Los paralelos de la situación en España con la de Japón al principio de la década son preocupantes, como apuntó Antonio Cabrales el lunes. Aún más preocupante es que parece que no hemos aprendido las lecciones de aquella crisis. Y hoy me quiero centrar en la más importante: hay que acabar con los zombis antes de que ellos acaben con nosotros.
En este artículo voy a argumentar
(1) Que en España, el crédito está cayendo y es escaso, pero el poco que hay se sigue dirigiendo a los promotores y constructores (y al Estado).
(2) Que los zombis fueron el problema clave de Japón- los recursos no se reasignaron porque siguieron dirigidos a los peores riesgos.
(3) Que las acciones de política pública siguen más orientadas a conservar los recursos escasos en los ‘malos’ usos actuales que a favorecer la reasignación rápida de estos recursos.
(4) Que en estas condiciones, el efecto de desplazamiento (o Crowding out) de las actividades verdaderamente productivas por las actividades Zombis puede ser muy importante, y muy peligroso.
1. El crédito es escaso y dirigido al Estado y Inmobiliarias
El crédito en España se está desplomando. La Figura 1 describe la historia del crédito a familias y empresas (es decir excluye AAPP y extranjeros y sector financiero) desde 1962 y no necesita comentario, pero resalto dos cosas (1) el crédito a empresas y familias ha crecido explosivamente en los últimos años, muy por encima del PIB- hemos pasado de una masa de crédito inferior al PIB (hasta el 2004) a un ratio del 180% del crédito al PIB. (2) el crédito está cayendo fuertemente- se ha derrumbado en solo unos trimestres. De crecer en más de 200,000m de euros al año en 05, 06, 07 (¡20del PIB!) a caer en 33,000m. Sólo tres trimestres en el pasado habían reflejado caída del crédito.
Pues bien, como sabemos, la contracción del crédito no está sucediendo en toda la economía. Hay dos excepciones: Primera, el Estado
Dos números para resumir este contraste: la financiación al Estado ha crecido en 2009 en 116,977 m de Euros, y la financiación a los residentes (familias y empresas) ha caido en 32,848m de Euros. La siguiente figura del boletín estadístico del Banco de España resume este contraste:
Y segundo, la financiación a los promotores no ha caído prácticamente nada y está estable en alrededor de 325,000 millones, con lo que el porcentaje de crédito dedicado a los promotores pasa del 17.35% de todo el crédito al 17.6% de todo el crédito de acuerdo con los mismos datos. Es decir, la economía está dedicando una MAYOR proporción de sus recursos a los promotores. Uno pensaría que a medida que se devuelven los créditos, no se extienden nuevos créditos, lo que generaría una caída en lugar de un crecimiento. LA siguiente figura, sacada de la memoria del 4Q de la Caixa, ilustra este problema:
Parece una absoluta locura que el crédito a los promotores sea el único que no cae. ¿Porqué es esto? Porque no se está devolviendo ningún crédito, y se están refinanciando todos los préstamos promotores para evitar tener que reconocer deudas. Esto tiene unos costes gigantescos, de acuerdo con lo que hemos aprendido de Japón.
Un problema adicional es que los activos de los promotores acumulados en los balances bancarios (los activos no corrientes en venta de los que hablamos en otro post) van a requerir cada vez mayores inversiones: lo que un agudo lector de nuestro blog llamaba "growing pains" (los "problemas crecen" como en la serie de la tele). En muchos casos estas promociones son obras en curso (obras a medio acabar) que para que tengan algún valor es necesario seguir invirtiendo para que se conviertan en pisos habitables. Este problema de mantener en el balance de las Entidades financiera activos no rentables se incrementará sobre manera cuando los tipos de interés repunten, al fin y al cabo el coste de oportunidad de mantener esos activos todavía es muy bajo.
