Artículo publicado ayer en El País.
Asombra la extremadamente tranquila reacción de los mercados de deuda a lo que parece un fuerte incremento del riesgo político en España. En este momento, España se enfrenta a la emergencia de un partido bolivariano con un líder carismático; a un fuerte incremento de la tensión nacional con una región clave para España exigiendo un referéndum de escisión en seis meses; a una perspectiva clara de que, dentro de un año, no habrá mayoría estable para gobernar. Mientras tanto, España se financia a tipos de interés que alcanzan mínimos históricos. Los 2.100 millones colocados a tres años esta misma semana dan al inversor una rentabilidad del 0,987%, la más baja pagada jamás. La deuda a cinco años se ha colocado al 1,54%. La rentabilidad del bono a 10 años estaba el jueves en el 2,88%, comparado con el 5,06% en junio de 2013. Por si esto no les asombra, la rentabilidad del bono de Estados Unidos a 10 años ronda el 2,6%. No se trata de predecir que las cosas se van a enquistar, que vamos a tener conflictos generalizados como los de Gamonal y Gracia. Se trata de reconocer que estos problemas pueden surgir, pueden hacerse mayores, pueden llevar a la inestabilidad, a rupturas, a choques de trenes. ¿No existe el riesgo político?
Existen varias respuestas posibles, basadas en la política nacional, en la europea y en las políticas monetarias seguidas por los bancos centrales de Europa y del resto del mundo, principalmente Estados Unidos.
La primera respuesta es argumentar que, si analizamos con más cuidado la dinámica nacional, vemos que no, el riesgo político no existe. Que al final, las clases medias siempre recobran el sentido y votan lo que realmente les interesa, y nunca les interesa la revolución y la ruptura. Que siempre puede haber unos locos que quemen algún contenedor, que hagan alguna manifestación llevando una guillotina a la Puerta del Sol (como sucedió esta semana), pero que se quedará en puro teatro. Y lo mismo en Cataluña: hay una interpretación extendida entre la clase política de fuera de Cataluña, que dice que “el suflé se desinflará” cuando toque el bolsillo, que CiU y los empresarios catalanes de ninguna manera estarán por la labor de crear ninguna situación en la que la prosperidad y el bienestar de sus ciudadanos y empresas puedan estar en peligro. Que si miramos en qué lugares hemos visto esas situaciones insurreccionales en las que los ciudadanos pasan de la pasividad asombrosa a la rebelión en cuestión de horas, resultan ser todos lugares sin democracias implementadas, es decir, o directamente dictaduras (como Egipto) o regímenes autoritarios (como Ucrania) más o menos. Y que, bien leídas, las elecciones europeas son un ejemplo de una convincente victoria de las fuerzas proestabilidad.
La respuesta es bastante convincente. Lo hemos visto por ejemplo en Grecia con Syriza o en Holanda con Wilders. Cuando parece que la opinión pública está a punto de dar el salto al vacío, vienen las elecciones y la gente se gira hacia opciones no rupturistas, que en España incluyen opciones reformistas que ciertamente están creciendo, como UPyD, Ciudadanos, Vox, etcétera. En contra de esta visión está la frustración de un gran número de jóvenes con poco que perder y se añade la frustración que se producirá en Cataluña cuando el proceso se dé de bruces con el muro al que parece ir encaminado dada la negativa del presidente del Gobierno a abrir una negociación que explore las posibilidades de encontrar un nuevo encaje para Cataluña.
La segunda respuesta parte de lo que hemos aprendido sobre Europa durante la crisis del Euro. Esencialmente, la crisis ha demostrado que España es demasiado grande para caer, como los bancos sistémicos. Por ello, para el inversor, sea un fondo de pensiones de los empleados del Estado de California o una compañía de seguros francesa, es irrelevante qué líos internos nos busquemos los españoles, ya que la deuda se pagará de cualquier modo. Los europeos nos empujarán a ello, y nos ayudarán si hace falta. Por ejemplo, si hay un problema en Cataluña y se congelan de repente los mercados de deuda, Merkel llamará a Rajoy y le forzará a negociar a cambio de mantener el apoyo europeo. Es en realidad una variante de lo que se pensaba en la primera década del milenio, cuando toda la deuda de la zona euro se trataba como un activo seguro, sin importar la nacionalidad: la deuda de España es, de una manera u otra, y especialmente tras las promesas de Draghi de hacer “todo lo necesario” para sostener el euro, una deuda de Europa, y hay que tratarla como tal.
