¿Quién controla las empresas?

Para los economistas, promover la competencia es esencial para mejorar el funcionamiento de la mayor parte de los mercados. Con pocas excepciones, como en el caso de los llamados monopolios naturales, más empresas acostumbran a ir asociadas con menores precios y mayor innovación. Por supuesto, aumentar la competencia genera ganadores y perdedores y, cómo contaba en una entrada reciente, uno de los problemas que parecen ser importantes en España es que no siempre los perdedores son las empresas más ineficientes o peor gestionadas sino las que tienen peor acceso a los resortes del poder. De la misma manera, el cambio tecnológico de las últimas décadas ha cambiado el modelo de negocio de muchos mercados y ha puesto en pie de guerra a sectores como el del taxi que, estando más organizados y con el poder de la calle, han conseguido concesiones del Ministerio de Fomento para mitigar el efecto de los nuevos competidores.

Sin embargo, la competencia no solo está relacionada con cuantas empresas hay en el mercado o con la regulaciones que los gobiernos ponen a su funcionamiento. También depende de cuáles son los accionistas de estas empresas. Autoridades de competencia han sido conscientes de este hecho y si, por ejemplo, en un mercado hay dos empresas pero una tiene una participación importante en la otra, es difícil pensar que su comportamiento será tan agresivo como si ambas fueran empresas independientes. Sin embargo, lo que un trabajo reciente de Azar, Schmalz y Tecu (2017) de próxima publicación en el Journal of Finance pone de manifiesto es que incluso con que las empresas compartan accionistas financieros la competencia se puede ver seriamente mermada.

El punto anterior es importante dado que el papel de los fondos de inversión y otros inversores institucionales en el accionariado de las empresas ha crecido en las últimas décadas. Aunque no soy experto en el tema, parece que la inversión de empresas y particulares se dirige cada vez más a este tipo de vehículos en detrimento de la inversión directa en bolsa. De hecho, los autores mencionan que fondos de inversión y otros inversores institucionales tenían en 2015 entre el 70 y el 80% de las acciones de las empresas cotizadas en EEUU. El tamaño de estos fondos también significa que es habitual que participen en varias empresas del mismo sector.

Para comprobar el efecto que estos accionistas comunes podrían tener en la decisiones de las empresas, los autores utilizan uno de los sectores clásicos para este tipo de análisis: el mercado del transporte aéreo en Estados Unidos. El motivo es que los datos de precios medios y pasajeros a nivel de ruta son públicos. Además, la presencia de este tipo de inversores en este sector es muy importante como muestra la siguiente tabla.

Participaciones comunes en las aerolíneas americanas. Fuente: Azar, Schmalz y Tecu (2017).

En la medida en que cada ruta es un mercado diferente, los autores pueden comparar trayectos comparables con un número parecidos de empresas pero con diferentes inversores y ver el efecto que tiene la propiedad en los precios. Además, teniendo varios años, también pueden observar el efecto de cambios en la propiedad en la misma ruta.

Lo primero que llama la atención es que la presencia de inversores institucionales ha aumentado notablemente en los últimos años. En particular, la medida que los economistas utilizamos habitualmente para medir la concentración de un mercado es el llamado Índice de Herfindahl-Hirschman (HHI). Un índice más alto sugiere que las ventas están en manos de un menor número de empresas. Para tener en cuenta los efectos de los accionistas comunes se utiliza el llamado Índice de Herfindahl-Hirschman modificado (mHHI) que pondera más las empresas con accionistas comunes. Como la figura siguiente muestra, mientras que el HHI medio en las diferentes rutas se ha mantenido prácticamente constante en la última década y eso nos indicaría que la competencia es parecida ahora que en el año 2001, una vez tenemos en cuenta estos inversores institucionales el resultado es muy distinto: la concentración ha aumentado notablemente.

Concentración en el mercado de la aviación en EEUU entre 2001 y 2014. HHI vs mHHI. Fuente: Azar, Schmalz y Tecu (2017).

