Usemos el fondo de rescate europeo para sanear el sistema financiero, no para rescatar al Estado

Ayer 30 de Junio del 2010, como estaba previsto, el Banco de España ha dado por concluida el proceso la reestructuración ordenada del sistema financiero español. La causa es que  ha expirado  el mecanismo determinado para las entidades “fundamentalmente sanas,” que consistía en la presentación de planes de integración por varias instituciones, que como consecuencia, recibirían ayudas, en forma de préstamos, del FROB. El incentivo ha funcionado- casi todas las Cajas han ido por esta ruta. Desgraciadamente, los mercados financieros siguen sin confiar en los bancos y cajas españoles. Y, mientras los mercados de capitales sigan cerrados, da lo mismo si las instituciones son solventes o no: cualquier institución financiera tiene necesidades de financiación, y si no las puede satisfacer, no puede seguir funcionando. Pues bien, creo que el fondo de “rescate” creado por la Unión Europea y el FMI, da una oportunidad al Gobierno y al Banco de España para abordar un problema que se está cerrando en falso. No se trata de rescatar al Estado, no- el Reino de España solo necesitaría un rescate si le tocara rescatar al sistema financiero.  Se trataría en su lugar de usar el Fondo para financiar un fondo de garantía de los activos de los bancos: un fondo  que, si se produjeran pérdidas de más alla del 30% por ejemplo en el valor de los activos,  absorbería estas pérdidas. Esta solución, adoptada en Holanda, como veremos, en el caso de ING, podría recapitalizar las entidades con un riesgo limitado para el contribuyente.

1. El problema

El punto de partida es bien conocido por los lectores de NadaEsGratis: los balances de los bancos y cajas están cargados de activos completamente ilíquidos y muy difíciles de valorar, y probablemente con un valor real mucho menor que el contable. Esto es una consecuencia directa del boom inmobiliario, que dejó más de 400,000m de deudas con promotores y constructores en los balances del sistema financiero español. Está claro que mientras esto sea así, los bancos y cajas continuarán reduciendo el crédito a las actividades productivas, y continuarán teniendo problemas para financiarse. El mercado no quiere financiar sin saber lo que hay detrás del balance.

Y el mercado tiene cierta razón: como hemos comentado en este blog en varias ocasiones, dada la evidencia de las valoraciones hechas por el banco malo irlandés (NAMA) con pérdidas de valor del 30-40%; del subprime de EUU, con recortes similares (las hipotecas del 2007 perdieron más del 40% ) y otros indicadores indirectos (el gigante incremento de mora de CCM tras ser intervenida, el nulo aumento de mora en las Cajas durante 12 meses, el alto nivel actual de credito promotor), es razonable pensar que los analistas del “sell side” (los que venden acciones) y el Banco de España están siendo excesivamente optimistas, y que pérdidas de entre 100,000m y 200,000m en  crédito promotor e inmobiliario en la banca española no serían sorprendentes de acuerdo con la experiencia histórica (ver un cálculo concreto en el punto 3 de esta entrada; para discusiones sobre transparecia ver 1 y 2).  Por tanto en muchos acasos el miedo de los bancos internacionales a prestar a los españoles hasta que no sepan su exposición a estas pérdidas puede ser fundamentado. Recordemos que, hasta su intervención, CCM daba beneficios y tenía mora del 5%, y tras su intervención alcanzó el 18%, y estoy dispuesto a apostar a que cuando veamos los números auditados de Caja Sur, nos darán una cambio similar- del 300% de mora “declarada” a real.

Pues bien, la primera solución que se ha ofrecido para este problema, el FROB “blando”, para entidades “sanas” desgraciadamente, no ha funcionado. Si, ha reordenado el mapa pero no ha incrementado la confianza. Y la razón es sencilla:  la reordenación ordenada ha consistido en gran parte en unir instituciones con muchos activos ilíquidos de dudoso valor para crear otras mayores pero igual de cargadas de activos ilíquidos de dudoso valor.

Es necesario buscar otra solución. El mecanismo legal para ella existe, ya que el FROB tiene otro mecanismo, de intervención con planes de reestructuración, y este no ha expirado. Tal solución debe ser presupuestariamente factible en un momento en que el Estado no tiene mucho margen para la maniobra, y debe dejar al sistema financiero listo para acudir a los mercados de capitales y para empezar de nuevo a prestar. Más aún, la solución debe ser integral, y debe resolver el problema de una vez por todas, como confirma la investigación académica reciente: en un reciente trabajo (de 2010), Yacine Ait-Shalia y coautores muestran que es muy importante que se den soluciones  globales para desatascar el problema. Mientras que el  intervenir una institución financiera ha tenido consecuencias negativas durante la crisis, las soluciones globales las han tenido positivas. Por ello, la solución tiene que partir de unos tests de estrés ( la parte 3 de esta entrada discute  condiciones  minimas que deben cumplir estos tests) implementados de manera global para todos los Bancos y Cajas a la vez, aunque muchos de ellos no requerirán de mayores intervenciones.

2. Dos soluciones  para reparar los balances bancarios que pueden no ser factibles

(a) El banco malo + recapitalización

La solución más sencilla y transparente es la creación de un “banco malo”. El ejemplo más claro de esta solución se produce en Irlanda, donde ya se ha puesto en marcha la NAMA (Agencia Nacional de Gestión de Activos). Su misión, es comprar, con descuentos, la deuda inmobiliaria (que es allí, como en España, el principal problema). Estos descuentos alcanzan el 30-40%. Tales pérdidas de valor en los activos dejan los balances bancarios con importantes agujeros, que luego el Estado recapitaliza. Una vez reestablecida la viabilidad del banco, el banco está limpio y puede acudir a los mercados de capitales. Mientras tanto, la NAMA se dirige a los deudores (promotores inmobiliarios y constructures) para que presenten un plan de viabilidad, explicando cómo van a pagar sus deudas. Si la NAMA no aprueba el plan, los deudores entran en quiebra y sus activos se subastan para pagar la deuda.