La tercera respuesta apunta a la liquidez: “Es el BCE, estúpido”. Los bancos centrales de todo el mundo se han comprometido a inyectar la liquidez necesaria para mantener los tipos de interés nominales en torno al 0% (y por debajo cuando ello es posible, como ha hecho el BCE este jueves con los intereses que paga a los depósitos de los bancos de la zona euro que son ahora negativos, es decir, recibe el banco un 1% anual menos de lo que depositó). Dados los elevadísimos niveles de deuda y la débil recuperación, los inversores se enfrentan no ya en España, sino en todo el mundo, a un largo periodo en el que conseguir cualquier rentabilidad por baja que ésta sea es muy difícil. Esto conduce a la fuerte subida de los precios de los activos y a la búsqueda de activos con rentabilidades positivas a fondos de pensiones y otras inversiones que les permitan hacer frente a sus compromisos con sus pensionistas o dueños, el famoso search for yield.
Las tres respuestas tienen probablemente parte de razón. Lo más factible es que la opinión pública se tire al monte, ni los europeos nos dejen tirarnos de los pelos (aunque a muchos españoles parece que ganas no les faltan), ni los bancos centrales permitan que los tipos de interés vuelvan a subir.
Pero hay una cosa más que hemos aprendido de la crisis, y es que los mercados valoran los riesgos políticos de forma binaria, con un botón de encendido y otro de apagado. O bien analizan la situación económica por separado, asumiendo que al fin y al cabo la situación política se resuelve y que, como los políticos americanos con crisis periódicas de deuda, al final nadie quiere tirarse al precipicio, o se desesperan tras descubrir que había riesgos que no habían entendido. Poca gente entre los inversores institucionales o banqueros de inversión de Manhattan sabe dónde está Cataluña (¿sabrían ustedes señalar en el mapa donde esta Renania del Norte-Westfalia, el Estado más poblado de Alemania?) o cuál es verdaderamente la posibilidad de un enfrentamiento con desobediencia civil o amenazas mutuas de impagos. Mientras el mercado no se asuste, cada inversor prefiere ignorar el riesgo, porque hay que tener deuda española, que da un poquito más de rentabilidad en la cartera en un mundo donde ningún activo es rentable. Pero en el momento en que el riesgo político se dispara otra vez, la rentabilidad no es suficiente para compensarlo, y vale más vender que tratar de entender lo que está sucediendo.
Es decir, que no hay lugar para la complacencia. Si por ejemplo los resultados de las elecciones generales se parecen a los de las europeas, será muy difícil encontrar coaliciones estables de gobierno, y nos podemos tener más sustos. En vez de reducir su apelación a los mercados, el Tesoro Público haría bien en refinanciar a los plazos más largos posibles a los tipos actuales la mayor parte de la deuda que sea posible.
Hay 15 comentarios
Los mercados estan tranquilos porque la continuidad de la restauración borbónica da estabilidad, solidez y unidad al país.
Qué fina ironía, Hander... Algunos puede que no la pillen.
¿Qué riesgos?
Cataluña: 46% de participación, de ella 55% soberanistas, no todos independentistas. El muro de la secesión es la UE, el Euro, los intereses geoestratégicos americanos (p.ej: Obama y Escocia) y alemanes. Europa debe ser un espacio integrado para no ser barrida en la globalización. No caben rupturas.
La izquierda: Partida en tres. 1.- El PSOE, sin banquillo, con crisis ideológica y territorial. Queda como un partido andaluz. La muerte de la socialdemocracia le ha pasado factura. 2.- Podemos: Su límite es su esencia, no abarcar el centro político. 3.- IU, no se consolida, aviejada, funcionarial. Resultaría extremadamente complejo una unión de los tres.
Alternativos: UPyD: no logra atraer la abstención conservadora ni socialista. La indefinición ideológica, su arma, es su ancla. Cs: limitados a Cataluña, tampoco crece.
