Más Política Monetaria No Convencional: la Flexibilización Cuantitativa

Una de las peculiares diferencias entre EE.UU. y Europa es que en el Nuevo Mundo la vida se ralentiza considerablemente menos en el verano. Y una de las cosas que no se paralizan, y que nos conciernen en este blog de manera muy intensa, son las reuniones del Comité Federal de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal de EE.UU. (la FED). Este comité se reunió en el medio de nuestro descanso veraniego en NEG y el día 10 de Agosto nos dejo un comunicado, del que extraigo las siguientes palabras:

“To help support the economic recovery in a context of price stability, the Committee will keep constant the Federal Reserve's holdings of securities at their current level by reinvesting principal payments from agency debt and agency mortgage-backed securities in longer-term Treasury securities. The Committee will continue to roll over the Federal Reserve's holdings of Treasury securities as they mature.”

Para los que no estén más metidos en el ajo de la política monetaria americana, quizás venga bien para entender estas palabras una explicación cortita y un gráfico que le robo a Jim Hamilton.

Durante el 2008, y ante los problemas de funcionamiento de muchos de los mercados financieros, la FED empezó a comprar un conjunto muy amplio de activos pero sobre todo de cédulas hipotecarias (Mortgage-Backed Securities, las MBS en blanco del gráfico), en las que ha llegado a tener cerca de un 1.1 billones (si billones de los nuestros, con 12 ceros) de dólares. Esto llevó al incremento acelerado del balance de la FED, que casi se triplicó: por cada compra de un activo adicional por parte de la Reserva Federal, el pasivo del banco central se incrementa por los dólares pagados o, en la gran mayoría de los casos, por las reservas creadas en el sistema a favor del vendedor.

Estas cédulas hipotecarias van venciendo según pasa el tiempo y por tanto, de manera casi automática, el balance de la FED se iría reduciendo (las cédulas hipotecarias son pagadas y desaparecen, con lo que eliminamos tanto un activo, la cédula, como el pasivo, los dólares o las reservas con los que se paga a la FED). De hecho, y ante los bajos tipos de interés existentes en este momento en EE.UU., el proceso se acelera por los pre-pagos que se efectúan al refinanciar las familias las hipotecas existentes en mejores condiciones.

El comunicado que citaba unos párrafos más atrás únicamente anuncia que, en vez de dejar que esta reducción del balance ocurra, el banco central americano va a reinvertir los dólares devueltos en comprar deuda pública a largo plazo. Esta estrategia, que algunas veces se llama de flexibilización cuantitativa (quantitative easing para los que lo lean en inglés normalmente) pretende reducir los tipos de interés a largo plazo (al comprar deuda a largo, los precios subirían y por tanto caerían los tipos de interés), una vez que los tipos a corto ya están en el cero (o prácticamente en el cero), y con ello ayudar a la recuperación de la economía.

¿Cómo podemos pensar acerca de esta estrategia de flexibilización cuantitativa? ¿Tiene efectos reales de ayudar a la recuperación? ¿Cuáles son las consecuencias, por ejemplo, para la inflación, de la creación masiva de reservas en dólares?

El punto de partida que utiliza la macro moderna para pensar acerca de este tema es un artículo de Neil Wallace, de 1981, “A Modigliani-Miller Theorem for Open-Market Operations.” Quizás no muchos de nuestros lectores conozcan a Wallace, pues es una de esas personas calladas que jamás diría nada a un periodista o escribiría una columna en el suplemento de negocios del Domingo. Wallace prefiere trabajar con calma y en silencio, pero quizás por ello muchos de sus trabajos han tenido una importancia fundamental en la macro moderna (otro día hablaré sobre otros de ellos).