Como hemos dicho en otras ocasiones el problema clave de un “banco malo” es cómo valorar la deuda: por un lado, una valoración generosa supone una transferencia del contribuyente a los bancos, mientras que una valoración excesivamente onerosa pude hundir, en vez de ayudar, a los bancos

¿Cuáles son las ventajas de esta forma de operar? A mi personalmente me parece una solución razonable. Es  limpia, no deja ninguna duda sobre el balance de los bancos rescatados, y resuelve el persistente problema del irrecuperable crédito promotor de una vez para siempre. Tiene tres inconvenientes: su enorme coste, que hubiera sido asumible al principio de la crisis pero no ahora;  la dificultad, en un momento en el que no hay transacciones inmobiliarias, de valorar la deuda, con el riesgo consiguiente tanto para las instituciones financieras como para los contribuyentes; y, finalmente, crea un agujero gigante en el balance de las entidades, ya que retira los activos “malos” a su valor real percibido por el contribuyente, en el caso de la NAMA (y probablemente de lso activos inmobiliarios españoles) un descuento del 40%.

(b) Los estrés tests +recapitalización

La otra forma de afrontar el problema ha sido la recapitalización forzosa o voluntaria por el Estado de los bancos y otras entidades financieras. Se trataría de llevar a cabo, como hemos reclamado desde aquí, estrés tests creíbles, usando pérdidas inmobiliarias sustanciales y creíbles, y que revelen que instituciones necesitan capital y cuáles no. Una vez llevados a cabo, el gobierno anuncia una recapitalización forzosa de las entidades a cambio de la cual toma participaciones en estas, llegando en su caso a la nacionalización. Esta ha sido la fórmula elegida por el Reino Unido, que ha nacionalizado RBS y Lloyds. Esta posibilidad es bastante atractiva pero, en el caso de España, plantea tres problemas: (1) los bancos pueden continuar negándose a proveer liquidez mientras sigan teniendo activos dudosos en sus balances; (2) el coste presupuestario puede ser muy elevado; (3) no es obvio que el gobierno y el Banco de España tengan la credibilidad necesaria y las ganas para hacer un tests de estrés verdadero, sobre todo en lo relativo al precio de la vivienda, con lo cual los saneados balances de las entidades pueden seguir generando desconfianza.

3. Propuesta alternativa: un fondo de garantía con características de compra …

El problema de las soluciones intermedias, como el FROB “bueno”, es que no resuelven el problema. El FROB en realidad no ha recapitalizado, ya que lo que el FROB ha dado como nuevo capital son créditos a largo plazo, no capital en forma de acciones. Algunos gobiernos han tratado de introducir sistemas de garantía, pero estos no permiten a las instituciones financieras sacar del balance sus activos ilíquidos. Y es importante quitar la incertidumbre y para ello eliminar los activos inmobiliarios dudosos del balance. Una idea alternativa fue utilizada por Holanda para el rescate de ING, y es algo similar a la utilizada en Suiza en el rescate de UBS.

Para los lectores con interés más técnico, incluyo el Term Sheet del acuerdo entre el tesoro Holandés y ING. Para los demás, trato de explicar la idea de la forma más clara posible. Si son pacientes, prometo que no es complicada.

Primero, se valoran los activos de todas las entidades financieras que luego serán garantizados (los activos inmobiliarios, básicamente) y se determina qué porcentaje de este valor será garantizado por el Estado. (Por ejemplo, el 70% del valor querría decir que el banco es responsable del primer 30%). Pero al contrario que en las garantías habituales, en las que este es el final del asunto, como se trata de  “limpiar” el balance, el Estado paga este 70% a la institución (en este caso ING). Esto no se hace de una vez, sino que el Estado hace pagos mensuales hasta llegar a este 70%; mientras tanto, la institución financiera transfiere su  porcentaje del valor de los activos (las hipotecas que se devuelvan cada mes, los intereses que se cobren) al Estado. Es decir, desde un punto de vista económico, el Estado compra estos activos, y los financia con un préstamo de la  institución financiera. Pero la propiedad de los activos, legalmente, no se le transfiere al Estado. A cambio de la garantía, la institución financiera debe, cada mes, pagar al Estado un porcentaje de los flujos generados por estos activos, además de pagar una prima por esta garantía por la asunción por el Estado de parte del seguro de crédito.

Como en el caso del banco malo, el Estado recibe los aumentos potenciales del valor de los activos, y las instituciones financieras pueden dar de baja estos activos en su balance. Pero al contrario que en el Banco Malo, esto no crea un agujero contable del 30% no valorado en la institución financiera, ya que esta aún lo tiene en el balance. Todo lo que sucede es que hay un 70% que ahora está garantizado . Además, como el 30% primero de pérdidas está a cargo de la institución financiera, esta conserva los incentivos para hacerlo correctamente.

Por supuesto, como siempre, el diablo está en los detalles: la proporción del Estado se llevará; el valor garantizado; la comisión de garantía y la prima a pagar por el servicio.

Esta propuesta tiene dos requisitos necesarios (1) La participación obligatoria: es imposible hacer esto si los bancos y cajas pueden elegir participar. Como la teoría dice, y la experiencia del banco malo alemán confirma, si los bancos pueden elegir, no participarán; (2) las valoraciones iniciales de los activos a garantizar deben ser razonables, para que el contribuyente no tenga que afrontar una pérdidas excesivas.

4. …financiado por el nuevo vehículo de “rescate” de la Unión Europea

El problema de cualquier solución, sea banco malo, recapitalización, o fondo de garantía “holandés” es que cuesta dinero, y el Estado ahora mismo no puede darse alegrías con la financiación. Una posibilidad favorable sería que, dada la forma muy escalonada de los pagos y que los activos no aparecen en el balance del Estado, las necesidades de financiación requeridas por esta plan pudieran ser cubiertas por el FROB mediante financiación en el mercado. No es probable que esto sea así, dada la dificultad actual de financiarse que tienen todas las instituciones españolas.

