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Más Política Monetaria No Convencional: la Flexibilización Cuantitativa

Una de las peculiares diferencias entre EE.UU. y Europa es que en el Nuevo Mundo la vida se ralentiza considerablemente menos en el verano. Y una de las cosas que no se paralizan, y que nos conciernen en este blog de manera muy intensa, son las reuniones del Comité Federal de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal de EE.UU. (la FED). Este comité se reunió en el medio de nuestro descanso veraniego en NEG y el día 10 de Agosto nos dejo un comunicado, del que extraigo las siguientes palabras:

“To help support the economic recovery in a context of price stability, the Committee will keep constant the Federal Reserve's holdings of securities at their current level by reinvesting principal payments from agency debt and agency mortgage-backed securities in longer-term Treasury securities. The Committee will continue to roll over the Federal Reserve's holdings of Treasury securities as they mature.”

Para los que no estén más metidos en el ajo de la política monetaria americana, quizás venga bien para entender estas palabras una explicación cortita y un gráfico que le robo a Jim Hamilton.

Durante el 2008, y ante los problemas de funcionamiento de muchos de los mercados financieros, la FED empezó a comprar un conjunto muy amplio de activos pero sobre todo de cédulas hipotecarias (Mortgage-Backed Securities, las MBS en blanco del gráfico), en las que ha llegado a tener cerca de un 1.1 billones (si billones de los nuestros, con 12 ceros) de dólares. Esto llevó al incremento acelerado del balance de la FED, que casi se triplicó: por cada compra de un activo adicional por parte de la Reserva Federal, el pasivo del banco central se incrementa por los dólares pagados o, en la gran mayoría de los casos, por las reservas creadas en el sistema a favor del vendedor.

Estas cédulas hipotecarias van venciendo según pasa el tiempo y por tanto, de manera casi automática, el balance de la FED se iría reduciendo (las cédulas hipotecarias son pagadas y desaparecen, con lo que eliminamos tanto un activo, la cédula, como el pasivo, los dólares o las reservas con los que se paga a la FED). De hecho, y ante los bajos tipos de interés existentes en este momento en EE.UU., el proceso se acelera por los pre-pagos que se efectúan al refinanciar las familias las hipotecas existentes en mejores condiciones.

El comunicado que citaba unos párrafos más atrás únicamente anuncia que, en vez de dejar que esta reducción del balance ocurra, el banco central americano va a reinvertir los dólares devueltos en comprar deuda pública a largo plazo. Esta estrategia, que algunas veces se llama de flexibilización cuantitativa (quantitative easing para los que lo lean en inglés normalmente) pretende reducir los tipos de interés a largo plazo (al comprar deuda a largo, los precios subirían y por tanto caerían los tipos de interés), una vez que los tipos a corto ya están en el cero (o prácticamente en el cero), y con ello ayudar a la recuperación de la economía.

¿Cómo podemos pensar acerca de esta estrategia de flexibilización cuantitativa? ¿Tiene efectos reales de ayudar a la recuperación? ¿Cuáles son las consecuencias, por ejemplo, para la inflación, de la creación masiva de reservas en dólares?

El punto de partida que utiliza la macro moderna para pensar acerca de este tema es un artículo de Neil Wallace, de 1981, “A Modigliani-Miller Theorem for Open-Market Operations.” Quizás no muchos de nuestros lectores conozcan a Wallace, pues es una de esas personas calladas que jamás diría nada a un periodista o escribiría una columna en el suplemento de negocios del Domingo. Wallace prefiere trabajar con calma y en silencio, pero quizás por ello muchos de sus trabajos han tenido una importancia fundamental en la macro moderna (otro día hablaré sobre otros de ellos).