El PP: Quizá el mejor parado: no pierde por su derecha, ni hacia otros partidos, únicamente hacía la abstención. Generalmente, el auge de opciones de izquierda, consolida su voto, por lo que es más que previsible que, si el PSOE se escora, se convierta en partido dominante por muchos años.
Europa: El aspecto más sombrío es Francia, país mal adaptado a la globalización. Alemania deberá adecuar la velocidad y asumir algún tipo de mutualización sin contrapartida (presupuesto, política laboral, etc.) para no tener disgustos. La QE del BCE, anticipada por las Bolsas el lunes post-electoral, tiene que ver, en cierta manera, con el resultado en aquel país. La coalición conservadores-socialdemócratas seguirá funcionando en el parlamento europeo como hasta hoy. Los extremistas no han conseguido relevancia política real.
"La coalición conservadores-socialdemócratas seguirá funcionando en el parlamento europeo como hasta hoy".
Pero, ¿cómo es esto posible si la socialdemocracia ha muerto tres párrafos más arriba?
Es tal el miedo que hay en la clase política tradicional (PP-PSOE), que han forzado la abdicación del rey para asegurar que se produce la proclamación de Felipe VI en esta legislatura. Produce vértigo que PP-PSOE piensen que tendrán (incluso juntos en coalición) minoría en el parlamento, y que ante un posible fallecimiento de Juan Carlos I la próxima legislatura, sea imposible la proclamación del príncipe. Este es el miedo real que tienen los políticos del "stablishment" hoy. Si los "mercados" no lo notan, mejor para nosotros. Como dice el señor Garicano, refinanciemos nuestra deuda a los actuales tipos a los plazos más largos posibles, que esto se puede poner feo, muy feo.
El problema de Cataluña no es un suflé.
Hay un factor que los politicos no consideran, y los que no viven la realidad de Cataluña tampoco.
Le decisión de votar el derecho a decidir, n0 es política sino de la sociedad, por lo que nos guste o no, no es cuestionable. No habrá choque de trenes pero si habrá consulta, no se cual, ni como, ni cuando.
Los politicos, de ambos lados, han jugado con los sentimientos de los ciudadanos y eso no se olvida ni se soluciona con dinero. Cuanto antes se den cuenta mejor para todos.
Draghi tiene que seguir suportando los mercados hasta que la recapitalización de los bancos de la UE esté concluida. Aunque no lo pueda decir abiertamente. Sin bancos sanos la política monetaria, por muy no convencional que sea, es inefectiva. Y de las medidas no convencionales de Súper Mario se seguirá beneficiando España hasta 2016:
http://cubismeconomics.blogspot.co.uk/2014/06/ecb-goes-unconventional-mr-draghi-is.html
Sobre todas las cosas que dice el profesor Garicano en este brillante artículo podríamos discutir años sin llegar a un acuerdo salvo una, su afirmación final acerca de la financiación a largo, sobre la que posiblemente haya una verdad objetiva. Me gustaría que alguien explicara las razones.
Yo si puedo situar en el mapa Renania del Norte-Westfalia, pero es que viví en Eupen un tiempecillo. Recordemos a Merkel situando buscando Berlin, como punto de referencia para localizar su ciudad de hacimiento (Hamburgo) en tierras rusas. Vamos que se cargó Polonia, Bielorrusia, las Repúblicas Bálticas y, si mi memoria no me falla, se adentró bastante en las tierras gobernadas por Putin. De hecho, creo que andaba buscando por la longitud de Moscú pero un poco más hacia el Norte.
Excelente entrada y no menos valiosos comentarios.
Un sociólogo, profesional de la Demoscopia desde el 75 o 76, y conocido por su asepsia política, evaluaba las "tendencias de largo recorrido", internacionales y locales, tras estas últimas elecciones en una reunión privada hace unos días.
Creo que lo que dijo ilustra el contexto con perspectiva histórica porque usaba series datos muy largas --de 4 décadas-- que no he visto en público.
1. En 55 Países importantes "la opinión del público" considera que los Partidos Políticos son uno de los dos o tres primeros problemas seguido en muchísimos casos por la Corrupción. También es muy frecuente que la institución mejor valorada sean las Fuerzas Armadas. (Es decir, somos "más normales" de lo que pensamos)
2. Los medios de comunicación de masas, globales y locales, forman parte de 5 grandes "grupos". (Explicaría la creciente divergencia entre lectores y medios que "Le Figaro" señalaba en editorial reciente)
3. La valoración de líderes, --en este caso hablaba con datos de España--, está en caída no coyuntural.
4. En estas últimas elecciones --datos de España-- "sólo" el 36% del "Censo" votó PP-PSOE. Es una ruptura que no cambia tendencia y es prudente tenerla por duradera.