2. La supervivencia de los Zombis y la no restructuración de la economía tuvieron un papel crucial en prolongar la larga recesión en Japón
Los argumentos clave aquí están en un excelente estudio publicado en el AER por Caballero, Hossi y Kashyap en el 2008 (aquí hay una copia abierta ). Las conclusiones claves del estudio son las siguiente (y como hizo Antonio, or ruego que las leaís pensando si “os suena”:
- Los bancos japoneses más grandes sólo fueron capaces de cumplir con las normas de ratios de capital porque los reguladores fueron laxos en sus inspecciones.
- Para facilitar esta indulgencia los bancos llevaban a cabo pseudo-reestructuraciones de préstamos que mantenían el crédito fluyendo a prestatarios insolventes (los zombis famosos)
- La congestión creada por los zombies redujo los beneficios de las empresas sanas, desalentando la entrada y la inversión. Por ello, ni los bancos solventes encontraban buenas oportunidades de préstamo.
- La evidencia muestra que el aumento de los zombis deprime la inversión y el crecimiento del empleo de los no-zombies y amplia la brecha entre la productividad de zombis y no zombis
Es decir, mantener la asignación del crédito a los zombis es un error enorme, y puede mantener a la economía en la miseria.
3. Las decisiones de política económica van dirigidas a reducir el ajuste, a congelar la situación, y por tanto a proteger a los zombis, sobre todo en construcción
Dada la escasez del crédito, y dada la importancia del problema de lso zombis, cabría imaginar que la política pública está tratando de facilitar el ajuste. Pues no, no es así. Se trata, al contrario, de conseguir que el mayor número posible de zombis sobrevivan y sigan chupando la poca sangre que circula por el sistema. Aquí van tres ejemplos:
- Como comentábamos en un post anterior, el gobierno ha prorrogado (Real Decreto-ley 5/2010, de 31 de marzo) el Decreto Ley del 2008 por el que las empresas descapitalizadas pueden seguir operando. Claramente, un decreto de protección de los Zombis.
- La nueva ley del suelo permite pasar de tres a cuatro años sin construir en un suelo urbanizable sin que pase a rústico de nuevo. La LES propone alargarlo a 4.
- El pacto de Zurbano mantiene subvenciones y permite seguir contratando con el gobierno a las empresas que estén bajo suspensión de pagos o concurso de acreedores (ver el artículo 4 del Decreto de Zurbano del 14 de abril del 2010.
Si unimos a estas medidas las actuaciones de Cajas y Bancos para canjear deuda por activos, posponer y reestructurar las deudas de los constructores y promotores, un verdadero plan de protección de la especia Zombi. Me temo que con estas actuaciones los Zombis estarán con nosotros para rato.
4. La supervivencia de los zombis puede dificultad la salida de la crisis
Concluímos por tanto que:
1. El credito ha crecido exesivamente y va a entrar en una fase de contracción;
2. El poco que hay está siendo asignado a los Zombis, empresas que deberían morir en lugar de seguir vivas.
3. El Estado protege a tales empresas, en vez de facilitar la reestructuración.
Por tanto existe, en mi opinión, un temor fundado a que las actividades productivas nuevas sufran las consecuencias de esta supervivencia, y no puedan salir adelante las inversiones capaces de facilitar la transición de nuestra economía
Hay 26 comentarios
El problema gordo es que a diferencia de Japón que tiene una industria fuerte con alta tecnología, España además de Ladrillos y Bancos (antiguos monopolios públicos de suministros aparte) ¿en qué se apoyará cuando ya no pueda mantenerse el tinglado zombi?
Para complementar este excelente post de Luis, de las 8 lecciones que Kashyap and Hoshi extraen de la crisis bancaria Japonesa me quedo con dos:
1. Los peligros de que los prestamos esten condicionados o determinados politicamente (i.e., el nuevo papel otorgado al ICO y el papel de las CCAA)
2. El papel determinante que el crecimiento macroeconomico juega en la recuperacion del sistema bancario (i.e., la dramatica anemia de crecimiento determinara el futuro del sistema bancario)
Para los interesados, aqui esta el link al articulo completo.
http://faculty.chicagobooth.edu/anil.kashyap/research/will_us_bank_recapitalization_succeed4_JFE.pdf
David
Muchas gracias por el post (no soy economista y estoy aprendiendo mucho con vosotros). Los gráficos son escalofriantes. ¿Cuál sería el escenario si se entierran los zombies? ¿No caería la banca con ellos? ¿Cómo se puede acabar con este "thriller"?
