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¿Es la economía española financieramente vulnerable?

El pasado 8 de Junio tuvo lugar en la sede del Banco de España en Madrid una mesa redonda, organizada por el Instituto Español de Analistas Financieros y la Fundación de Estudios Financieros (IEAF-FEF), para abordar el tema de la vulnerabilidad financiera de la economía española. Se trataba de la primera de un conjunto de cuatro sesiones con distinta temática que bajo la rúbrica de Panel de Seguimiento Financiero IEAF-FEF de la Economía Española se continuarán celebrando hasta el segundo trimestre de 2018. En esta primera sesión, las tres presentaciones y posterior debate giraron en torno al ahorro y la inversión, el endeudamiento público y privado, y la posición de inversión internacional de nuestra economía. Esta entrada resume muy someramente algunos de los aspectos tratados allí.

Las tres ponencias guardan una estrecha relación. Las decisiones de ahorro e inversión de los sectores institucionales (familias, empresas y gobierno) terminan repercutiendo en su capacidad o necesidad de financiación, lo que va modelando el perfil temporal de sus balances. Por ejemplo, si el ahorro de las empresas supera la cantidad que dedican a la inversión, éstas dispondrán de capacidad financiera para aumentar sus activos o reducir su deuda. También a nivel agregado, la diferencia entre ahorro e inversión determina la capacidad o necesidad de financiación del conjunto de la economía, lo que se refleja en la cuenta financiera de la balanza de pagos y en la evolución de la posición de inversión internacional neta. Por ejemplo, si la diferencia entre ahorro e inversión del conjunto de los sectores institucionales es positiva, la economía tendrá un superávit exterior, lo que significa que estará aumentando sus activos, o reduciendo su deuda, con el resto del mundo.

El Gráfico 1 representa la evolución de las tasas agregadas de ahorro e inversión, y la diferencia entre ambas, es decir, el déficit o superávit exterior en términos de PIB. La imagen es la de cuatro combinaciones bien diferentes según país. En España, la dinámica del saldo exterior está claramente guiada por el comportamiento de la inversión. Es el extraordinario crecimiento de la tasa de inversión durante el periodo de expansión el causante de las crecientes posiciones deficitarias en nuestro saldo exterior. Y es la reducción en la tasa de inversión durante la crisis la responsable del ajuste en la balanza de pagos que se inicia a partir de 2007. Con la recuperación, las tasas de ahorro e inversión repuntan, aunque la brecha positiva entre ambas permite a España mantener una posición superavitaria con el resto del mundo.

Comparado con Grecia, el ajuste desde el año 2012 no es cualitativamente muy diferente. Sin embargo, mientras que en España la brecha exterior se cierra con una tasa de inversión del 20 por cien, similar a la alemana, en Grecia el equilibrio se produce con una tasa de sólo el 10 por cien. En Alemania, el importante superávit sostenido en la balanza por cuenta corriente tiene su reflejo en el aumento de la tasa de ahorro que se produjo desde principios de este siglo, mientras que la tasa de inversión se ha mantenido constante. Francia, por el contrario, mantiene déficits en sus intercambios con el exterior que tienen que ver tanto con la caída en su tasa de ahorro como con el aumento en su tasa de inversión.

Gráfico 1. Tasas de ahorro e inversión agregadas

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El Gráfico 2 representa las necesidades de financiación de los tres sectores institucionales. En los años previos a la crisis tanto empresas como hogares eran demandantes netos de financiación. En los primeros compases de la crisis el sector privado cambia la dinámica para revertir el signo de sus necesidades financieras, mientras que el sector público se convierte en el gran demandante de fondos, con la consiguiente escalada en la deuda pública. La evolución reciente de las tasas de ahorro e inversión de hogares y empresas explica el impresionante proceso de desapalancamiento que se observa en el Gráfico 3 y que sitúa los niveles de deuda privada en niveles cercanos a la media europea.

Gráfico 2. Tasas de ahorro e inversión agregadas y sectoriales

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Gráfico 3. Deuda de los hogares y las empresas

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El prolongado periodo de tiempo en el que la economía española mantuvo fuertes déficits en la balanza por cuenta corriente y de capital originó una abultada posición de inversión internacional neta deudora que todavía hoy se sitúa alrededor del 90 por cien del PIB, con un volumen de pasivos con el exterior de más del 200 por cien del PIB. Esta dependencia financiera del exterior hace a la economía española especialmente vulnerable a shocks domésticos y/o exteriores, por lo que resulta conveniente ir reduciéndola. Como mostró Óscar Arce en una simulación, con tasas de crecimiento del PIB nominal del 3,1 por cien, de tipos de interés del 3,2 y con un saldo positivo sostenido en el saldo de la balanza por cuenta corriente del 0,7 por cien del PIB, la posición de inversión internacional neta deudora en el año 2040 sería todavía superior al 40 por cien del PIB, por encima de países como Italia, Francia o Reino Unido.