El artículo al que me refería es una buena muestra de ello y, además, un precioso ejemplo de cómo el uso de modelos formales nos permite descubrir resultados que se nos escaparían con argumentos meramente verbales. Wallace demuestra, que bajo ciertas condiciones, las operaciones de mercado abierto como las anunciadas por la FED en el comunicado de antes, y más en general, el tamaño y composición del balance del banco central de un país, son irrelevantes. Así, ante la pregunta que se hacía un columnista en el NYT hace unos días:

“Presumably there’s some optimal size of the Fed’s balance sheet, given the state and prospects of the economy. What are the odds that the optimal size of that balance sheet is precisely the size it’s currently at?”

la respuesta de Wallace es 1) no, no hay un tamaño óptimo del balance de la FED y 2) dado que no hay un tamaño óptimo, el tamaño actual es tan bueno como otro cualquiera.

Vale, vale, todo esto suena muy raro y contra-intuitivo así que parémonos a pensar un segundo de dónde viene el resultado y si las condiciones para su aplicación son razonables o no.

La intuición del resultado es bien sencilla y el comienzo del título del artículo, “A Modigliani-Miller Theorem” nos da una pista. El teorema original de Modigliani-Miller nos dice que, de nuevo bajo ciertas condiciones (básicamente mercados financieros que funcionen correctamente y ausencia de distorsiones fiscales), la estructura financiera de una empresa es irrelevante en un sentido bien concreto. El valor presente del flujo de beneficios antes de impuestos y pago de intereses de una empresa es independiente de cómo dividimos el pasivo entre capital y deuda: o vendemos el producto que fabricamos o no lo vendemos, pero cómo la producción de este se financia es irrelevante para nuestra posición en el mercado. A lo único que afecta la división entre capital y deuda es quién se queda con los beneficios generados, los propietarios o los deudores y cuánto apalancamiento tienen los primeros. Cuentan que cuando a Miller le dieron el Nobel y le pidieron que explicara el teorema, respondió que daba igual dividir una pizza en 6 porciones o 12, uno seguía teniendo una sola pizza. Pues eso, los beneficios antes de intereses (la pizza) se pueden dividir de una manera u otra, pero siguen siendo los mismos.

Wallace se dio cuenta que algo similar ocurría con las operaciones de mercado abierto de un banco central. Lo único que importa para la determinación de precios y cantidades en la economía es la senda futura de superávits (o déficits) de las AA.PP. (antes de pagos de intereses y de señoreaje) y el valor de su deuda neta corriente (los superávits juegan un papel análogo a las beneficios de las empresas). Cuando el banco central incrementa sus activos comprando, por ejemplo, deuda pública a largo plazo, no cambia ni la senda futura de superávits (de nuevo, antes de pagos de intereses y de señoreaje) ni la deuda pública neta (el activo de la deuda a largo es exactamente compensado por el pasivo del dinero creado para comprarla). Por tanto, los precios y cantidades de las cosas que importan, consumo, inversión y demás, no cambian, y de paso, nos cargamos la teoría cuantitativa del dinero: más masa monetaria no tiene ningún efecto sobre la inflación cuando el dinero es creado para comprar activos del sector privado.

Otra manera de verlo es que, en el margen, el vendedor de cédulas hipotecarias tiene que ser indiferente entre las cédulas y las reservas de dólares con las que la FED le paga. Por tanto, un cambio en el balance de la Reserva Federal genera un cambio exactamente igual pero de signo opuesto en el sector privado: el riesgo en el balance del agente se transforma en riesgo de cambios en los pagos netos de intereses de las AA.PP. en el futuro y con ello en las necesidades futuras de financiación pública, pero el riesgo total existente en la economía no se modifica.

Alguno de nuestros lectores más agudo habrá rumiado para sí que esto le suena muchísimo a la equivalencia ricardiana, es decir al resultado de que financiar el gasto público con impuestos hoy o con deuda e impuestos mañana es indiferente (si los impuestos son no distorsionantes, la equivalencia ricardiana se cumple exactamente, en caso contrario, solo se cumple de manera aproximada). Efectivamente, la idea es muy similar y de hecho, si uno se lee un buen libro de macro, como este, verá que ambos resultados se prueban como casos particulares de un resultado de irrelevancia mucho más general.