Luis:
Excelente entrada. Lo interesante es que no dices nada nuevo que los economistas no sepamos, luego la cuestión es más bien que malos comunicadores somos que no nos hacen caso.
Un elemento importante que hecho a faltar en tu entrada. Hablas de zombis, pero, ¿qué es un zombi? Repasemos la literatura relevante (novela y películas de horror/ficción):
- Los zombis son no-muertos: no están vivos pero siguen actuando sin reconocer su ausencia de vida.
- Los zombis son gregarios: actúan y se mueven en grupos y buscan ampliar su número.
- Los zombis no razonan: no tiene sentido dialogar con ellos.
- Los zombis son duros de eliminar.
- Los zombis, en la enorme mayoría de las ocasiones, son producto de un error o de una decisión equivocada, ya sea de ellos cuando estaban vivos o de otros.
- Muchas veces, especialmente cuando la "amenaza zombi" no se percibe como grave, cuantan con valedores entre los vivos (especialmente entre los que los crearon).
En fin, seguramente me dejo alguna característica relevente, pero seguramente así un profano en economía entenderá mejor por qué siguen ciertas empresas y prácticas actuando.
Un saludo
Una errata: la LES plantea elevar de 3 a 6 años, los que un suelo pasaría a ser de nuevo rústico.
Estupendo artículo.
Estupendo resumen, Luis. Creo que podría añadirse algo sobre la regulación del Banco de España en relación a la dotación de provisiones o sobre el lamentable espectáculo financiero-político de las cajas de ahorro propiciado por la LORCA, o incluso algo sobre ese "mantra" que nos repiten y que dice que "hay que consumir, consumir" y nadie dice que cuando te has pasado con el crédito "hay que ahorrar, ahorrar", es decir, que no hay otra salida que la de Churchill.
Pero lo más interesante sería cuestionarnos si las propias Administraciones Públicas son en realidad zombies y como tales no son conscientes de ello; si hacen más daño a la recuperación los zombies bancarios, los inmobiliarios o los zombies públicos investidos de poder... A un zombie privado podemos pensar en matarlo definitivamente, pero ¿qué hacer con un zombie público cuando es él mismo quien ha de juzgar quiénes son los zombies y cómo actuar contra ellos?
Como siempre, enhorabuena por el artículo y por el blog.
Manuel
Gracias señor Garicano por su entrada y a los demás por algunos comentarios muy interesantes, a resaltar lo dicho por David sobre el papel otorgado al ICO y por Maeso sobre lo malo comunicadores que somos. Y es que esto, aparte de ser un punto clave, me temo que es un asunto viejo, de difícil solución, pero ojalá lo consigamos. Este blog es una pequeña oportunidad para ello, pero muy limitada, incluso creo que casi ninguno de los alumnos de los que posteais aquí mire el blog. Es algo que pude palpar hace unos días en mi universidad.
Es algo sobre lo que tiendo a repetirme, pero la comunicación de los investigadores con la sociedad no es muy buena, y es algo normal, no veo muchas posibilidades de que cambie, y no se si es el papel de los investigadores llegar a los ciudadanos. En política, se puede convencer a los demás, pero llegando al corazón más que a la razón, y posiblemente tenga su razón de ser, ya que sobre temas que tenemos poco conocimiento tomamos mejores decisiones con la intuición que con la lógica, ya que ésta combinada con ignorancia provoca errores.
FMaeso; creo que das en el clavo. Tu idea de la analogía de los zombies es perfecta.
No conozco un sitio web donde lo que aquí se expone sea explicado con analogías fáciles de entender (para todos los públicos).
Que tal crear un sitio web donde la gente y los economistas presenten esas analogías y la que mejor se entienda se le da un premio. Luego los medios hablaran sobre eso y algo quedará.....