Pero el que la financiación de mercado no sea posible no quiere decir que haya que permitir que la situación actual continúe. Una alternativa puede ser el fondo de rescate de la UE y el FMI, de casi 900,000 m de euros. No se trata, cuidado, de que este rescate al Tesoro Público, sino de que inyecte financiación de forma más o menos directa en el FROB, quizás a través de la creación de un Fondo Europeo de Recapitalización Bancaria.

La opinión pública ha considerado que la función de este fondo es para hacer rescates como el griego, es decir para prestar dinero a los tesoros públicos. Pero no es este el caso. En su excelente discusión de este fondo, mi ex -colega (ahora en Citibank) Willem Buiter sugiere que el fondo de rescate de la U\nión Europea y el FMI puede servir para rescatar a los estados, pero también puede servir para resucitar al sistema financiero. El plantea que el fondo puede tener tres funciones: (1) rescates como el griego, dando dinero sin quitas a intereses “de mercado”; (2) verdaderos rescates donde no hay perspectivas de repago íntegro pero donde hay pérdida verdadera de soberanía; y (3) un fondo de recapitalización de la banca. Buiter argumenta que los bancos europeos necesitan mucho más capital, dado que su definición actual de Tier 1 capital es defectuosa y poco transparente.

España encaja a la perfección en este tercer argumento: el Estado español no necesita un rescate, pero el sistema financiero español,puede que si. El FROB podría pedir prestado a este fondo las cantidades necesarias para restaurar la salud del sistema financiero, y con estos fondos garantizar una parte del valor de los activos inmobiliarios (por ejemplo, el 70 o el 60%). Si, habrá condiciones (aunque no sería malo que nos hicieran hacer las reformas estructurales necesarias) pero, si el fondo sirve para sacar al sistema financiero del agujero, y si son condiciones razonables (cuidado con aceptar más recortes del gasto a corto plazo) bienvenidas sean.

Por tanto el fondo de rescate de la UE y el FMI puede ser usado para sanear el sistema financiero de España y del resto de la zona Euro. Desde la perspectiva de España, creo que hay dos condiciones importantes para su utilización

1. El gobierno, dado que el estado no es insolvente, debería evitar aceptar condiciones draconianas a la Griega (ver el interesante Memorandum of Understanding que describe las condiciones impuestas a Grecia) sobre el gasto público a corto plazo , sobre todo de subidas de impuestos.

2. El saneamiento del sector financiero debe suponer que los mayores costes posibles son incurridos por los acreedores imprudentes de las instituciones insolventes. Sería criminal, para un país con la deuda privada que tiene España, cargar al contribuyente con el coste de devolver a ciertos bancos y acreedores extranjeros lo que estos imprudentemente prestaron a otros particulares.

El problema de raíz no es la solvencia de los estados, sino la del sistema financiero. Utilicemos el fondo de rescate para rescatar a las entidades financieras, no a los estados.

Hay 19 comentarios
  • O sea que el sector del ladrillo es "too big to fail" y hay que rescatarlo a traves de las cajas, pero, en lugar del contribuyente, que paguen el pato los bancos alemanes (los acreedores imrpudentes) que el otro dia quedamos en el post de Cesar Molinas que eran los que querian el rescate. Me parece a mi que esta solucion no les va a gustar. Entiendo bien?

  • Pingback: Anónimo
  • Puede ser una buena solución para España (vamos, para su Sistema financiero). Eso sí, las claves están en
    1) la tolerancia al dolor del actual gobierno ante la dura condicionalidad que impondría Europa, puesto que el (necesario) ajuste sería bastante más duro frente al actualmente planteado, y la aceptación de la recapitalizacion forzosa que implicaría sobre un buen número de entidades
    2) la duda de cómo se vería políticamente en Alemania.
    Creo que el principal obstáculo sería el primero. En relación al segundo, esta solución supondría que los bancos alemanes contarían con una garantía "europea" para los activos españoles "tóxicos" que plagan el activo de los Landesbanken… si no son estúpidos, aplaudirían y apoyarían la idea.
    Me parece un win-win.

  • Hay que ser realistas, de momento "la economía no pita", estos últimos 3 años con medidas no convencionales, de salvamento evitaron el colapso financiero...

    pero ahora ya.... estamos en la II-Fase evitar la deflación, …como comentaba ayer, la experiencia valida es la crisis del Japón del 90, F.Hayashi y Prescott nos indican que dar vida a bancos insolventes, manteniendo un sistema financiero renqueante -que daba crédito a unas empresas si y a otras no -, y combinándolas con medidas con estímulos fiscales masivos para mantener inversión y empleo hicieron detenerse al Japón”

    La prioridad es que llegue a las empresas el crédito y que estas no sigan desapalancandose (recesion de balance ) se debe de generar la suficiente confianza para volver la inversión y la creación de empleo.

    Si la prioridad es la creación de empleo que se note, que incentiven a las pymes, que pongan facilidades para que vengan inversores industriales de fuera, que Europa se active como hace Chile, Usa, China, con planes industriales a nivel europeo para reindustrializar Europa, que se de mas importancia a la salida con el modelo de Finlandia.

  • Conviene leer con atención el discurso de José Ángel Sánchez Asiaín en la asamblea general de La Fundación Cotec para la Innovación Tecnológica.
    Su presidente presentó un informe demoledor que pone en evidencia el frenazo en la inversión en I+D+i y, en consecuencia, la modernización del tejido industrial español.
    -"En los últimos 20 años, la productividad de la economía española creció prácticamente la mitad que las de Francia, Alemania o Reino Unido. Y, lo que es aún más importante, la productividad total de los factores, que es la que indica el peso relativo del conocimiento en ese crecimiento, fue en España seis veces menor. Y esto es muy grave".

    "Durante esos años", prosiguió, "tampoco tuvo lugar un cambio significativo en nuestra estructura productiva. Y ello se ha traducido en que la contribución al PIB de los sectores de alta tecnología se ha mantenido por debajo del 1%, cuando la media europea es tres veces superior. Y que los de tecnología media-alta no hayan superado el 4%. Prácticamente la mitad de la media europea".

