de derechas e izquierdas critiquen ferozmente a los bancos centrales. Trump y el Brexit tienen en común, entre otros aspectos, ataques a las políticas de los bancos centrales, en particular a tipos demasiado bajos y al Quantitative Easing. Por ejemplo, Mark Carney, el gobernador del Banco de Inglaterra, se defendía esta semana de “accusations from Theresa May that low interest rates were hindering the recovery and increasing inequality by crippling individual savers and encouraging property speculation, helping the rich get richer.” Quizás critican a Carney porque no es británico, pero se le critica sus políticas monetarias.

Se critica a los expertos (“people in this country have had enough of experts”), y a la razón y a la evidencia empírica, no sólo en la política monetaria, por ejemplo, veremos a Trump y su “lucha contra el cambio climático”. Trump ha dicho incluso: “Bringing back the gold standard would be very hard to do, but boy, would it be wonderful.

Una miembro del equipo económico de Trump ha dicho en el FT: “By focusing on the Fed, Mr Trump raises the importance of restoring monetary integrity”; “The Fed has adopted monetary policy decisions that channel low-cost funding to wealthy investors and corporate borrowers at the expense of people with ordinary bank savings accounts and retirees on fixed-income pensions. That is not only inherently political — it is antithetical to the American principle of treating all citizens equally”.

No sólo hay ataques en USA y UK. En Alemania: “Wolfgang Schäuble on Friday evening pinned half of the blame for AfD’s rise on ECB chief Mario Draghi. In remarks reported by Dow Jones, Mr Schäuble told an audience: “I said to Mario Draghi … be very proud: you can attribute 50 per cent of the results of a party that seems to be new and successful in Germany to the design of this policy.

Las dos críticas principales son que las políticas monetarias excepcionales (tipos de interés muy bajos, incluso negativos, y expansión del balance de los bancos centrales): (1) ayudan más a unos grupos que a otros (por ejemplo, ricos versus pobres, deudores versus acreedores…); y (2) pueden causar inestabilidad financiera causando burbujas y riesgo excesivo. En el libro que tengo con Xavier Freixas y Luc Laeven hablamos sobre estos temas en profundidad.

Un tipo de interés bajo favorece a deudores. Por ejemplo, la deuda neta externa de España del 93.2% (del PIB) es muchísimo más sostenible con tipos muy bajos (negativos), mientras que, para Alemania, que está por debajo del 0% (es acreedor neto), no son tan atractivos los tipos bajos. Lo mismo sucede con familias que tienen una hipoteca versus pensionistas que tienen sus ahorros en una cuenta bancaria. Amit Seru de Stanford tiene papers empíricos sobre los efectos distributivos de los tipos monetarios sobre familias con deudas. Por otro lado, la compra masiva de activos financieros por parte de los bancos centrales beneficia a quien tiene activos financieros (QE funciona en el mundo real), familias más ricas, pero QE y tipos bajos también beneficia a la creación de empleo y a las familias con deudas. Bernanke, por ejemplo, cree que este segundo efecto es mucho más importante. Además, los tipos bajos también dependen de factores externos a los bancos centrales como falta de demanda agregada (p.ej., secular stagnation), y otros.

Los tipos negativos perjudican a los bancos porque su margen de intermediación tiende a caer al ser difícil para ellos pasar tipos negativos a pequeños depositantes (retail versus wholesale depositors). Bancos y especialmente fondos de pensiones y aseguradoras ahora tienen más complicado conseguir un yield atractivo en sus inversiones sin tomar mucho riesgo para pagar sus liabilities. Brunnermeier de Princeton explica como tipos muy bajos pueden ser contractivos para la economía. Por otro lado, ahora mismo se necesita que los intermediarios financieros tomen más riesgo después de un tiempo con demasiado bajo risk-taking por la crisis y la regulación nueva, y con tipos negativos los deudores de los bancos hacen menos defaults y, por tanto, favorecen a los bancos. Por tanto, los tipos monetarios negativos no tienen que ser negativos para los bancos, como dijo Draghi en el European Systemic Risk Board.

La evidencia empírica nos dice que las políticas monetarias de los bancos centrales en la crisis han sido beneficiosas para las economías, en parte ayudando a los bancos, aunque de forma más fuerte en países con mayores problemas financieros. Los bancos centrales han sido “the only game in town”. Actualmente los efectos de los nuevos estímulos de los bancos centrales son más débiles; necesitan otras políticas económicas, pero eso no significa que no sean todavía necesarias, o que se pueda pasar en el corto plazo a políticas monetarias de tipos altos y de reducción significativa del tamaño del balance de los bancos centrales. Este experimento podría ser desastroso, aunque no creo que pase de forma significativa.

