Nuestras burbujas y Crisis, y la Historia

En el post anterior explicábamos cómo se formaron y retroalimentaron las burbujas de crédito y de precios inmobiliarios en los años que vivimos peligrosamente, y cómo los bancos reaccionaron cortando el crédito en la crisis.  Pero, ¿es nuestra Crisis un caso especial en la Historia? ¿Qué nos dicen las crisis financieras del pasado? ¿Hay más probabilidad de crisis financiera con recesión económica cuando en el boom hay expansiones muy fuertes de crédito y de precios de activos, en especial relacionados con el sector inmobiliario? Y, una vez entrado en la crisis, como estamos nosotros ahora, ¿se sufre más? Es decir, ¿la actividad económica baja mucho más que en recesiones normales y se tarda mucho más tiempo en salir de la crisis? Y, por último, cuando las burbujas explotan, ¿es mejor una crisis de tochos como la de España desde el 2007 o una como la dotcom bubble de USA a principios de este siglo? Y, ¿hay diferentes costes en crisis fuertes, p.ej. la crisis bancaria de los años 90 en Suecia vis-à-vis Japón en 1990-2010 o incluso la Alemania de los años 30?

Dado que las crisis financieras son fenómenos insólitos, rare events, necesitamos muchos datos pasados para conseguir varias crisis financieras que podamos analizar, y así poder entender la crisis actual. Hay dos formas de conseguir más datos. Una es expandir el número de países (cross-country), y la otra es irnos a cientos de años (time series). Sobre la expansión de países, Luc Laeven, mi coautor (junto con Xavier Freixas) en un libro sobre crisis financieras (de próxima aparición), construyó (junto con Fabián Valencia) los mejores datos de crisis bancarias para casi el universo de países en las ONU desde 1970.  La otra forma es analizar datos en el tiempo. Aquí está el famoso libro de Reinhart y Rogoff sobre This Time is Different con sus datos excelentes sobre deuda y crisis financieras para 8 siglos.

Incluso mejor, desde mi punto de vista, son los trabajos de nuestro compatriota Oscar Jordà con Moritz Schularick y Alan Taylor. Tienen datos sobre series financieras y macroeconómicas de los últimos 140 años para 17 países (básicamente los más importantes de la OCDE, incluido España); aunque no tienen todos los datos de todos los países para cada año. Tienen datos, a nivel de país-año, sobre el volumen de crédito bancario, incluso desagregado para préstamos a empresas y  para el sector inmobiliario; datos de precios de activos (tanto de acciones como de pisos), así como deuda pública, crecimiento del dinero, precios y PIB. Una gran parte de estos datos son accesibles y abiertos al público (ver la página web de Oscar).

No sólo los datos que han recopilado son una joya,  sino que también lo es su análisis. Los autores miran todas las recesiones económicas en estos 17 países a lo largo de 140 años, y estudian las diferencias entre las recesiones normales y las financieras (en las cuales hay una recesión económica y una crisis financiera). Antes de la Segunda Guerra Mundial hubo 22 recesiones financieras por 52 normales, mientras que, en el periodo después, hay 22 por 62. De éstas 22 recesiones financieras sólo en 1 caso no había “burbuja” de precios de activos (es decir, subida de precios muy fuerte y expandida en el tiempo, y bajada posterior fuerte). Mientras que durante el periodo pre-1939 no hubo ninguna burbuja en 10 de las 22 recesiones financieras.

Por tanto, las burbujas importan más en el periodo post-1945, y encima muchas son sobre precio de pisos. Una de las razones que los autores esgrimen en sus papers es que hay un decoupling entre el crecimiento del crédito bancario y el crecimiento del dinero, probablemente dado por las innovaciones financieras, la desregularización y la globalización financiera. Además, aparte de un crecimiento masivo del crédito bancario en general, también muestran como el crédito al sector del tocho crece todavía más (por ejemplo, era 20% sobre el total del crédito en 1920 y llegó a casi 60% en 2007).