    "El camino de la innovación es urgente porque es el único que permite asegurar el futuro", dijo Garmendia, quien anunció la puesta en marcha de una estrategia estatal de innovación que alinee a todos los ministerios. "La innovación permite que conozcamos, nos conozcamos y nos reconozcamos, y Cotec apunta muy bien, es urgente tomar medidas para superar los retos del futuro", añadió Gabilondo, quien coincidió con Asiaín en que el gran reto de este país es la educación y la formación profesional, y también anunció su plan, el de Acción Inmediata en Educación.

    A su juicio, la pyme "ha permanecido casi invariable en estos años de crecimiento en España", cuando "el tamaño es un claro determinante de la productividad de las empresas". "Hasta tal punto lo es que en todos los países, y en todos los sectores manufactureros, la productividad del trabajo en las empresas de menos de 20 empleados es aproximadamente la mitad de la productividad que logran las de más de 250", subrayó.

    "Esta crisis tiene unas características y profundidad desconocidas; pero en España también tenemos magníficas empresas líderes en sus sectores internacionalmente y un tejido de pymes más preparado que nunca". No habría sido nada difícil, y ante todo habría sido recomendable, coordinarse, de manera que el exultante Díaz Ferrán y los representantes de los empresarios hubieran asistido a la lectura del informe y tomar nota.

    El futuro es la corresponsabilidad, e informes como el de Cotec son muy necesarios. La pena es que su repercusión se pierda entre el maremágnum de los debates políticos, desde luego de importancia, pero no superior.
    http://www.elpais.com/articulo/empresas/sectores/verdades/punos/Asiain/elpepueconeg/20100627elpnegemp_2/Tes

  • Gracias por la aportacion didactica aqui realizada. Para completos ignorantes de la materia como es mi caso, este tipo de blogs y posts supone una fuente de informacion y una inspiracion notable al espiritu critico.

    Un saludo.

  • y para fianlizar las refelxiones del sr.J.Muns
    "los bancos utilizaron los fondos recibidos para sanear sus deteriorados balances, lo que es una conducta totalmente racional. De esta manera, se produjo el primer fracaso de los gobiernos al no poder evitar, como querían, que el problema financiero se transmitiera a la economía real por falta de crédito. Pero esta pretensión, tal como se instrumentó, era inalcanzable al haberse ignorado la situación real de los bancos.
    Ante el fracaso de esta estrategia inicial y con la crisis galopando, los gobiernos decidieron intervenir directamente en la economía estimulando la demanda, es decir, practicando un keynesianismo potente y sin complejos. En una primera fase, parecía que este se iba a limitar a ayudar a sectores clave creadores de mucho empleo, como la industria del automóvil. Acuciados por el miedo, los gobiernos nunca se preguntaron si las distorsiones que representaban sus ayudas al sector automovilístico y a otros eran perversas ni tampoco si era prudente volver a poner a los ciudadanos en la dinámica de reanudar su ya elevado endeudamiento para comprar coches"
    "Efectivamente, lo que empezó como un problema de las famosas hipotecas subprime (basura) se ha convertido en una crisis de deuda soberana, es decir, de los estados."
    "La crisis comenzó en forma de explosión del sistema financiero. Era evidente que este tenía que ser afianzado, porque su actuación es la base para que funcione la economía, pero se hizo precipitadamente, sin condiciones y sin saber exactamente cuál era la situación de los bancos. Ni los gobiernos ni nadie puede dar dinero público sin ligarlo a unas condiciones expresas y bien definidas"
    Hace muchos años que los economistas sabemos que los déficits públicos son tanto más perversos para la economía cuanto mayores son sus niveles. Si los gobiernos hubieran reflexionado sobre las consecuencias de sus decisiones, quizá se hubieran dado cuenta de que un mal – la crisis de actividad-no se cura con otro mal, el déficit desbocado de los sectores públicos. Y también hubieran podido comprender que un exceso de deuda, como el que está en la base de esta crisis, no se combate añadiéndole mucha más deuda.
    Otra cosa que, sorprendentemente, muchos gobiernos han ignorado es que los mercados iban a reaccionar negativamente a esta acumulación de deuda pública. Y naturalmente así ha sido"
    Los gobiernos gastaron para animar a la economía, pero ahora no les queda otro remedio que ahorrar y desanimarla. Absurdo final, por ahora, de un encadenamiento de decisiones irreflexivas y equivocadas, que lo único que han conseguido es que la crisis se pasee por todos los sectores de la economía sin un rumbo final claro y definido.
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    Joaquim Muns. Catedrático de OEI en la UB. Premio de economía Rey Juan Carlos I.

  • "Sería criminal, para un país con la deuda privada que tiene España, cargar al contribuyente con el coste de devolver a ciertos bancos y acreedores extranjeros lo que estos imprudentemente prestaron a otros particulares"

    Y este criminal salvamento de los imprudentes ¿solo sería criminal cuando los imprudentes salvados son imprudentes extranjeros? ¿Qué hay de los depositantes y de los impositores españoles de esos bancos y cajas? ¿No prestaron esos dspositantes imprudentemente su dinero a esos bancos? ¿Y los accionistas españoles de esos bancos? ¿No toleraron esos accionistas una gestión manifiestamente temeraria? ¿No invirtieron imprudentemente (y avariciosamente) en esos esquemas ponzi? ¿Qué ocurre con los bonistas y otros imprudentes poseedores españoles de la parte "deuda" de esos bancos? ¿Deben ser salvados o su salvamento sería criminal?

    Los contratos que construyen la estructura de capital de un banco especifican un orden a la hora de absorber las pérdidas que produzca una gestión temeraria y ese orden es el orden inverso al orden con que son disfrutados los beneficios que esa gestión temeraria pueda producir. Si el Estado salva a los codiciosos y temerarios accionistas sacrificando a los bonistas y otros acreedores más prudentes que renunciaron a mayores beneficios a cambio de una posición más segura, el Estado estará forzando el incumplimiento de los contratos y por tanto estará forzando el incumplimiento de la ley.

    Ese es el crimen: el que el Estado intervenga impidiendo la única salida justa que es la quiebra.