Uno podría pensar que, en la medida en que estos fondos no se involucren en la gestión de la empresa y solo inviertan por motivos financieros, la competencia no se debería ver afectada. En cambio sus resultados indican que aquellas rutas en la que las empresas comparten inversores comparadas con la que éstos son independientes, los precios sufren un alza de entre el 3 y el 7%. El efecto es además mayor en mercados más grandes y más concentrados. Este es un efecto considerable si tenemos en cuenta que los márgenes en este sector acostumbran a ser pequeños (alrededor del 4%).

Es difícil entender el mecanismo que subyace a este resultado y sospecho que es también el motivo por el que este artículo es notablemente largo y está lleno de análisis que buscan descartar varias hipótesis. Por ejemplo, los autores muestran que la causalidad no es la inversa. Es decir, podría ser que los inversores institucionales invirtieran en aquellas empresas que gestionan la rutas que en el futuro van a ser más rentables. Sin embargo, en los datos encuentran justo lo contrario: invierten más en aquellas rutas donde la demanda tiende a disminuir.

¿Cómo podemos interpretar este resultado? Una de las hipótesis que los autores sugieren y que parece bastante plausible desde mi punto de vista es que los inversores institucionales o fondos de inversor afectan a la competencia no por lo que hacen sino por lo que NO hacen. Es decir, mientras que los gestores de las empresas acostumbran a sentir la presión de los accionistas que les obligan a ser agresivos e intentar aumentar, por ejemplo, su cuota de mercado, este tipo de inversores probablemente prefieren no intervenir, haciendo que los gestores tengan una vida más relajada, compitan menos entre ellos y, como resultado, los beneficios conjuntos de las empresas y, por tanto, el valor de su participación en las mismas aumenten.

Por supuesto, este tipo de resultados plantea multitud de preguntas para el futuro. Si este tipo de inversores constituyen una proporción cada vez más importante de los accionistas de las empresas, es probable que la competencia tienda a disminuir en el tiempo, incluso manteniendo el mismo nivel de concentración en el mercado. Y si es así, ¿habría que intervenir? Y en ese caso, ¿cómo hacerlo? ¿Tiene sentido limitar la inversión de estos fondos aún a costa de disminuir su capacidad de diversificación? ¿Cómo promover la competencia entre este tipo de inversores?

Hay 7 comentarios
  • Gracias por el post. Es un tema interesante, pero la pregunta es si el proceso de concentración accionarial, al reducir la competencia, reduce la innovación y la productividad, contribuyendo a los reducidos incrementos de productividad observados, al mismo tiempo que este factor influye sobre los reducidos incrementos de remuneración salarial de ciertos colectivos incrementando la desigualdad. Gracias.

    • Hola Víctor,
      El artículo no aborda estos temas, así que es difícil decir. Sin embargo, hay trabajos como el libro de Robert Gordon "The Rise and Fall of American Growth" que sugieren que tanto la caída en el crecimiento de la productividad como el aumento en la dispersión en los salarios precedería, al menos en el caso americano, a la tendencia de crecimiento del accionariado conjunto de las empresas que este artículo documenta.

      • Independientemente del hecho de que existan otros factores previos que afectasen a la productividad y salarios, del artículo se desprende que la falta de competencia reduce la innovación y afecta a la productividad, sustentando la base de que el mantenimiento de márgenes empresariales se ha producido a través de la contención salarial, independientemente del efecto que haya podido tener los avances tecnológicos y procesos de automatización. Es eso correcto? Gracias

  • Hola Gerard!

    Respecto a la conclusión... Es que ese es el problema. Si no haces nada al final la competencia se va a relajar y va a repercutir en los usuarios (que pasa con las electricas o "telecos" en España? Que tenemos los precios más altos...)

    Y si haces algo... Ya estás interviniendo el mercado en lugar de dejarlo a su libre albedrío. Yo como defensor del liberalismo está claro que voy en contra de esto. Pero de alguna forma habría que proteger a los usuarios a la vez que se le deja margen a las empresas.