Los resultados más importantes son los siguientes. El mejor predictor de una recesión financiera es un boom anterior fuerte del crédito bancario. La deuda pública sólo aumenta después, cuando se produce la crisis y se rescata al sector bancario y se realizan políticas macroeconómicas expansivas. Encima, cuando viene la crisis, se pierde mucha más actividad económica y se tardan más años en salir de la crisis, cuando en el boom hubo mucho más crédito (probablemente debido al debt overhang que tiene la economía en la crisis con tanta deuda). Para los valores concretos, os invito a que miréis sus papers.

La limitación principal que veía en estos papers es que, como son datos agregados, no se puede ver el riesgo excesivo (a dónde va a parar el crédito), ni separar demanda ni oferta de crédito. Esto es importante, porque hay muchos booms de crédito que son buenos (el crédito acompaña a los fundamentales de la economía). De hecho, en el sample de Laeven-Valencia, aunque también los credit booms son los que mejor predicen una crisis bancaria (en 1970-2007), sólo 1/3 de los credit booms acaban en crisis bancarias. Por tanto, hay muchos booms de crédito inofensivos (y buenos).

Sin embargo, este problema mejora substancialmente en el último paper de Jordà-Schularick-Taylor, que discuto hoy en una conferencia del Journal of Monetary Economics. Demuestran que las peores crisis se producen cuando al credit boom le acompaña una burbuja de precios de activos, especialmente en el sector inmobiliario. Por tanto, nuestra crisis financiera actual es la peor para los costes reales! La burbuja no nos ha dado Googles ni Amazons, sino pisos e infraestructuras vacías, desempleo, fracaso escolar, corrupción, fuga de cerebros, asfixia de deuda... Ahora bien, hay mucha variabilidad entre los costes en las crisis para los que han sufrido credit booms y burbujas fuertes. Depende de cómo se hagan las cosas. ¿Queremos ser una Suecia cuando salió de su crisis bancaria en los 90 sin gran coste; un Japón de las últimas décadas, o una Alemania en los 1930s? ¿Es una condición necesaria y/o suficiente los AQR del ECB de la semana pasada, se necesita quantitative easing en la zona euro? ¿Qué pasó en Suecia, Japón y Alemania? En los próximos posts hablaré de estos casos.

Hay 6 comentarios
  • Si el bce:
    Los mercados tienen muchos enemigos naturales,la sobre explotación financiera ,si vale la expresión y la expresión solo copi de las politicas amricanas pueden ser fastidiosas y de hecho mueven la actitud del Bce ,todos sabemos que la igualdad de politicas,no causaría las politicas por defectos japonesas,el contexto son los enemigos posibles del propio mercado ,el mismo y su economia y el entorno eu y las materias primas en baja de precios .
    Lo que todos esperan ,lastra laseconomias debiles y no permite un tiempos suficente a las que estan en franca recuperación ,al menos al Bce :todos deben admitir el tiempo y que tenemos demasiados cadaveres y problemas de tipo normativo y social en declive ,es decir todos piensan en una desregularización abierta asi debio ver Reserva americana en 1999 a Eu en copi.

  • Ya nos gustaría a nosotros en Europa y España en concreto haber gestionado tan mal como Japón su crisis financiera y recesión de balances. Prácticamente mantuvieron el nivel de PIB y de empleo. Y echamos de menos el New Deal de Roosevelt... Entonces ¿Qué va a pasar? ¿Vamos a tener que esperar a que surja un partido Nazi con un programa de construcción de infraestructuras y de rearme para implementar políticas bien conocidas para salir de una depresión? ¡¡¡Qué el diagnóstico y las recetass de J.M. Keynes datan de los años 30!!! ¡Que sin crecimiento y con deflacción la carga de la deuda cada vez va a ser más pesada!