Pero los bancos centrales de USA y Europa no sólo afectan a USA y Europa. Un efecto fuerte, incluso casi mayor, están en los mercados emergentes; por tanto, los emergentes serán un problema global crucial para el próximo año. Lo dejo para otra entrada. Dejo también para otra entrada un paper histórico que estoy haciendo con Joachim Voth sobre crisis financieras fuertes y extremismo político; los bancos centrales no causan el extremismo político.

Hay 20 comentarios
  • Me asombra la arrogancia con la que declara que las políticas monetarias no convencionales no han sido "beneficiosas para las economías".

    Podrán haber tenido un efecto expansivo, sólo faltaba. Pero "the jury is still out there" hasta que pase el suficiente tiempo como para comprobar los efectos de medio y largo plazo de una políticas monetarias que nunca antes se habían llevado a cabo.

    Ya bastante difícil es poder afirmar algo con rotundidad en macroeconomía, como para hacerlo con una política completamente nueva y cuyos efectos más allá de la primera ronda están por verse.

    Por cierto, El Erian, autor de uno de los libros que cita y célebre gestor de renta fija, hace tiempo que decidió pasar a liquidez todos sus activos por el temor a la existencia de una burbuja generalizada en la mayoría de activos financieros, que él mismo atribuye precisamente a los bancos centrales.

    Recordemos también los elevados niveles de deuda, animados por las políticas monetarias, con los que la economía mundial está saliendo de la crisis y lo que implicaría un selloff o, simplemente, repuntes significativos en las primas de riesgo.

    Dada la influencia de la política monetaria en la generación de desequilibrios durante la última crisis global, no estaría de más un poco más de humildad intelectual.

    • El-Erian trabaja para una aseguradora alemana que está obviamente en contra de los tipos muy bajos

  • * Quería decir:

    políticas monetarias no convencionales HAN sido "beneficiosas para las economías".

  • Sí resultados como el de Trump o el Brexit parecen poca cosa, preparémonos para lo que vendrá si se abunda en este tipo de políticas. Como por ejemplo prohibiendo el efectivo, que tanto se defiende en este blog. Si el corolario de un planteamiento es el estorbo que supone la voluntad popular, mala deriva conlleva.

    • no sólo los tipos negativos sin posibilidad de cash son un impuesto, también la inflación alta (p.ej. con tipos nominales menores), y en los dos casos afectan más a unas familias que a otras

  • Totalmente deacuerdo. En fin, parece que algun politico esta deseando acabar con la independencia de los bancos centrales.
    Con respecto a los bancos, como cualquier otra empresa que diversifiquen sus ingresos!, nada les impide incrementar su margen via fee generating services (lo que suele suponer mas riesgo, http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X10001534). El problema surge con los bancos mas pequeños (i.e. Italia o Alemania) y si es bueno o malo (depende de para quien) que se reduzca el numero de entidades.

    • a ciertos reguladores, en verdad, lo que les gustaría es que se redujese no tanto el número de bancos como la importancia de los bancos en la economía, en favor de los mercados de capitales y otros intermediarios financieros

  • Intentar "entender las razones" de la crítica a los "expertos" es un ejercicio que solo puede conducir a la melancolía. Después de todo, las "razones de la mayoría" es un oxímoron y da un poco igual que sean banqueros centrales o brujas lo que hay que quemar.

    La tensión entre "democracia" y "aristocracia" ha existido desde sus orígenes y la incapacidad de resolverla adecuadamente (en ambos sentidos) ha conducido, conduce y conducirá a situaciones políticamente desagradables (por emplear un eufemismo). Las "instituciones" y los "organismos independientes" son, en general, un buen "canal aristocrático" y la legitimidad política que da el voto popular un buen balance contra los "abusos aristocráticos" de las oligarquías. Pero no esta garantizado necesariamente un sistema que tienda al equilibrio cuando se desvía de su eje ... o sí, veremos.

    Con los bancos centrales, además de esta tensión, el problema es la falta de confianza que da subirse al avión con los hermanos Wright ... incluso siendo la mejor solución para "volar" del momento.

    • En "Lords of Finance: The Bankers Who Broke the World" de Liaquat Ahamed se puede ver lo negativo que es tener malos banqueros centrales

      • Sin duda, la pregunta (como con las "burbujas") es si tenemos herramientas para saberlo "ex-ante" con certeza suficiente. Lo fue Volcker a pesar de las serias dudas durante su presidencia y ya parece claro que no lo fue Greenspan pese a ser reverenciado durante su mandato.

        No sé, las "decisiones concentradas", como opuesto a las "decisiones distribuidas" me ponen nervioso en áreas donde habrá que reconocer que sabemos menos de lo que ignoramos.