El artículo al que me refería es una buena muestra de ello y, además, un precioso ejemplo de cómo el uso de modelos formales nos permite descubrir resultados que se nos escaparían con argumentos meramente verbales. Wallace demuestra, que bajo ciertas condiciones, las operaciones de mercado abierto como las anunciadas por la FED en el comunicado de antes, y más en general, el tamaño y composición del balance del banco central de un país, son irrelevantes. Así, ante la pregunta que se hacía un columnista en el NYT hace unos días:

“Presumably there’s some optimal size of the Fed’s balance sheet, given the state and prospects of the economy. What are the odds that the optimal size of that balance sheet is precisely the size it’s currently at?”

la respuesta de Wallace es 1) no, no hay un tamaño óptimo del balance de la FED y 2) dado que no hay un tamaño óptimo, el tamaño actual es tan bueno como otro cualquiera.

Vale, vale, todo esto suena muy raro y contra-intuitivo así que parémonos a pensar un segundo de dónde viene el resultado y si las condiciones para su aplicación son razonables o no.

La intuición del resultado es bien sencilla y el comienzo del título del artículo, “A Modigliani-Miller Theorem” nos da una pista. El teorema original de Modigliani-Miller nos dice que, de nuevo bajo ciertas condiciones (básicamente mercados financieros que funcionen correctamente y ausencia de distorsiones fiscales), la estructura financiera de una empresa es irrelevante en un sentido bien concreto. El valor presente del flujo de beneficios antes de impuestos y pago de intereses de una empresa es independiente de cómo dividimos el pasivo entre capital y deuda: o vendemos el producto que fabricamos o no lo vendemos, pero cómo la producción de este se financia es irrelevante para nuestra posición en el mercado. A lo único que afecta la división entre capital y deuda es quién se queda con los beneficios generados, los propietarios o los deudores y cuánto apalancamiento tienen los primeros. Cuentan que cuando a Miller le dieron el Nobel y le pidieron que explicara el teorema, respondió que daba igual dividir una pizza en 6 porciones o 12, uno seguía teniendo una sola pizza. Pues eso, los beneficios antes de intereses (la pizza) se pueden dividir de una manera u otra, pero siguen siendo los mismos.

Wallace se dio cuenta que algo similar ocurría con las operaciones de mercado abierto de un banco central. Lo único que importa para la determinación de precios y cantidades en la economía es la senda futura de superávits (o déficits) de las AA.PP. (antes de pagos de intereses y de señoreaje) y el valor de su deuda neta corriente (los superávits juegan un papel análogo a las beneficios de las empresas). Cuando el banco central incrementa sus activos comprando, por ejemplo, deuda pública a largo plazo, no cambia ni la senda futura de superávits (de nuevo, antes de pagos de intereses y de señoreaje) ni la deuda pública neta (el activo de la deuda a largo es exactamente compensado por el pasivo del dinero creado para comprarla). Por tanto, los precios y cantidades de las cosas que importan, consumo, inversión y demás, no cambian, y de paso, nos cargamos la teoría cuantitativa del dinero: más masa monetaria no tiene ningún efecto sobre la inflación cuando el dinero es creado para comprar activos del sector privado.

Otra manera de verlo es que, en el margen, el vendedor de cédulas hipotecarias tiene que ser indiferente entre las cédulas y las reservas de dólares con las que la FED le paga. Por tanto, un cambio en el balance de la Reserva Federal genera un cambio exactamente igual pero de signo opuesto en el sector privado: el riesgo en el balance del agente se transforma en riesgo de cambios en los pagos netos de intereses de las AA.PP. en el futuro y con ello en las necesidades futuras de financiación pública, pero el riesgo total existente en la economía no se modifica.

Alguno de nuestros lectores más agudo habrá rumiado para sí que esto le suena muchísimo a la equivalencia ricardiana, es decir al resultado de que financiar el gasto público con impuestos hoy o con deuda e impuestos mañana es indiferente (si los impuestos son no distorsionantes, la equivalencia ricardiana se cumple exactamente, en caso contrario, solo se cumple de manera aproximada). Efectivamente, la idea es muy similar y de hecho, si uno se lee un buen libro de macro, como este, verá que ambos resultados se prueban como casos particulares de un resultado de irrelevancia mucho más general.

