Después de un par de semanas en las que he escrito poco (los finales de semestre académico siempre vienen cargados de trabajo extra) hoy quería hablar de pensiones y de la evaluación ex post de las predicciones realizadas en los 90 del siglo pasado. Sin embargo los sucesos de estos días en los mercados de deuda justifican que retrase tal quehacer para otra ocasión e intente aportar mi granito de arena a la discusión de lo qué podemos hacer para reducir nuestros sofocones.
Mi objetivo hoy es intentar poner encima de la mesa algunos de los marcos analíticos que los economistas utilizamos para pensar acerca de este tipo de problemas y obtener recomendaciones concretas de política económica basadas en modelos y no en frases que suenen bonito. En concreto, quiero hablar un poco sobre los modelos de crisis financieras auto-realizadas. Vale, vale, esto parece muy raro, así que me explico.
Existe una larga tradición en economía de analizar de manera situaciones en las cuales las creencias de los agentes se auto-cumplen. Esta tradición se origina al menos desde el siglo XIX, pero los modelos formales aplicados a los mercados de deuda no aparecen hasta la década de los 80 del siglo pasado (por ejemplo, un trabajo temprano es este de Guillermo Calvo, o este otro de Hal Cole y Tim Kehoe). Si utilizar un modelo es siempre importante para clarificar nuestro razonamiento, en este caso lo es mucho más pues los resultados son, a menudo, sutiles y sin un análisis riguroso uno se pierde de manera inexorable (y lo que es peor, en la mayoría de los casos ni sabrá que está perdido).
La idea es, con ciertas simplificaciones, la siguiente. Imagínense que hay un estado que tiene que tomar prestado en el mercado de deuda, por ejemplo para refinanciar el conjunto de su deuda pública a corto plazo. Si, de repente, todos los participantes en el mercado comienzan a creer que el estado no devolverá sus deudas y esto lleva a que desaparezcan los nuevos créditos, el estado llegará a la bancarrota incluso en la situación en la que el estado es solvente en el largo plazo y puede hacer frente a sus obligaciones. Si, por el contrario, los participantes en el mercado siguen pensando que el estado podrá devolver las deudas, el crédito seguirá fluyendo.
Dos cosas llaman la atención del argumento anterior. La primera es que las creencias originales de los participantes en el mercado son “confirmadas” por el mercado. Si todos pensamos que el estado se va a la bancarrota, terminará en la bancarrota y si todos pensamos que no hay problema, no habrá problemas. Es decir, que en cierto sentido los mercados nunca aprenden nada nuevo y nos pueden llevar a situaciones muy ineficientes. La segunda observación es que este tipo de argumento no nos explica porque las expectativas cambias (Irlanda estaba igual de mal en Septiembre que hoy, así que ¿por qué ahora?) y por tanto no nos ayuda a diseñar una respuesta de política óptima.
Pero si uno le da un poco de vueltas al tema pronto se da cuenta que la información que tienen los participantes en el mercado (quién sabe qué y cuándo) va a jugar un papel clave en todo este proceso y que el argumento anterior descansa en un supuesto de conocimiento común: no solo los agentes conocen la situación del país, sino que además saben lo que los otros agentes saben, y saben que los otros agentes saben que… y así hasta el infinito (y sí, esta cadena de conocimiento es consistente por mucho que implique un infinito, esto lo resolvió Aumann con la estructura de espacio de estados que lleva su nombre y que en realidad es un caso particular de la estructura de Kripke, por cierto mi filósofo contemporáneo favorito). Esto nos enfatiza que entender bien este papel de la información es la pieza fundamental que necesitamos para poder lidiar con nuestros problemas actuales.
Un avance fundamental en evaluar este papel de la información se produjo con el marco analítico que voy a emplear hoy y que fue propuesto en este trabajo magnífico de Stephen Morris y Hyun Song Shin. El modelo que emplean los autores es sobre el mantenimiento de un tipo de cambio fijo y los ataques especulativos contra él pero solo requiere unos pocos ajustes para adaptarlo a una situación de ataques especulativos contra la deuda soberana de un estado.
Imaginémonos que tenemos un estado que está defendiendo un tipo de cambio fijo frente a un posible ataque especulativo. Este tipo de cambio fijo es superior al que prevalecería en un sistema de cambios flexibles y por tanto abre las puertas a un posible ataque especulativo. La diferencia entre el tipo de cambio flexible y el fijo viene determinada por la verdadera situación de la economía del país en cuestión (lo que llamamos los “fundamentales”). Por comodidad, asumamos que la diferencia es menor cuanto “mejor” está la coyuntura económica (esto es una mera normalización y por tanto no afecta nada de importancia).
