Este mes se cumplen diez años de la caída de Lehman Brothers y de la intensificación de una crisis que empezó antes. Fueron muchas las consecuencias de esa crisis, para el bienestar de los ciudadanos, la desigualdad, la política, la investigación económica, los bancos centrales y la regulación del sistema financiero, etc. Nuevas crisis vendrán; ya hay riesgos claros en países emergentes (por ejemplo, en Argentina y Turquía), o asociados a la expansión de la banca en la sombra. En esta entrada hago una serie de comentarios breves sobre estos puntos, basados en gran parte en resultados de investigación académica reciente.
- Lehman Brothers cayó el 15 de septiembre de 2008. No hubo rescate. A pesar de que se rescató a la siguiente entidad financiera que cayó (AIG) pasaron tres semanas terribles en los mercados financieros hasta que los gobiernos prometieron salvar al sistema, con ayudas tanto al sector financiero como a la economía en general. Aunque Lehman sea famoso, incluso para el gran público con obras de teatro y cine, la crisis financiera empezó antes y no fue solo un fenómeno americano que se se contagió a Europa. El 9 de agosto del 2007 el mercado interbancario europeo se secó, el BCE tuvo que intervenir con casi 100.000 millones de euros en ese día, y desde ese verano, el precio de las acciones bancarias y la actividad del mercado mayorista estaban en caída libre.
- Los orígenes de las crisis suelen estar asociados a booms de crédito, en el caso reciente en el mercado inmobiliario, y a burbujas de precios de activos financieros. Óscar Jordá tiene papers excelentes sobre estos temas, con evidencia histórica de crisis registradas durante 140 años en casi 20 países. Nosotros tenemos un paper anterior con datos sólo españoles similar, pero con un enfoque más microeconómico en el que se demuestra que tipos monetarios bajos crearon un boom de crédito, especialmente en empresas con más riesgo ex-ante, con estándares crediticios débiles y por bancos más apalancados, lo que implica todo ello mucho más riesgo ex-post. Muchos otros papers han demostrado resultados similares para otros países. Aunque el paper se publicó en 2014, presenté los resultados originales de nuestro paper en julio de 2007, antes de que la crisis estallase, en un seminario al Executive Board del BCE.
- El BCE no vio venir la crisis, aunque estábamos durmiendo sobre un volcán. Las dos mejores pruebas de ello son las subidas de tipos del BCE en julio de 2008 al 4.25% (justo antes de la caída de Lehman, pero bastante después de las manifestaciones iniciales de la crisis en Europa), y en 2011 por dos veces, después de la crisis griega e irlandesa pero justo antes de la italiana (y de la peor parte de la española). En general los economistas académicos y no académicos tampoco vieron la crisis. Predecir crisis financieras es muy complicado y, si se quisiera hacer bien, tanto importa el error de tipo 1 como el de tipo 2. En el caso español Montalvo es de las pocas excepciones que advirtieron públicamente de los riesgos. La falta de visión se debió en buena medida a que la macroeconomía y la política monetaria que dominaban en los bancos centrales modelaban un sector financiero básicamente irrelevante, y tampoco se miraban muchos datos claves, como por ejemplo el tamaño de .la banca en la sombra o datos microeconómicos de situación financiera. Todo esto ha cambiado mucho y a mejor en los últimos diez años. Aparte de los empíricos, otros papers interesantes de gente de aquí son por ejemplo: Galí, Martín-Ventura, MartínezMiera-Suárez, o muchos papers de Freixas, Repullo, Santos, y Vives.