        • Estaba leyendo ahora democracy for realists (http://press.princeton.edu/titles/10671.html), y ser optimista cuesta, en referencia a tu comentario anterior

          Sobre tu segundo comentario: Por ejemplo, sobre las burbujas, es casi imposible saber ex ante si precios de activos son demasiado altos, hay formas de justificarlos ex antes casi siempre, pero es mucho más sencillo de saber si hay demasiado crédito laxo, pej sin covenants..., y las burbujas de crédito son las peores en la historia, por tanto, incluso con nuestro conocimiento limitado, hay unas políticas mejores que otras ...

  • Muy interesante el artículo. Como ya hemos podido comprobar, hay demasiada literatura como para tan siquiera poder resumirla. Simplemente, desde mi humilde opinión de estudiante, pienso que a veces nos olvidamos de los principios económicos como productividad y ahorro (la primera estancada en las últimos años y la segunda perjudicada por la distorsión que provocan estas políticas no convencionales) las cuales son imprescindibles para garantizar mayores estándares de vida que al fin y al cabo es por lo que luchamos día tras día.

    • philippe aghion et al tienen un paper en el que argumentan con un modelo y datos que la política monetaria expansiva en una crisis puede beneficiar especialmente a las empresas más productivas

  • Típica falacia de asociación: los populismos (de derecha y de izquierda) defienden A, los populismos son malos, luego A es malo. Por ejemplo: como los populistas están en contra de las «puertas giratorias» (Trump: «a five year ban on White House and Congressional officials becoming lobbyists after they leave government service»), entonces son malas las medidas contrarias a las «puertas giratorias».

    https://assets.donaldjtrump.com/_landings/contract/O-TRU-102316-Contractv02.pdf

      • No es culpa mía que la «primera línea del post» sea una falacia de libro. Por lo demás, los dos primeros enlaces que he consultado son artículos de pago, así que poco podía hacer (lo que no quiere decir que hubiese hecho algo en caso contrario: me lleva mucho tiempo).

        Sí puedo compartir mi impresión como españolito de a pie: la política de bajos tipos de interés y barra libre ha sido, para España, como pretender curar a un borracho pagándole las botellas. El Gobierno no ha acometido las reformas estructurales que necesita el país (excepto una reforma incompleta del mercado laboral), porque le ha sido más fácil endeudarse. Así, siete u ocho años después de iniciada la crisis, el déficit público no ha bajado del 5% del PIB, y el objetivo para este año es el 4,6%.

        Para terminar. ¿Ha perjudicado la política del BCE a Alemania? En Eurostat se puede consultar el valor relativo (respecto al promedio de la UE28) de la renta per cápita PPS: Alemania pasa de 117 puntos en 2007 a 125 puntos en 2015; España, de 103 a 92; Francia, de 107 a 106; Italia, de 105 a 95; Reino Unido, de 117 a 110, y Suecia, de 127 a 123.

        http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00114&plugin=1

        • Quizás si los bancos centrales no hubieran actuado, no tendríamos ahora un déficit elevado, pero lo más probable es que hubiéramos tenido otra gran depresión con sus consecuencias, no sólo económicas, sino también políticas. Este libro es muy bueno al respecto: https://books.google.es/books/about/The_World_in_Depression_1929_1939.html?id=tXo6CAkhoroC&redir_esc=y

          Sobre el último párrafo: Alemania y España entraron en la crisis de forma muy diferente, especialmente en lo que implica a la crisis financiera con burbuja crediticia e inmobiliaria en España pero no en Alemania. Se debería enseñar estadística y probabilidad (correlaciones y causalidad, etc), debería ser una prioridad en una de estas reformas educativas que se discuten

          • España no ha aprovechado la oportunidad para llevar a cabo las reformas estructurales que necesita. El año pasado, el PIB real creció un 3,2%, a pesar de lo cual el déficit público sólo se redujo 7000 millones de euros hasta el 5,1% del PIB. En mi opinión, España no ha evitado la «gran depresión», sino que sólo la ha aplazado hasta que suban los tipos de interés (la deuda pública supera el 100% del PIB, medida según el PDE) o hasta que el BCE diga basta. Y ya veremos qué pasa cuando se agote el Fondo de Reserva.

            Personalmente, creo que el español de a pie es bastante más sensato que sus políticos. Baste decir que el PP ha conseguido sobrevivir agitando el espantajo de Podemos.

            Alemania no ha mejorado sólo respecto a España, sino respecto a España, Francia, Italia, Reino Unido y Suecia.

            • La parte más importante de nuestra deuda es la privada, mucho mayor que la pública. Además, la deuda externa neta es muy alta, y esa implica transferencias mayores a los extranjeros cuando los tipos suban; por tanto, incluso siendo sostenible la deuda, nuestra demanda agregada y riqueza bajarán cuando suban los tipos de interés.

  • Tener tasas de interés altas es subsidiar a los grandes inversores.

    Tener tasas de interés bajas incentiva a los grandes inversores a poner su dinero en otros productos, generando burbujas y estallidos.

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