Hola Luis. Como apunta FMaeso debemos ser muy malos comunicadores: lo que tú expones lo he leído en otros artículos, eso sí, con otros datos; pero la conclusión es la misma.
De todas maneras, tu exposición se centra mucho en la vivienda de nueva planta o primera mano y por las noticias que tengo, parece que el problema fundamental es el suelo: los bancos, cajas, constructoras o inmobiliarias han adquirido una enorme cantidad de suelo para construir; suelo sobre el que no podrán construir en muchos años por un sinfín de razones: por ejemplo, la composición política de los ayuntamientos es de lo más variopinta, existe un fiebre ecológica, etc. El valor de ese suelo es nulo ( o casi lo es) y así tendría que figurar en el balance: una pérdida. Sien embargo, se intenta con disfraces y opacidad que eso no ocurra; al menos, no dotar la provisión. Ahora viene lo díficil: ¿Cómo se pueden obtener las cifras de las bolsas de suelo? Nadie lo sabe. Todo son aproximaciones, estimaciones; pero no existen fuentes fiables. Me gustaría que hicieras un intento.
Por otro lado, existe el problema de que los constructores alegan que no pueden bajar el precio de las vivendas de nueva contrucción porque su suelo es la hipoteca que tienen contraída con el banco. Por tanto, aunque su margen de ganacia sea cero, no podrían ajustar tanto los precios como se mantiene que debería ser. Lo que no tengo claro, y no creo, es que su margen sea tan pequeño como para no rebajar los precios un buen porcentaje. Estamos otra vez en el terreno de las elucubraciones. Lo que si no comprendo es que de vez en cuando busco casa y pregunto a las inmobiliarias. Mi sorpresa es mayúscula cuando me piden precios que son casi iguales a los del año pasado o hace dos años.
Un saludo
Enhorabuena por este magnífico post y blog que lo recoge. Muchas personas ajenas al blog creo que verían los análisis que se realizan como muy alarmistas pero justamente hoy me encuentro el presente artículo de refinanciación de las deudas de Polaris World http://www.elmundo.es/mundodinero/2010/04/23/economia/1272005538.html?a=3c57a89dd66cf6c67d2f5710c9845bcf&t=1272008509&numero=
¿¿La plaga se extiende?? Por mi trabajo estoy en contacto con el mundo de las Administraciones de fincas y cada vez son más las Comunidades en las que 'aquel' moroso que no pagaba desde hacía años le ha hecho una dación a la Caja TAL, que paga toda la deuda que el moroso dejó (o sea que no sólo acepta el piso a la baja sinó que además paga deudas a la Comunidad.
Is there any mentioning of the role of Monetary Union having created artificially low interest rates for Spain and thus having destroyed citizen's savings which were invested into real estate?
Estimado Luis, muy buen comentario me parece el que pones. No somos pocos los considerados "malditos" para el sistema español por criticar lo que se está haciendo en España desde Londres y apostar contra la banca española. No es algo personal, pero algunos no lo entienden. Después de Grecia ya hay un objetivo claro.
Con respecto a lo que dices, bancos y cajas tienen la enorme ventaja de tener un regulador que hace lo que ellos piden, que estuvo mirando al tendido durante 10 años y ahora resulta que eran muy estrictos (la burbuja no tiene nada que ver con ellos supongo). Por si fuera poco hay un Gobierno que no tiene mucho de que presumir aparte de un sistema financiero que, de no tener al amigo Trichet, hoy estaría bien quebrado.
Todos los zombies o "no muertos" tienen algo en común: al final salen a la luz por mucha tierra que se les eche encime. Hace un año leia un artículo muy interesante sobre este mismo tema que igual te interesa http://www.cotizalia.com/cache/2009/07/08/noticias_85_banca_gobierno_inmobiliario_Redburn.html
Enhorabuena por el blog, es bueno saber que alguien ahí fuera se atreve a poner las cosas como son.
Solo me gustaria que alguien me respondiera...¿de que sirven todos estos avisos?