Una consecuencia importante del teorema de Wallace es que se sigue cumpliendo incluso cuando estamos en la cota cero de los tipos de interés nominales a corto plazo. De hecho, si estamos en la cota cero, el resultado de irrelevancia se puede probar bajo condiciones más laxas: básicamente la deuda a corto plazo y la masa monetaria son pasivos intercambiables del estado y por tanto la flexibilización cuantitativa es únicamente una modificación de la madurez media de la deuda pública, modificación que sabemos es prácticamente irrelevante incluso con mercados financieros incompletos. En consecuencia, hacer más o menos flexibilización cuantitativa en este momento no acarrea ninguna consecuencia.

La pregunta del millón, bueno en realidad del billón dado los temas de los que hablamos, es hasta qué punto nos creemos los supuestos del teorema de Wallace. Ya me veo, por ejemplo, a Tano protestando que no tenemos arbitraje perfecto en el mercado financiero (recordemos que el resultado de Wallace requiere que el agente privado marginal tiene que ser indiferente entre la cédula y la creación de una reserva en el FED). Efectivamente, el teorema asume que los mercados financieros funcionan bien y sin esta hipótesis la conclusión se nos cae.

Pero se nos cae, ¿por mucho o por poco? ¿Tienen las desviaciones de los supuestos un efecto de primer o de segundo orden? Ahí es dónde necesitamos un modelo con mercados financieros con fricciones y poner números más o menos razonables. Afortunadamente, Vasco Cúrdia y Mike Woodford han hecho los deberes por mí en un modelo Neo-keynesiano con rigidices nominales y financieras (que necesitemos las rigideces financieras es obvio en este caso, las rigidices nominales solo dan más cancha a desviarnos de los supuestos de Wallace al permitir que el output sea parcialmente determinado por la demanda agregada, con lo cual hacen el argumento más robusto) y encuentran que los efectos de la flexibilización cuantitativa, fuera de casos en los que los mercados se vuelven locos, como justo después del colapso de Lehman, probablemente sean casi cero.

¿Y qué pasa si uno no es un forofo de este tipo de modelos y prefiere un enfoque más empírico? En ese caso tenemos los resultados puramente econométricos de Joseph Gagnon y coautores, que indican que los efectos son de una reducción de 4.4 puntos básicos del bono del tesoro americano a 10 años por cada 1% de PIB de incremento del balance de la FED. Es decir, que una flexibilización cuantitativa de otro billón de dólares (que es, por ejemplo, lo que la gente de Goldman Sachs, grandes partidarios de la flexibilización cuantitativa, sugieren que puede ocurrir) tendría un efecto de reducción de los tipos de 32 puntos básicos, una cifra no despreciable pero tampoco nada del otro mundo. Mi lectura del trabajo de Gagnon es que sus resultados están sesgados al alza (no voy a aburrir a nadie con econometría aquí pero así de pasada veo un problema de identificación gordo), así que podemos tomar estos 32 puntos como una cota máxima bastante generosa del cambio en tipos inducido por un programa de flexibilización cuantitativa muy agresivo.

Es decir, en mi opinión, la preponderancia de la evidencia en este momento es que la flexibilización cuantitativa va a tener unos efectos mínimos y que la actuación de la FED está más destinada a tranquilizar a los críticos más encendidos más que a cambiar la política monetaria de manera sustancial.

¿Quiere decir todo esto que la FED se ha quedado sin armas para intentar ayudar al sostenimiento de la recuperación durante estos meses que se aventuran un tanto lánguidos? No, las sigue teniendo, pero son otras armas distintas. Pero esa discusión la dejamos para la semana que viene.

Actualización: un amigo de la carrera me recuerda que en castellano es cédula, no célula. Menuda metedura de pata más tonta. Es que esto de vivir en Inglés me destroza el vocabulario, 🙂
Aprovecho para corregir un par de frases que al re-leer este post quedaban confusas. No cambia nada del argumento.