  • Parece muy sensata esta propuesta, pero me llama la atención que en ninguna de las ideas lanzadas en los distintos foros de debate, se comtemple, como medida coadyuvante para la recapitalización de las entidades financieras, la limitación de los dividendos

  • Admito que los detalles del funcionamiento de distintas piezas de un mecanismo intrincado como el que se describe en el artículo pueden tener cierto ingenio y hasta ser entretenidos como juego o divertimento pero no podemos esperar que una máquina tan ingeniosa como fantástica de este tipo funcione en el mundo real. Al fin y al cabo, y no deberíamos olvidar esto, se trata de una propuesta de "perpetuum mobile"

    Puede tener gracia, como adivinanza, porque si está ingeniosamente planteada puede ser difícil descubrir dónde está el gazapo de cálculo que permite que, aparentemente, la riqueza económica sea creada a partir de la nada pero es solo un juego. Sabemos que la riqueza económica no aparece de la nada y, por tanto, sabemos que hay un gazapo y sabemos que la máquina no funcionará.

    El continuo uso del lenguaje mágico-fantasioso en un artículo que debería ser técnico tampoco ayuda.

    La "mora" de un banco no aparece súbitamente cuando un auditor descubre que esa mora estaba siendo ocultada mediante la manipulación contable. Ni siquiera aparece cuando un deudor deja de hacer sus pagos. La mora aparece en el balance de un banco mucho antes, en el momento en que se concede un crédito que luego se descubrirá como moroso.

    Lo que tenemos delante es un viejo y vulgar problema de desapalancamiento de la economía. Esta no es una crisis financiera o de liquidez que se haya contagiado a la economía real por incapacidad del sistema financiero para dotar de crédito a esa economía real. Estamos ante una Gran Depresión clásica, debida a un colapso de la economía real. La economía real colapsa porque ha estado funcionando 30 años no produciendo nueva riqueza o capital sino consumiendo el ahorro y el capital que existía en el mundo. Una vez consumido todo el ahorro/capital el sistema se detiene, es así de sencillo. El sistema financiero cae el primero porque es la pieza más fantasiosa y más apalancada del sistema pero no es la caída del sistema financiero lo que causa la depresión. Es la falta de ahorro/capital y falta ahorro y capital porque ha sido concienzudamente consumidos en las últimas décadas.

    Lo primero que deberíamos dejar claro es que los Estados no puede financiar, mucho menos, capitalizar al sistema financiero. Solo el ahorro real puede servir para financiar o capitalizar realmente a una institución. Los Estados no solo no son ahorradores sino que están fuertemente endeudados y además aumentan actualmente rápidamente su endeudamiento. Los Estados son, en estos momentos, demandantes de financiación de primer orden y suponen un sumidero de ahorro real. Así que lo primero que deberíamos hacer es colocar el signo correcto a ese flujo de ahorro y hacer que la flecha que indica ese flujo apunte en la dirección correcta. Cada Estado es una especia de agujero negro que absorbe toda corriente de ahorro real que pase cerca.

    a) Los Estados no solo NO son una fuente de financiación-real/ahorro-real/capital-real sino que son un sumidero.

    El apalancamiento durante una burbuja de crédito inducida por las autoridades económicas y monetarias es un apalancamiento irreversible porque produce pérdidas. Las pérdidas son valor económico "con signo negativo" de forma que hacer desaparecer esas pérdidas requiere la aportación de esa misma cantidad de valor económico (con signo positivo). De esta forma, desapalancar una burbuja crediticia requiere aportar una cantidad de valor económico igual al valor económico que la burbuja haya destruido durante su existencia.

    Krugman, Greespan y otros atolondrados piensan que el colapso de una burbuja crediticia puede evitarse, posponerse o paliarse creando una nueva burbuja aún mayor. Esto sin embargo es erróneo. La “nueva burbuja” que se crea cuando se aplica esta estrategia suicida no es una nueva burbuja sino que es una prolongación de la vieja burbuja colapsada con un nombre nuevo. La burbuja inmobiliaria en los Estados Unidos no fue una nueva burbuja creada para paliar el colapso de la burbuja del Nasdaq sino que es la misma burbuja con un nombre diferente. La burbuja del Nasdaq y la burbuja inmobiliaria son una misma burbuja monetaria/crediticia formada por dólares. En esa burbuja se especula con créditos emitidos en dólares y se especula con una progresiva depreciación del valor del dólar. El activo (puntocom, casas, bonos o tulipanes) que se emplee en un momento dado para sostener esos créditos de apalancamiento es anecdótico.

    La idea que parece estar en el origen del error de Krugman y otros parece consistir en que piensan que las burbujas crecen hasta un punto dado y luego dejan de crecer porque el activo anécdota (puntocom o casas) comienza a ser percibido como un activo-burbuja de forma demasiado evidente para los especuladores y para solucionar esto hay que inventar con imaginación un nuevo activo-fetiche o inversión de moda que permita continuar el progresivo apalancaiento de la economía. (Recurrir a una burbuja de tierras/casas tampoco fue lo más imaginativo del mundo, pero bueno)

    Lo que Krugman parece ignorar es que las economías basadas en burbujas son insostenibles por razones más fundamentales que la falta de imaginación para poner en marcha nuevos activos-burbujas de moda. Las economías.burbuja son insostenibles porque destruyen en su funcionamiento cantidades ingentes de ahorro/capital. En una economía productiva pueden existir pequeñas burbujas en forma de esquemas ponzi marginales que afectan a una minúscula parte de los agentes. Burbujas como las que utilizan como “activos” los “Pez dispensers” (http://en.wikipedia.org/wiki/Pez). Esas economías productivas pueden ser sostenibles porque son capaces de generar mucha más riqueza que la que necesitan destruir en su funcionamiento las burbujas marginales. Sin embargo, si debido al intervencionismo de la autoridad monetaria y de la autoridad fiscal, la economía en su conjunto se estructura como una gigantesca burbuja de Pez dispensers se vuelve insostenible. No queda nada en la economía que cree el ahorro/capital que el monstruo consume según va aumentando su apalancamiento y el gigantesco esquema Ponzi colapsa cuando se agota el capital/ahorro que hubiese en el sistema. Llegado ese punto, tratar que crear a toda prisa una burbuja de “relojes swatch” que sustituya la agonizante burbuja “Pez” y permita seguir creciendo la deuda-apalancamiento-crédito no sirve de nada porque la burbuja swatch no trata de relojes ni la burbuja Pez trata de caramelos. Esas burbujas, como todas, tratan de crédito-dinero y llegan a un límite fundamental cuando se agota el ahorro real que permite la emisión de muevo crédito.