    "Cómo" es la pregunta del millón! 🙂

    Un abrazo!

  • La verdad es que requiere un cierto valor elegir la industria aérea para analizar una posible "falta de competencia". Conviene recordar que todas las grandes aerolíneas americanas quebraron entre 2002 y 2011 (American, citada en el artículo, una de las últimas).

    También abogar por la "intervención" usando de ejemplo una industria que muestra las muchas ventajas de "desintervenir" requiere valor.

    El incentivo para la colusión existe siempre, sea la ambición de los ejecutivos, la existencia de Asociaciones Empresariales o la presencia e inversores comunes.

    Por eso se crean los tribunales de defensa de la competencia, para que cuando análisis inteligentes apunten indicios de posibles "colusiones" se investiguen en detalle y se descubra si existen o se trate de un "falso positivo".

    En cualquier caso si el origen de la "colusión" es la presencia de accionistas financieros comunes estamos de enhorabuena. Por definición su presencia en el accionariado es temporal (con un momento de entrada y otro de salida). La "cercania" (por origen, educación y recorrido) de los ejecutivos de compañías rivales o la "permanencia" de asociaciones empresariales hacen que la colusión no necesite de más catalizadores de los que ya tiene.

    • Hola José Pablo,
      Gracias por tu dosis habitual de "retórica nihilista". Sin embargo, el artículo no dice las cosas que tu mencionas. Como explico en la entrada los márgenes en la industria de aviación americana son bastante pequeños lo que indicaría que en general existe bastante competencia (de hecho en ningún momento de la entrada hablo de "falta de competencia" tal y como tu afirmas). Esto no significa, sin embargo, que los inversores institucionales no tengan efecto, como el artículo claramene muestra. Tu comentario está confundiendo niveles con variaciones en dicho nivel. Es decir, nadie ha dicho que existe competencia en esta industria sino que la competencia es menor cuando existen estos inversores.
      Respecto a tu afirmación de que cómo este accionariado es temporal no deberíamos preocuparnos discúlpame si no lo considero un gran consuelo. Para los que creemos en las bondades de la competencia (y pensaba que tu eras uno de ellos) que perdamos sus ventajas aunque sea de manera temporal es algo que debería preocuparnos. Decir que como la colusión puede aparecer en cualquier momento no veo qué tendrá que ver, dado que precisamente lo que el artículo sugiere es que el efecto de los inversores institucionales no se transmite de esa manera.

      • La competencia es fundamental por eso no deberíamos perder el tiempo en su cuarta derivada.

        El problema "de competencia" de tener "compañías de bandera" es órdenes de magnitud superior al de las participaciones cruzadas.

        El principal enemigo de la competencia son los gobiernos. En la industria aérea (asignación de slots) y en Uber y en las muchas ocasiones en las que actua poco y mal en casos sólidos presentados por Competencia (en NeG se han denunciado varios casos),

        La colusión beneficia a las empresas (a sus empleados y/o inversores) y perjudica a los clientes. Tener inversores comunes debería promover la colusión en medida similar a lo que debería promoverla tener "sindicatos comunes" y mucho menos que tener un "regulador capturado" común. La lista de "beneficiados" por la colusión es aún más larga: banqueros de inversión comunes, auditores, consultores ...

        Pero es que, además, el argumento no se sostiene y su principal atractivo es alimentar el sesgo "anticapitalista" que muchos llevan (¿lleváis?) dentro. El fallo argumental es que la colusión es igual de atractiva para las empresas del sector tengan o no inversores comunes. Todas se benefician cuando colusionan. Todos los inversores tienen interés en que sus empresas colusionen. Cambia poco (nada) que sean el mismo.

        El único mecanismo de transmisión que se me ocurre es que el "inversor común" fomente reuniones entre CEOs. Pero estos ya se ven con la suficiente frecuencia como para que eso cambie nada

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