Mi opinión es que no sirven de nada..porque somos un pais que solo tomamos medidas de ajuste cuando ya no hay mas remedio....y cuando ya no hay mas remedio suelen ser mas dificiles, mas duras y mas traumaticas....
en fin...
Ramón,
Creo que estos avisos son necesarios. De acuerdo que en muchas ocasiones pueden servir de poco. Con una clase política competente y una opinión pública exigente, las autoridades deberían prestar atención a este tipo de avisos y actuar en consecuencia. No es así. Pero aun así, creo que es bueno que se hagan este tipo de cosas. Al menos, no podremos decir que nadie nos había avisado...
Gracias a todos por los excelentes commentarios. Un solo comentario breve a Ramon: yo creo que se trata de crear un clima de opinion favorable a las reformas, favorable a que se hagan cosas, e informado sobre los costes y beneficios de las distintas politicas economicas. Luego los que deciden hacen lo que ellos creen necesario y posible, esa es la esencia de un modelo democratico.
I'm not Spanish - or English - so I'm relaying on Google to translate the text into English - which I assume is a correct translation - but I'm sorry to say that neither the text or the comments make any sense to me. Why can't Spaniards not write in English that everyone can understand.
Sorry I have to be so critical as the problem is very real for Spain.
If anybody out there - reading the above text and comments - speaks english, please try to let Google translate the Spanish text into English and see if the text and coments then make any sense at all ?
Please take a look on my comment at 16.12
I didn't write anything about French. I don't even speak that language, and the "translation" too is totally wrong - even though I wrote the comment in English.
It did NOT reflect what I wrote, and I think it is a big problem that we can not rely on the so called translation-service to give a true reflection of the message send.
I give up. My comment at 16:54 is totally wrong too.
Ángel, Luís, no pongo en duda la necesidad de las advertencias, y de vuestros meritorios informes, me estoy refiriendo a quienes deciden…como bien indicas :“Luego los que deciden hacen lo que ellos creen necesario y posible” …el problema debatible es que sus acciones no están a la altura de la gravedad de la crisis.
De advertencias teníamos muchas…sobre el sistema financiero teníamos desde 1987, con los informes del BPI, ahora esta misma institución nos alerta de que varios países pueden superar en deuda un 100 % del PIB. Las advertencias sobre los derivados también teníamos desde hace muchos años…Las consecuencias de la decisión de hace 10 años de derogar la ley Stegall-Glass…Las adveretencias del caso del Japon, Las consecuencias de no explicar con empatia a la ciudadanos porque se producen las crisis, y sus soluciones…que suele acabar pasando factura....etc, etc…
En estos casos, de advertencias que no se hicieron caso, la historia económica, siempre nos da muchos ejemplos….en los cuales solemos caer en los errores dos veces…Entiendo que la gravedad de la situación requiere de unos acuerdos globales tipo B.W. tal como paso en el siglo pasado…
..lean por favor estos párrafos...
"El problema del hombre moderno zarandeado por todo tipo de teorías, es que termina por no poseer la verdad alguna...consiente de su incapacidad intelectual presta oídos a los demagogos, que endulzan su inteligencia, con la sacarina de la vida inconsciente...el fin de la historia, el catastrofismo... el no ver las soluciones"
".... Lo que precipito el final de la civilización europea ha sido su propia generosidad, porque el ideal humanista contiene en su centro una -debilidad estructural- en su repugnancia hacia cualquier tipo de fanatismo, en su tolerancia y complacencia ante la bondad humana..." Quienes decian esto, reclamaban una variante del humanismo más militante, con mas fuerza.
Son parrafos del 1933.
.... extraidas de- Reflexiones cruzadas -de Herman Hesse-Thomas Man- y Ortega y Gasset. Articulo:Tiempos dificiles, paginas 286-292 de la Revista de estudios Orteguianos, n.16-17-, 2008.
Tambien vale la pena dar un vistazo a otros enfoques http://www.debtdeflation.com/blogs/lectures/
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