    El sistema financiero o los Estado no pueden ser salvados ni recapitalizados porque no queda ahorro real ni capital real que lo haga posible. Ignoro donde está el gazapo en su modelo que les permite ver como existente ese ahorro o capital que solo es un espejismo pero es seguro que es un espejismo porque, en el mundo real, no está ni el ahorro ni el capital que justifiquen el valor fantasioso de las variables financieras correspondientes. Si el modelo contable de una realidad económica no coincide con esa realidad, el error está en el modelo, lo siento.

    Trataré de explicarlo en palabras sencillas porque sé que hay más lectores profanos como yo, en este foro, y quizás haya alguno lo bastante heroico como para haber llegado hasta aquí en la lectura de mi ladrillo.

    Pongamos un país sencillo que exista en una isla aislada. Este país solo tiene un banco que ha sido fundado por unos ahorradores que aportan 10 unidades de ahorro para la formación del banco. Este ahorro con el que se crea el banco y que sirve para garantizar que el banco cumplirá las promesas que haga se llama “capital” del banco y a la garantía de que el banco cumplirá sus promesas “solvencia”. Los ahorradores del país, basándose en la confianza que les da ese capital del banco, aportarán sus ahorros al banco para que el banco los gestione. Pongamos que depositen sus ahorros que valen 100 unidades. Esto hace que el banco obtenga unos pasivos con un valor de 100. El banco presta de inmediato esas 100 unidades de ahorro a un promotor que construye un nuevo edificio de valor 100. El edificio de valor 100 sustenta el valor de los activos del banco que tienen también valor 100 y esos activos y también el capital, sustentan el valor de los pasivos que es 100.

    Otra forma de decir esto sin utilizar el intrincado lenguaje financiero es decir, simplemente, que el ahorro de valor 100 de los ahorradores está ahora convertido en un nuevo edificio de valor 100.

    Si un incendio destruye el 80% del nuevo edificio que valía 100, el incendio habrá destruido 80 unidades de riqueza y ese país será 80 unidades más pobre. 80 unidades de ahorro de las 110 unidades de ahorro que había en al país habrán sido destruidas.

    Financieramente lo que ocurre es que los activos del banco pasan de valer 100 a valer 20. Esto provoca la quiebra del banco y sus inversores pierden todo su capital (10 unidades). Aunque los inversores pierden todo su ahorro, aún quedan 70 unidades de pérdidas. Estas pérdidas destruyen el valor de los pasivos del banco que pasan de valer 100 a valer 30.

    Los ahorradores que emplearon su ahorro para fundar el banco pierden todo su ahorro (10 unidades) y los ahorradores que depositaron su ahorro en el banco pierden el 70% de su ahorro (70 unidades). Así es como un incendio que destruye 70 unidades de valor, hace que el ahorro en ese país se contraiga en 70 unidades.

    En un intento de posponer las cosas y de no enfrentarse a la realidad, el banquero podría decidir estafar a los depositantes y manipular delictivamente la contabilidad del banco. (Este tipo de delitos cuyos beneficiarios son poderosos y cuyas víctimas son débiles no son perseguidos por los Gobiernos sino alentados por esos Gobiernos).

    El banquero podría negarse a reconocer que los activos de su banco ya no valen 100 sino que, debido al incendio, ahora valen 20. Incluso podría tener la humorada de declarar y repartir entre sus accionistas beneficios el año del incendio, tal como humorísticamente han hecho algunos bancos españoles. Esta pueril ficción para ser contablemente consistente obliga a seguir asignando un fantasioso valor de 100 a los pasivos del banco.

    Mirando superficialmente esa fantasía contable, un observador despistado podría llegar a concluir que en el país sigue habiendo 100 unidades de ahorro de los depositantes y algo del ahorro de los accionistas del banco. Esto ocurre porque el ahorro de esos depositantes no se considera que está materializado en ese edificio incendiado sino en los pasivos del banco. Como los pasivos que valen 30 están valorados en la fantasía oficial como con valor 100, ocurre el milagro de que el incendio que destruyó 80 unidades de valor no ha hecho que disminuya el valor del ahorro del país.

    Cuando se diseñan máquinas para recuperar el capital perdido de los bancos o salvar al promotor se cuenta siempre con esas 100 unidades de ahorro intacto como una fuente inagotable de ahorro. La pueril triquiñuela contable hace que esos pasivos de valor 100 que forman el ahorro del sistema puedan ser empleados para cubrir pérdidas de valor 450 y aún con todo sigan valiendo 100.

    Con la financiación o el capital “aportado por el Estado” hay también un error algebraico de bulto debido a que los economistas muchas veces no comprueban si sus cálculos, en conjunto, son consistentes lo que hace que una vez tras otra propongan soluciones del tipo “milagro de los panes y los peces”

    Cualquiera que vea temblar a los Estados cada vez que al día siguiente toca “colocar” otra brutal remesa de deuda, sabe que los Estados no pueden proporcionar financiación sino que por el contrario son sumideros que absorben ingentes cantidades de la escasa financiación que aún pueden proporcionar los ahorradores.

    Cuando se dice que el Estado puede proporcionar financiación o capitalizar el sistema financiero en realidad se están refiriendo a un proceso diferente pero que en determinadas condiciones puede ser equivalente. El Estado, ciertamente, no tiene hoy el ahorro con el que proporcionar esa financiación o esa recapitalización pero como confía tenerlo en el futuro, lo que hace es “traer del futuro” ese ahorro. El Estado se compromete a forzar, mediante el uso de la fuerza, a los ahorradores (contribuyentes) del futuro a aportar el ahorro que puede ser empleado en el presente para esos planes de salvamento-absorción de perdidas. Los contribuyentes futuros tendrán que producir 70 pero solo consumir 50 para que el Estado pueda extraer de ellos esas 20 unidades de ahorro.

