No he visto todavía la película de la Gran Apuesta pero el libro en el que está basada es muy bueno, The Big Short. Cuando hay burbujas de activos (precios muy superiores a los fundamentales) es óptimo vender en corto (short selling) el activo sobrevalorado, y así tener una ganancia cuando el precio baja a su nivel de fundamentales (vendes hoy a un precio mayor del que lo comprarás en un tiempo). Una pregunta clave es: por qué los activos están tan sobrevalorados inicialmente, especialmente activos que el sector financiero compra y vende de forma exclusiva (ABS, CDOs…), donde la gente que compra y vende es en general lista y con conocimientos financieros (no la población en general cuyos conocimientos financieros son bajos)?
Las teorías de behavioural finance se basan en que las personas tenemos cierta irracionalidad (sesgos cognitivos) como p.ej. ser demasiado optimistas, con memoria corta ignorando los riesgos de cola (tail risks). De hecho hay muchos banqueros que perdieron mucho dinero cuando Lehman Brothers quebró, incluso su CEO y presidente, Dick Fuld. Si perdieron tanto dinero es porque ellos creían en su banco y en el riesgo que tomaban, algunos dicen, por lo que eran demasiado optimistas. En un papel que sacamos mañana con José Marín de la Carlos III y una antigua estudiante de la UPF, Ozlem Akin, analizamos el insider trading de los insiders (CEO, CFO, chairman…) de los 200 mayores bancos americanos desde 2004 hasta la crisis. Vendieron los insiders de los bancos antes de la crisis?
Sí! Encontramos que las ventas de los top-5 insiders (CEO, CFO, presidente…) de las acciones de sus bancos antes de las malas noticias de la reducción de precios del sector inmobiliario predice que esos bancos van a perder mucho más en la crisis financiera de 2007-08. De hecho, los efectos no son estadísticamente importante para los oficiales medios ni para los directores independientes, pero sólo para los máximos dirigentes del banco (los que tienen mayor información y conocimiento global de su banco). Además los efectos son bastante mayores para los bancos con mayor exposición al real estate, es decir los que surfeaban de verdad la burbuja inmobiliaria: 1 desviación típica de mayores ventas de acciones de estos bancos antes de la crisis vía insider trading implica una bajada de retornos de las acciones de los bancos en la crisis de -14%, que es la mitad de la caída media (-28%) en 2007-08.
Estos resultados sugieren que los bancos (al menos sus dirigentes) entendían muy bien el riesgo excesivo que tomaban y vendieron en gran parte antes de la caída de precios de las acciones de los bancos. No todo es behavioural economics. El moral hazard en la banca es importante para explicar el riesgo excesivo. En nuestro libro con Xavier Freixas y Luc Laeven (Systemic Risk, Crises and Macroprudential Policy) explicamos las burbujas cuando los bancos son importantes, ya que es el moral hazard de un sector con un endeudamiento muy alto (por encima del 95%) y con fuertes garantías explícitas e implícitas de los taxpayers. La nueva regulación intenta reducir estos problemas, aunque no siempre lo consigue, a veces debido a cuestiones de political economy, incluida la captura de los políticos por parte del sistema financiero, de esto hablaré otro día.