- Las consecuencias inmediatas de las crisis financieras son por ejemplo la reducción del crédito y de los precios de los activos financieros y un debt overhang general, que implica mucho menor empleo, inversión y consumo, y actividad económica en general (evidencia española aquí). En estas circunstancias, hay una parte de la población que sufre más, como es el caso de las personas con más baja educación con contratos temporales. Por tanto, no sólo el bienestar agregado baja mucho, sino que también se incrementa la desigualdad. Los bancos centrales han demostrado ser clave para aliviar los efectos negativos en las crisis financieras al subir el crédito, la liquidez, y el precio de los activos financieros con medidas excepcionales, incluyendo tipos de interés negativos. En cuanto a sus efectos sobre la desigualdad, no están tan claros, ya que por un lado pueden favorecer más el empleo y salarios de la parte de la población con menos renta, pero la ayuda que proporcionan a los activos financieros beneficia más a los accionistas que tienden a ser los que más riqueza tienen (el boom de Wall Street desde el segundo trimestre del 2009 hasta ahora ha sido masivo, y en ello, la Reserva Federal tiene un papel importante).
- Una de las consecuencias peores de las crisis financieras ha sido el aumento del populismo, tanto de extrema derecha como en la izquierda. Dediqué dos entradas a este tema (aquíy aquí). Hay evidencia empírica sobre ello basada en comparaciones entre países (en general, para la Great Depression y la de 2008-15), y a nivel micro, en el peor episodio, con el análisis de los sucedido en la Alemania de principios de 1930.
- La regulación bancaria ha cambiado mucho y en gran parte a mejor (aunque hay obviamente limitaciones que vienen en parte de la economía política -como los grandes donadores a los políticos son los banqueros y hay revolving doors…-. Ahora se requiere más capital (por Basilea III y los stress tests) y más liquidez. La regulación tienen un enfoque más macroprudencial requiriendo más capital para las instituciones financieras más grandes (too big or complex or connected to fail) y que el capital aumente cuando se tome más riesgo (en el boom), creando un buffer en la crisis (counter-cyclical buffers). Una medida muy positiva antes de la crisis fueron las provisiones dinámicas que tuvieron efectos muy positivos en la crisis (evidencia aquí), no tanto en el boom; la mayor limitación fue que esos buffers fueron cuantitativamente pequeños dado el riesgo del boom.
- Se podrían extender más las medidas macroprudenciales. Por ejemplo, el nuevo gobierno está considerando poner un impuesto a la banca, quizás a sus depósitos. Obviamente, en un entorno con tanta concentración bancaria, el impuesto se pasará en gran parte a los clientes (del activo vía tipos de interés y a los del pasivo, dado los tipos tan bajos, vía comisiones). De todas formas, si se quiere poner un impuesto, se debería poner sólo sobre aquellas partidas que incrementan más el riesgo. Un impuesto (pigouviano) podría hacer que, en el margen, los bancos tomaran menos depósitos mayoristas, que tienden a ser más frágiles en las crisis. También pueden considerarse impuestos a los beneficios que se repartan a los accionistas (para que así se incentive el incremento del capital), o a la parte del activo no dedicada a los préstamos al sector real (ver por ejemplo la Volcker rule en USA, o el Vickers Report en UK), aunque hay que tener cuidado con las consecuencias no deseadas ni anticipadas de las políticas, que siempre las hay.
- De todas formas, se producirán nuevas crisis. Como ya dije en una entrada anterior, la deuda global ha subido muchísimo. La banca en la sombra también ha crecido muchísimo, incluyendo el fintech, en gran parte por la regulación más fuerte a los bancos (evidencia para USA aquí), y hay riesgo creciente en los mercados emergentes, en gran parte debido al ciclo de la política monetaria americana y en menor medida de la europea (evidencia para México aquí). Pero la supervisión y regulación financiera bien hecha, especialmente macroprudencial, puede ayudar mucho a controlar el coste de las crisis. No obstante, en USA Trump ya está empezando a relajarlas, y en Europa tenemos problemas de coordinación en la UE y encima la memoria histórica siempre es corta. Así pues, en el futuro las crisis financieras volverán y, dado el nivel de deuda global tan elevado, pueden ser incluso peores que la asociada con la caída de Lehman Brothers.