    Ahora bien, aunque muchas transacciones financieras consisten en “traer riqueza del futuro”, por ejemplo cuando alguien obtiene un crédito para comprar un coche está pagando ese coche con salarios que aún no ha ganado, con salarios “traídos del futuro”, este proceso de “traer riqueza ahorro o capital del futuro” no es posible en el mundo real ni, por tanto es un fenómeno de la economía real. No es posible porque la economía real ocurre en al mundo real y las leyes físicas del mundo real no permiten estos “viajes al futuro”.

    Las transacciones financieras que “traen riqueza del futuro” son virtuales y solo representan parte de la transacción real. Si un cliente de un banquero desea enviar 100 monedas de oro a 2030 el banquero puede hacerse cargo de las monedas y guardarlas en su caja fuerte hasta 2030. Si otro cliente desea traer de 2030, 80 monedas de oro, entonces el banquero puede entregarle 80 de las monedas que hay en su caja con lo que ha “traído 80 monedas del futuro”. El que un cliente pueda “traerse desde el futuro” 80 unidades de riqueza es solo posible porque otro cliente desea “enviar hacia el futuro” 80 unidades de riqueza. O en otras palabras, si el banquero puede proporcionar 80 unidades de ahorro a uno de sus clientes es porque otro de sus clientes le proporciona 80 unidades de ahorro presente.

    Si olvidamos estas pequeñas limitaciones del mundo real, podemos construir sistemas enteros basados en un flujo neto desde el futuro hacia el presente y considerar “el futuro” como una fuente de ahorro real y a los bancos como máquinas del tiempo capaces de viajar al futuro y robar a nuestros nietos que aún no han nacido.

    Y aunque la audacia inconsciente de los keynesianos no les detiene a la hora de violar las leyes de la física proponiendo viajes al futuro, sorprendentemente se vuelven tímidos a la hora de transgredir una simple ley estatal, un simple precepto del código mercantil. Creen que si algo nos impide viajar al futuro y robar a nuestros nietos no es una dificultad trivial como la parte de viajar al futuro que prohíben las leyes de la física sino que la dificultad la ven en que el Gobierno prohíbe robar.

    De forma que los keynesianos, en sus delirantes ensoñaciones, creen que si el Gobierno autoriza a robar el ahorro acumulado por habitantes del futuro que aún no han nacido, nada impide que nuestros audaces banqueros viajen al futuro y roben todo ese ahorro futuro.

    Por desgracia (y por suerte para nuestros nietos) no es así, no es posible traer ahorro del futuro ni consumir hoy ahorro que será ahorrado el año que viene. Un banquero, aunque sea un banquero central, solo puede proporcionar en el presente el ahorro ahorrado en al pasado.

    Todo el ahorro ahorrado en el pasado ha sido consumido ya por lo que esta vez la máquina no funcionará.

  • Una pregunta: la intervención que explicas, ¿será útil si se hace sólo en España? Por lo que oigo y tengo entendido, el sistema financiero europeo entero está en posición catatónica recitando las tablas de multiplicar, muerto de miedo. El “rescate en un sólo país” lo veo relativamente factible, en gran medida porque el Banco de España es lo suficiente competente (e independiente) como para poder soltar mamporros a los bancos (la ministra de economía es otra cosa), pero hacer algo así de grande y complejo de forma coordinada en toda la eurozona es una pesadilla política de primera categoría.

  • Mikel
    Yo no quiero rescatar al ladrillo- espero que los bancos, una vez garantizada parte de la perdida, sean mas capaces de denegar el credito y cerrar empresas zombies
    Luisito
    a tu primer comentario- claro que los accionistas deben ser los primeros en perder su dinero; no los depositantes, porque como sabes sus ahorros estan garantizados para evitar bank runs.
    Esteban
    Completamente de acuerdo- esos dividendos no se pueden pagar, y los beneficios que se consigan deben ser integramente dedicados a sanear el balance
    Roger S.
    por responder a tu pregunta directa: idealmente, habria que hacerlo en toda la eurozona- yo me centro en la espanola, pero creo que se podria hacer (seria un paso federalista, sin duda) para rescatar al sistema financiero de toda la eurozona.

  • Luis
    si bien tu artículo me parece interesante no estoy en absoluto de acuerdo contigo. Parte del problema de las entidades financieras viene de una política de provisiones que se resume de la siguiente forma:

    1.- Un banco ejecuta la hipoteca de un constructor
    2.- Se queda con un inmueble en construcción
    3.- Tiene que dotar una provisión del 80%
    4.- Si termina la construcción la provisión bajará al 20%

    Consecuencia: si el coste de finalizar la construcción es inferior al 60%, el banco la terminará y tendrá un beneficio=coste finalización-60% del valor del inmueble.

    Conclusión: el banco habrá sacado de sus cuentas (de sus depositantes) casi un 60% del valor de la construcción pero tendrá un beneficio. Magia?

    El fondo, en todo caso, debería proteger a los depositantes, no a los bancos.

  • Luis:

    Llevo un tiempo pensando en como sería "mi" solución a la crisis financiera española. ¿Me la puedes criticar, a ver en que funcionaría o fallaría?

    1º Una ley de Cajas de Ahorro a la italiana: las cajas pasarían a ser fundaciones públicas dueñas del 100% de un banco privado por acciones. La fundación ha de reinvertir los ingresos que por dividendo obtenga del banco en su obra social. El banco es un activo, con el que puede hacer lo que quiera, por ejemplo, fusionarlo con otro. Esto mejoraría mucho los SIP, ya que podrían convertirse fácilmente en fusiones de verdad.