¿Es factible un escenario futuro con persistentes superávits en la balanza por cuenta corriente? La respuesta depende de las sendas previstas de ahorro e inversión de los distintos sectores institucionales. El Cuadro 1 representa el escenario de evolución de la deuda pública a partir del Plan de Estabilidad del Gobierno de España. Este cuadro se ha extraído de la presentación de Enric Fernández, economista jefe de CaixaBank, y apunta a que el sector público puede seguir liberando ahorro en la medida en que los gobiernos futuros se esfuercen en cumplir sus compromisos con Europa. Por ejemplo, en un escenario de diferenciales de un punto porcentual entre la tasa de crecimiento de la economía y los tipos de interés, el gobierno necesitaría mantener a partir de 2020 un superávit primario del 2 por cien anual hasta 2032 para rebajar la deuda por debajo del 60 por cien exigido por el Pacto de Estabilidad.

Cuadro 1. Evolución de la deuda pública

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En relación a los hogares, el Gráfico 4 muestra una descomposición de la variación entre periodos de las tasas de crecimiento anuales medias del consumo. El gráfico superior retrata lo sucedido entre el periodo de boom anterior a la crisis y la fase más dura de la misma, cuando el crecimiento del consumo anual se desaceleró en 6 puntos porcentuales, 4 puntos debidos a la caída en la renta disponible y 2 al aumento en la tasa de ahorro. En el gráfico inferior se observa que entre la fase más aguda de la crisis y la recuperación, el crecimiento medio del consumo ha aumentado en 5 puntos, apoyado por un aumento de 3 puntos en el crecimiento de la renta disponible y una caída de 2 puntos en la tasa de ahorro.

Gráfico 4. Descomposición de la diferencia en el crecimiento del consumo.

Grafico_4

Si la caída en la tasa de ahorro de los hogares observada recientemente en España forma parte de una tendencia, o es meramente una corrección tipo escalón después del repunte del ahorro por motivos de precaución de los primeros años de la crisis es algo difícil de saber. A nivel mundial, la tendencia hacia la retracción de la tasa de ahorro de los hogares y el incremento en la tasa de ahorro de las empresas, junto con la constancia de la tasa de inversión, parecen ser la norma, como muestran en un trabajo reciente Chen, Karabarbounis y Neiman (Gráfico 5). Sin embargo, en España, la actual pirámide demográfica y los cambios introducidos para garantizar la sostenibilidad del sistema de pensiones que, muy probablemente reducirán de forma considerable la tasa de reemplazo (De la Fuente, García-Díaz y Sánchez aquí),  pueden actuar de importante contrapeso a esta tendencia general manteniendo en el medio plazo elevada la tasa de ahorro de los hogares.

Gráfico 5. Tasas globales mundiales de ahorro e inversión.

Grafico_5

Fuente: Chen, Karabarbounis y Neiman (2017)

Para finalizar: un desajuste entre inversión y ahorro doméstico no tiene por qué ser síntoma de ningún problema. La evolución de la brecha entre ahorro e inversión depende de la reacción endógena de agentes heterogéneos a cambios en las expectativas inducidos, por ejemplo, por la política monetaria y fiscal, por el marco institucional (como la regulación del mercado de productos, el mercado de trabajo o el sistema de pensiones, por ejemplo) o por perturbaciones de distinto tipo (como un shock financiero). Y la dinámica de esa brecha tiene que valorarse por su capacidad para generar bienestar presente y futuro. Un país que está invirtiendo mucho y está invirtiendo en sectores de alto valor añadido y elevada rentabilidad, puede permitirse mantener un nivel de ahorro bajo  y recurrir al ahorro del resto del mundo (que estaría a su vez encantado de suministrarlo) para financiar sus proyectos de inversión. Si el ahorro exterior se canaliza bien, el crecimiento futuro permitiría mantener el consumo elevado y devolver la deuda. El problema surge cuando el ahorro exterior se utiliza para financiar actividades de baja productividad, pero de elevada rentabilidad a corto (España durante el boom inmobiliario), o la tasa de inversión es claramente subóptima (Grecia en la actualidad), o los prolongados déficits con el exterior no contribuyen a sacar a la economía de su letargo (el caso de Francia). La clave de nuestra vulnerabilidad financiera hay que buscarla, por lo tanto, no tanto en la diferencia entre ahorro e inversión como en la calidad de nuestras instituciones y nuestro sistema productivo.