5. Cada vez menos gente sigue “Partidos”. El público sigue y opina con interés sobre asuntos o "issues" que “no coinciden coherentemente en un solo partido”. No es sólo un fenómeno español.
Sin entrar en otros detalles, dijo igualmente que hay base para estar atentos porque es momento de "cambios profundos".
Saludos
A mí lo que me asombra es que la desafección política preocupe a personas (hablo en general, no sólo del autor de este artículo) que
(1) no previeron los problemas de diseño del euro (y que -algunos de los cuales- llamaban envidiosos, antieuropeos y antiespañoles a los respectivamente estadounidenses, europeos y españoles que avisaban de que pasaría lo que efectivamente ha pasado) porque no tenían los modelos adecuados (brevemente: Mundell),
(2) no previeron la burbuja inmobiliaria porque no tenían los modelos para detectarla (brevemente: Minsky) y
(3) no previeron que las soluciones económicas propuestas eran contraproducentes y agravarían y alargarían la crisis porque no tenían los modelos adecuados (brevemente: Keynes).
Estos 3 errores han provocado los gravísimos problemas económicos actuales que a su vez han provocado una más que comprensible desafección política. Pero todo esto no impide a estas personas seguir dando opiniones (ahora políticas) bien publicitadas y decir que el problema, claro, es la desafección política -y absolutamente nada más. Pero sus análisis políticos tienen tanta fuerza como sus anteriores análisis económicos: el extremismo político no es el problema sino el extremismo económico. Acabar con este último requiere una transformación política, que no es ningún problema en absoluto.
Excelente entrada aunque yo creo que riesgo político no hay ninguno en España. La gente vota populismo y no creo que haya más de 1.000 personas que se hayan leído alguno de los programas políticos que defendían los partidos en la últimas elecciones. Cuanto más me den, más les votaré suele pregonar la clase trabajadora. De momento las collejas de Merkel y la artillería pesada de Draghi nos han salvado del abismo. Veremos qué ocurre, aunque va costar volver a estar en la Champions League de la Economía europea en un país sin líderes.
"Así que Podemos es un partido bolivariano del que tenemos que preocuparnos, pero Vox es una opción reformista...."
Se trata, por lo visto, de agitar el miedo: o yo o el caos. Pero las cosas no tienen por qué evolucionar así: un Frente amplio a la uruguaya, que lleva gobernando desde 2005 sin que se hayan producido los cataclismos que se auguran para España y acometiendo además algunas reformas sociales tan liberales como la legalización de la marihuana o del matrimonio entre personas del mismo sexo.
Interesante artículo.
Sin embargo, tanto su texto como algunos comentarios me hacen recordar instintivamente la teoría del cisne negro y la paradoja del pavo de Russell, estupendamente descritas por Nassim Nicholas Taleb.
A veces olvidamos que no vivimos en Mediocristán.
Soy parte del mercado, es decir, soy inversor. No soy rico, pero lo cierto es que mi futuro va a depender en gran medida de la evolución de mis ahorros, que en buena parte son activos de riesgo que gestiono de forma activa, así que el mercado me preocupa.
Mi voto suele ser bastante meditado y tengo pocos prejuicios, así que no soy cliente fijo de ninguna opción política. En las europeas no he votado a Podemos, pero podría haberlo hecho, y no descarto votarles en las generales. Naturalmente, no soy bolivariano y me parece muy poco probable que España se parezca políticamente a Venezuela, aunque si existiera alguna, no sería como consecuencia de la existencia de movimientos como Podemos, sino mas bien de la corrupción y la impunidad instaladas en instancias supuestamente mas serias y responsables.
La irrupción de Podemos no me preocupa como inversor. Mas bien me tranquiliza, porque creo que el mayor enemigo del mercado son las oligarquias extractivas, la corrupción y la impunidad sistemáticas, y a veces es necesario a pasar unos días de fiebre para que un país se cure.
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