Una consecuencia importante del teorema de Wallace es que se sigue cumpliendo incluso cuando estamos en la cota cero de los tipos de interés nominales a corto plazo. De hecho, si estamos en la cota cero, el resultado de irrelevancia se puede probar bajo condiciones más laxas: básicamente la deuda a corto plazo y la masa monetaria son pasivos intercambiables del estado y por tanto la flexibilización cuantitativa es únicamente una modificación de la madurez media de la deuda pública, modificación que sabemos es prácticamente irrelevante incluso con mercados financieros incompletos. En consecuencia, hacer más o menos flexibilización cuantitativa en este momento no acarrea ninguna consecuencia.

La pregunta del millón, bueno en realidad del billón dado los temas de los que hablamos, es hasta qué punto nos creemos los supuestos del teorema de Wallace. Ya me veo, por ejemplo, a Tano protestando que no tenemos arbitraje perfecto en el mercado financiero (recordemos que el resultado de Wallace requiere que el agente privado marginal tiene que ser indiferente entre la cédula y la creación de una reserva en el FED). Efectivamente, el teorema asume que los mercados financieros funcionan bien y sin esta hipótesis la conclusión se nos cae.

Pero se nos cae, ¿por mucho o por poco? ¿Tienen las desviaciones de los supuestos un efecto de primer o de segundo orden? Ahí es dónde necesitamos un modelo con mercados financieros con fricciones y poner números más o menos razonables. Afortunadamente, Vasco Cúrdia y Mike Woodford han hecho los deberes por mí en un modelo Neo-keynesiano con rigidices nominales y financieras (que necesitemos las rigideces financieras es obvio en este caso, las rigidices nominales solo dan más cancha a desviarnos de los supuestos de Wallace al permitir que el output sea parcialmente determinado por la demanda agregada, con lo cual hacen el argumento más robusto) y encuentran que los efectos de la flexibilización cuantitativa, fuera de casos en los que los mercados se vuelven locos, como justo después del colapso de Lehman, probablemente sean casi cero.

¿Y qué pasa si uno no es un forofo de este tipo de modelos y prefiere un enfoque más empírico? En ese caso tenemos los resultados puramente econométricos de Joseph Gagnon y coautores, que indican que los efectos son de una reducción de 4.4 puntos básicos del bono del tesoro americano a 10 años por cada 1% de PIB de incremento del balance de la FED. Es decir, que una flexibilización cuantitativa de otro billón de dólares (que es, por ejemplo, lo que la gente de Goldman Sachs, grandes partidarios de la flexibilización cuantitativa, sugieren que puede ocurrir) tendría un efecto de reducción de los tipos de 32 puntos básicos, una cifra no despreciable pero tampoco nada del otro mundo. Mi lectura del trabajo de Gagnon es que sus resultados están sesgados al alza (no voy a aburrir a nadie con econometría aquí pero así de pasada veo un problema de identificación gordo), así que podemos tomar estos 32 puntos como una cota máxima bastante generosa del cambio en tipos inducido por un programa de flexibilización cuantitativa muy agresivo.

Es decir, en mi opinión, la preponderancia de la evidencia en este momento es que la flexibilización cuantitativa va a tener unos efectos mínimos y que la actuación de la FED está más destinada a tranquilizar a los críticos más encendidos más que a cambiar la política monetaria de manera sustancial.

¿Quiere decir todo esto que la FED se ha quedado sin armas para intentar ayudar al sostenimiento de la recuperación durante estos meses que se aventuran un tanto lánguidos? No, las sigue teniendo, pero son otras armas distintas. Pero esa discusión la dejamos para la semana que viene.

Actualización: un amigo de la carrera me recuerda que en castellano es cédula, no célula. Menuda metedura de pata más tonta. Es que esto de vivir en Inglés me destroza el vocabulario, 🙂
Aprovecho para corregir un par de frases que al re-leer este post quedaban confusas. No cambia nada del argumento.