El coste para el estado de defender el tipo de cambio depende del número de especuladores (cuanto más especuladores, más costoso) y de los fundamentales (cuanto “mejor” esté la economía, es menos costoso).
La ganancia potencial de los especuladores es la diferencia entre el tipo de cambio fijo y el tipo de cambio flexible (si el estado abandona el tipo fijo) o cero en el caso contrario menos el coste de tomar una posición en corto contra el tipo de cambio.
Si los fundamentales son conocidos por todos los participantes en el mercado, la descripción anterior implica que tengamos tres regiones:
1) La primera, donde la situación de la economía es tan mala que el tipo de cambio no será defendido.
2) La segunda, donde la situación de la economía es suficientemente buena que el tipo de cambio no será atacado porque el potencial beneficio para los especuladores es menor que el coste de tomar una posición en corto.
3) Una tercera, ambigua, donde podemos tener los ataques auto-confirmados a los que nos referíamos. Si suficientes especuladores atacan el gobierno abandonara el tipo fijo y lo mantendrá en caso contrario (donde la cantidad de especuladores que llevan a están situación depende de los fundamentales).
Sin embargo, la descripción de estas tres regiones depende crucialmente en la hipótesis de que todo el mundo observa el fundamental de la economía (y que todo el mundo sabe que todo el mundo sabe…). Esto, claramente, no es muy realista. El mejor ejemplo: ¿Cuál es la verdadera situación de los bancos en España?
Esto nos sugiere que pensemos mejor en un mundo donde los especuladores no observan el fundamental, sino el fundamental más un ruido: unos especuladores leen un periódico, hablan con un analista y tienen experiencias de una parte del país, otros especuladores leen otro periódico, hablan con otro analista y visitan una región diferente. Las conclusiones que obtienen no son radicalmente diferentes pero si lo suficiente como para que no exista unanimidad. Es más, no existe conocimiento común pues las señales son privadas (un especulador no le va a contar a otro lo que ha aprendido con mucho esfuerzo y aunque se lo contase, el segundo no tiene ningún motivo para creérselo).
Morris y Shin demuestran que, bajo ciertas condiciones acerca del ruido que reciben los agentes, en vez de tener ataques auto-confirmados, solo tendremos un resultado: existirá un fundamental tal que, si la economía está por encima de él, el tipo de cambio se defenderá y si está por debajo, se abandonará.
Este resultado es remarcable desde el punto de vista de política y de teoría económica. Empiezo primero por la política, pues es lo que más preocupa a buen seguro a la mayoría de nuestros lectores.
El modelo de Morris y Shin nos sugiere la siguiente situación. Estamos en un país en la región 2, es decir, donde los fundamentales son lo suficientemente buenos. De repente, algún suceso hace que aparezca ruido (pensemos: el fin del boom inmobiliario y su efecto en los balances bancarios). Esto nos hace saltar de un mundo sin ruido donde no hay ataques especulativos (fundamentales buenos, recordemos empezamos en la región 2) a un mundo con ruido donde, incluso si los fundamentales siguen siendo lo suficientemente buenos como para justificar el mantenimiento del tipo de cambio fijo, la presencia de ruido es tal que existirán suficientes especuladores que ataquen la moneda y esto lleve al gobierno a abandonar el tipo de cambio fijo.
La conclusión de política económica es aplastante: hay que eliminar la fuente de ruido de manera radical, y cuanto antes mejor. Si en España la fuente de ruido es la situación de los balances bancarios y la senda presupuestaria futura, la recomendación de política es eliminar esas dudas sobre los balances y sobre el presupuesto público. Dedicarnos a enviar mensajes confusos, por ejemplo, sobre la reforma de las pensiones como hizo el ministro de trabajo hace unas semanas, es profundamente erróneo. Es más, dado los posibles beneficios para los especuladores de los ataques, el incrementar los costes de la especulación (por ejemplo, limitando las posiciones cortas en los mercados) será poco efectivo y quizás contraproducente si es fuente adicional de ruido.
Desde el punto de vista de la teoría económica, el resultado de Morris y Shin ilustra como el supuesto de conocimiento común (o la ausencia del mismo) tiene unas implicaciones abrumadoras. La semana que viene (si los acontecimientos me dejan) hablaré más sobre la idea de conocimiento común y sus sorprendentes efectos, especialmente cuando uno tiene la cara manchada pero no lo sabe (si el lector ha entendido este chiste, no le hará falta leer el post :)).