En el post anterior explicábamos cómo se formaron y retroalimentaron las burbujas de crédito y de precios inmobiliarios en los años que vivimos peligrosamente, y cómo los bancos reaccionaron cortando el crédito en la crisis. Pero, ¿es nuestra Crisis un caso especial en la Historia? ¿Qué nos dicen las crisis financieras del pasado? ¿Hay más probabilidad de crisis financiera con recesión económica cuando en el boom hay expansiones muy fuertes de crédito y de precios de activos, en especial relacionados con el sector inmobiliario? Y, una vez entrado en la crisis, como estamos nosotros ahora, ¿se sufre más? Es decir, ¿la actividad económica baja mucho más que en recesiones normales y se tarda mucho más tiempo en salir de la crisis? Y, por último, cuando las burbujas explotan, ¿es mejor una crisis de tochos como la de España desde el 2007 o una como la dotcom bubble de USA a principios de este siglo? Y, ¿hay diferentes costes en crisis fuertes, p.ej. la crisis bancaria de los años 90 en Suecia vis-à-vis Japón en 1990-2010 o incluso la Alemania de los años 30?
Dado que las crisis financieras son fenómenos insólitos, rare events, necesitamos muchos datos pasados para conseguir varias crisis financieras que podamos analizar, y así poder entender la crisis actual. Hay dos formas de conseguir más datos. Una es expandir el número de países (cross-country), y la otra es irnos a cientos de años (time series). Sobre la expansión de países, Luc Laeven, mi coautor (junto con Xavier Freixas) en un libro sobre crisis financieras (de próxima aparición), construyó (junto con Fabián Valencia) los mejores datos de crisis bancarias para casi el universo de países en las ONU desde 1970. La otra forma es analizar datos en el tiempo. Aquí está el famoso libro de Reinhart y Rogoff sobre This Time is Different con sus datos excelentes sobre deuda y crisis financieras para 8 siglos.
Incluso mejor, desde mi punto de vista, son los trabajos de nuestro compatriota Oscar Jordà con Moritz Schularick y Alan Taylor. Tienen datos sobre series financieras y macroeconómicas de los últimos 140 años para 17 países (básicamente los más importantes de la OCDE, incluido España); aunque no tienen todos los datos de todos los países para cada año. Tienen datos, a nivel de país-año, sobre el volumen de crédito bancario, incluso desagregado para préstamos a empresas y para el sector inmobiliario; datos de precios de activos (tanto de acciones como de pisos), así como deuda pública, crecimiento del dinero, precios y PIB. Una gran parte de estos datos son accesibles y abiertos al público (ver la página web de Oscar).
No sólo los datos que han recopilado son una joya, sino que también lo es su análisis. Los autores miran todas las recesiones económicas en estos 17 países a lo largo de 140 años, y estudian las diferencias entre las recesiones normales y las financieras (en las cuales hay una recesión económica y una crisis financiera). Antes de la Segunda Guerra Mundial hubo 22 recesiones financieras por 52 normales, mientras que, en el periodo después, hay 22 por 62. De éstas 22 recesiones financieras sólo en 1 caso no había “burbuja” de precios de activos (es decir, subida de precios muy fuerte y expandida en el tiempo, y bajada posterior fuerte). Mientras que durante el periodo pre-1939 no hubo ninguna burbuja en 10 de las 22 recesiones financieras.
Por tanto, las burbujas importan más en el periodo post-1945, y encima muchas son sobre precio de pisos. Una de las razones que los autores esgrimen en sus papers es que hay un decoupling entre el crecimiento del crédito bancario y el crecimiento del dinero, probablemente dado por las innovaciones financieras, la desregularización y la globalización financiera. Además, aparte de un crecimiento masivo del crédito bancario en general, también muestran como el crédito al sector del tocho crece todavía más (por ejemplo, era 20% sobre el total del crédito en 1920 y llegó a casi 60% en 2007).
Los resultados más importantes son los siguientes. El mejor predictor de una recesión financiera es un boom anterior fuerte del crédito bancario. La deuda pública sólo aumenta después, cuando se produce la crisis y se rescata al sector bancario y se realizan políticas macroeconómicas expansivas. Encima, cuando viene la crisis, se pierde mucha más actividad económica y se tardan más años en salir de la crisis, cuando en el boom hubo mucho más crédito (probablemente debido al debt overhang que tiene la economía en la crisis con tanta deuda). Para los valores concretos, os invito a que miréis sus papers.
La limitación principal que veía en estos papers es que, como son datos agregados, no se puede ver el riesgo excesivo (a dónde va a parar el crédito), ni separar demanda ni oferta de crédito. Esto es importante, porque hay muchos booms de crédito que son buenos (el crédito acompaña a los fundamentales de la economía). De hecho, en el sample de Laeven-Valencia, aunque también los credit booms son los que mejor predicen una crisis bancaria (en 1970-2007), sólo 1/3 de los credit booms acaban en crisis bancarias. Por tanto, hay muchos booms de crédito inofensivos (y buenos).
Sin embargo, este problema mejora substancialmente en el último paper de Jordà-Schularick-Taylor, que discuto hoy en una conferencia del Journal of Monetary Economics. Demuestran que las peores crisis se producen cuando al credit boom le acompaña una burbuja de precios de activos, especialmente en el sector inmobiliario. Por tanto, nuestra crisis financiera actual es la peor para los costes reales! La burbuja no nos ha dado Googles ni Amazons, sino pisos e infraestructuras vacías, desempleo, fracaso escolar, corrupción, fuga de cerebros, asfixia de deuda... Ahora bien, hay mucha variabilidad entre los costes en las crisis para los que han sufrido credit booms y burbujas fuertes. Depende de cómo se hagan las cosas. ¿Queremos ser una Suecia cuando salió de su crisis bancaria en los 90 sin gran coste; un Japón de las últimas décadas, o una Alemania en los 1930s? ¿Es una condición necesaria y/o suficiente los AQR del ECB de la semana pasada, se necesita quantitative easing en la zona euro? ¿Qué pasó en Suecia, Japón y Alemania? En los próximos posts hablaré de estos casos.