    2º Mediante un crédito del FMI crear una inmobiliaria mala, más que banco malo, que compre todas las hipotecas en mora + pisos embargados al 80% de un valor de tasación actual, tasado por tasadores independientes. O si se quiere hacer más fácil, al 65-70% del valor en libros. Canjear las cédulas hipotecarias sobre dichos pisos por acciones de la inmobiliaria.

    3º Con toda posibilidad, más de una caja reconvertida en banco quebraría con ésto. El estado debería intervenir, recapitalizar y fusionar entre ellas o con agentes más sanos los resultados. Al reparar el estado la situación en que se encuentren los quebrados, las fundaciones que los poseen no se verían tan perjudicadas. Y se podría alegar que lo que se hace es mantener la obra social de la fundación. Una opción es hacer una ampliación de capital forzosa de los bancos quebrados. La fundación de marras no tendría capital para acudir, con lo que el riesgo se dispersaría. En el peor de los casos la SEPI podría acudir a esa amplación, para revender en tiempos de bonanza.

    4º Eliminar la deducción por vivienda habitual y prohibir la VPO en régimen de venta. modificar la ley para que las sociedades de alquiler coticen el IVA al 7% en lugar de al 16%. Si se quiere mejorar el acceso a la vivienda, aumentar el tramo mínimo del IRPF. Todos necesitamos vivienda, no?

    Creo que con esto se conseguiría sacar el riesgo inmobiliario de los balances, reducir el poder político de los consejos de las cajas, concentrar aún más el sector, y estimular el mercado del alquiler, poniendo en valor a través de la inmobiliaria mala los pisos de los bancos. Eventualmente, al subir con el tiempo el valor de los activos de dicha inmobiliaria, los accionistas desearían empezar a liquidar para recuperar un dinero que en el fondo tienen cautivo. Dicha liquidación aumentaría la venta de pisos al subir el valor de los activos, lo cual actuaría de buffer amortiguando el incremento del precio de la vivienda de cara a una posible futura burbuja. Por último, ayudaría a modernizar el parqué de viviendas, ya que la inmobiliaria mala intentaría mejorar los pisos que están en mal estado pero tienen potencial, y derruir los que no tienen por donde cogerlos para construir en su lugar algo mejor. (¿qué puede hacer una inmobiliaria con un inmueble que no quiere nadie salvo volarlo y hacer uno atractivo?)

    Aparte de requerir una ingente cantidad de dinero, que sería un rescate encubierto por parte del FMI, pero no al Reino sino al sistema financiero, no encuentro graves fallos al esquema. Así que como no me han elegido ministro de economía por aclamación, ¿me podrías explicar que puede estar mal?

  • Entonces Luis, ¿cómo es que no he visto nada escrito respecto a la limitación de los dividendos (o por extensión a las dotaciones de la Obra social de las Cajas)?

  • Luis,

    Si lo entiendo bien, creo que lo que estás proponiendo es equivalente económico de una gran titulización de los activos del sistema financiero español, donde el estado (el fondo europeo en realidad) se hace cargo del tramo senior (el 70%) y los cedentes (bancos/cajas) retienen el tramo subordinado (30%).

    Sin embargo, desde un punto de vista económico, el Estado (el fondo europeo) NO adquiere los activos, sino que adquiere los derechos de pago preferente de los subyacentes. El riesgo de impago de los activos (y por tanto la propiedad desde el punto de vista económico), permanece en las instituciones financieras (ellos sufren el primer 30% de pérdidas). Por esta razón no se dan de baja en los balances.

    Por supuesto, la magia no existe, y alguien tiene que financiar la adquisición de este 70%, sea en el momento inicial o sea indirectamente en pagos aplazados... ese alguien es el fondo de rescate europeo, si entiendo tu sugerencia.

    Bien, este mecanismo (insisto, si lo he entendido bien, y creo que no del todo), digo este mecanismo soluciona las necesidades de financiación, al sustituir a los inversores internacionales por el fondo de rescate europeo. Pero parece que eso es lo único que soluciona, que no es poco: así se conseguiría sobrevivir a los problemas de liquidez.

    Sin embargo, ¿qué ocurre con la solvencia? pues lo cierto es que... nada. El sistema financiero mantiene el primer 30% de perdidas en los activos de crédito... suficiente como para llevarse por delante la mayor parte de la capitalización actual en la mayoría de las instituciones, ya se que hay excepciones, pero en general el sistema no lo resiste. Es irrelevante, en mi opinión, que no tengan que reconocerlo en el primer momento... porque existe una perdida de valor real que antes o después se tendrá que asumir (como bien sabes, esa es precisamente la estrategia que siguen ahora mismo: delay and pray)

    El sentido común dice que no hay atajos... las pérdidas existen y tienen que ser asumidas. Creo que las valoras entre 100 y 200bnEUR, en mi opinión son más cercanas a 200bn, pero hablamos de cifras tan descomunales que el grado de error no cambia el concepto.... al final, ese dinero tendrá que salir de algún sitio.... podemos diferir las pérdidas (y por tanto bloquear el flujo de crédito en España, con las consecuencias evidentes), o podemos afrontarlas. No se trata, en mi opinión, de estructurar avales de una manera u otra para tranquilizar a los inversores... se trata de responder a la pregunta ¿quién va a cubrir las pérdidas?

    La respuesta es probablemente mixta: por un lado los propios accionistas de los bancos, por supuesto; por otro (desgraciadamente), los contribuyentes.... como el problema es tan gordo y nos afecta a todos los europeos, los contribuyentes van a ser franceses, holandeses y alemanes, además de españoles. El vehículo, sin duda, porque para eso está, será ese fondo de reestructuración. La fórmula idónea, en mi opinión es la del banco malo; simplemente porque cualquiera de las otras fórmulas lo único que consiguen (directa o indirectamente) es diferir las pérdidas en el tiempo. Creo que nos tenemos que preguntar: ¿durante cuánto tiempo es España capaz de soportar un 20% de paro? porque no vamos a tener crecimiento sin flujo de crédito, y no vamos a tener fñujo de crédito hasta que las pérdidas no se reconozcan.

    En fin, suerte----

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