  • Se agradece una entrada con este contenido y con esas referencias. Solo una duda que me gustaría que me clarificaras o que en su caso aclarases en el texto. Se trata de la frase "decoupling entre el crecimiento del crédito bancario y el crecimiento del dinero". Si por "dinero" se refiere a base monetaria, dinero de alta potencia o, en general, emisiones del banco central, la frase se entiende. Pero dicho así, en general, no entiendo que exista ningún decoupling sino todo lo contrario: que la desregulación financiera crea cantidades crecientes de dinero como consecuencia de la expansión desaforada del crédito. Al igual que la reacción posterior tras el boom lo destruye a marchas forzadas, a menos que se bombee desde los bancos centrales también a marchas forzadas (con medidas convencionales y no convencionales)
    Por lo demás, es una línea de trabajo muy necesaria para que la próxima burbuja nos coja al menos confesados. Digo esto porque para tratar de prevenir las burbujas probablemente habría que cambiar de arriba a abajo la arquitectura financiera. Algo así como la reedición del Plan Chicago o algo no mucho menos contundente, como proponen aquí Benes y Kumhof:
    https://www.google.es/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=3&ved=0CDgQFjAC&url=https%3A%2F%2Fwww.imf.org%2Fexternal%2Fpubs%2Fft%2Fwp%2F2012%2Fwp12202.pdf&ei=3bVcVIeuM-vjsAS804Fw&usg=AFQjCNELCV4djVy57jR7h30lBFlqYSdODg&bvm=bv.79184187,d.cWc&cad=rja

  • A mi lo único que me indican todos esos datos, vistos a la gruesa, es que el precio de los activos debe incluirse en todas y cada una de las estimaciones, deflactaciones y análisis monetarios que se hagan.
    Mientras los modelos monetarios insistan en observar solo el IPC lo llevamos clarinete.

  • Hay que mirar al papel del Euro en la crisis actual. La introducción del Euro fue el detonante de la bajada de tipos de interés y por tanto la moneda única impulsó la creación de la burbuja crediticia. Además, por insistencia de Alemania, el BCE tiene como único objetivo el control de la inflación. La Reserva Federal de EEUU, por ejemplo, tiene un doble objetivo de controlar la inflación y mantener el nivel de empleo. "Afortunadamente" Europa está sufriendo muy baja inflación ahora mismo y esta baja inflación le da algo de cobertura a Sr. Draghi para la expansión monetaria--pero aún así sin autorización para comprar bonos de estado directamente.

    Dudo mucho que con la Peseta hubiéramos tenido ni tanta burbuja (porque los tipos se hubieran mantenido más altos por el riesgo crediticio de España y por las expectativas de inflación) ni una crisis tan profunda (porque el Banco de España sí podría haber vigilado el empleo y empezado a comprar bonos de estado como se hizo en EEUU, Japón y Gran Bretaña).

  • Me temo que esta crisis no tiene que ver con ninguna otra, que todavía no disponemos de un "almacén" lo suficientemente amplio para describir lo que pasa, a menos que dicho almacén no sea un buen referente.
    La actual crisis parece un compendio de todas ellas. Ha coincidido la complacencia de una sociedad adormecida, la creación de una burbuja para contentarla, una crisis sistémica que algunos ya preveían, un cambio de paradigma económico (no sé si la economía da a esta palabra el mismo significado que la física), etc.
    Ayer leí lo de la OPA a Portugal Telecom, hace tiempo que unos chinos se interesaban por parte del puerto de Barcelona, mucho antes lo habían hecho por el del Pireo. Las ventas no terminan de cuajar porque los compradores quieren pagar a precio chino, y lo que me pregunto es si realmente valen más, aunque costaran más de lo que se pide por ellos.
    Hace mucho llamaba la atención sobre que por vez primera los países endeudados son los "ricos" y quienes tienen el dinero los que intentan serlo. Eso es un motivo de crisis, además del porqué no salimos de ella.
    Pienso que por muchas vueltas que le demos, no podremos salir del intríngulis, aún más si nos empecinamos en buscar el punto de perspectiva en lugares ya caducos o demasiado cercanos.

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