Jesús Fernández-Villaverde es Catedrático de Economía en la University of Pennsylvania, investigador afiliado del CEPR y del NBER, consejero de la iniciativa de regulación e imperio de la ley de la Hoover Institution at Stanford University y visiting scholar en los Bancos de la Reserva Federal de Filadelfia y Chicago. Antes de ello, obtuvo un doctorado en Economía por la University of Minnesota (2001) y ha sido Kenen Fellow en Princeton University y National Fellow de la Hoover Institution at Stanford University. Es miembro del consejo editorial de la International Economic Review. En 2017, para estar seguro que escucha las dos versiones de lo que ocurrirá en las Ashes, enseñará también en University of Oxford y University of Melbourne. Sus campos de investigación son macroeconomía, econometría e historia económica. Su objetivo profesional en el largo plazo es encontrar alguna manera de poder dedicarse a esto de la economía desde Ribadesella, pero por el momento ha fracasado de manera absoluta en su empeño.

Hay 26 comentarios
  • "¿Quiere decir todo esto que la FED se ha quedado sin armas para intentar ayudar al sostenimiento de la recuperación durante estos meses que se aventuran un tanto lánguidos? No, las sigue teniendo, pero son otras armas distintas. Pero esa discusión la dejamos para la semana que viene."

    Esta frase es para enmarcar ,¿hasta cuando se van a poder enmascarar tantas cosas?.¿Quién le va a poner el cascabel al gato?

    saludos

  • “Otra manera de verlo es que, en el margen, el vendedor de células hipotecarias tiene que ser indiferente entre las células y las reservas de dólares con las que la FED le paga”

    En "el margen", en un universo paralelo o en quizás en el País de las Maravillas de Alicia, el vendedor sí sea indiferente pero obviamente no en nuestro mundo. Nadie consigue comprar un billón de dólares de algo sin producir una explosión de los precios a menos que quienes le venden ese algo estén verdaderamente desesperados por vender, encantados de haber encontrado un mirlo blanco.

    No es una transformación de liquidez, es una transformación de solvencia. No es política monetaria, es política fiscal. Se trata de una vulgar socialización de pérdidas. La Fed no multiplica por tres su balance comprando a los banqueros amigos activos tóxicos sin valor alguno para no producir ningún cambio. Nadie destruye una cantidad tan ingente de capital político ni conduce a la superlativa herramienta de poder que es el banco emisor de la divisa de reserva mundial a un callejón sin salida solo para dejar las cosas como estaban. Ni siquiera alguien ilimitadamente incompetente como Bernanke. Esos activos no fueron comprados a precios de mercado entre otras cosas porque no hay, nunca ha habido un mercado que valorase esos activos tóxicos. El mercado de las cédulas hipotecarias es una farsa en la que los precios están determinados por dos agencias gubernamentales, Freddie Mac y Fannie Mae, que transfieren hacia los contribuyentes los riesgos de esos activos basura ahogando las primas de riesgo. Antes implícitamente, ahora de forma explícita.

    El efecto de conjunto de este proceso es severamente (terroríficamente) deflacionario, aunque podría aparecer ante nuestros ojos disfrazado con el maquillaje superficial de una explosión hiperinflacionaria, como ocurrió en la República de Weimar, por ejemplo. Esto es: habrá, seguirá habiendo, una contracción devastadora de la oferta de crédito real y de la disponibilidad de financiación real de la economía aunque esto podría coincidir en el tiempo con un fenómeno mucho más superficial que sería la destrucción del dólar (los precios-broma expresados en dólares-basura y el valor "marked to fantasy" de los activos podría subir hasta el infinito en medio, por encima, de la devastadora deflación de fondo. Inundar con dinero de papel una economía en deflación NO detiene esa deflación, solo destruye la moneda. La deflación solo se detiene reconstruyendo el ahorro perdido (y el ahorro no puede imprimirse)).

    Nota: El resultado a que llega Wallace, "partiendo de ciertos supuestos" y utilizando cierto modelo, no solo no es sorprendente o anti-intuitivo sino que es tautológico. Eso es debido a que, entre esos "supuestos", está la exigencia de que todas las transformaciones que se den sean "neutrales" y no produzcan, por tanto, cambio de valor alguno (lo que en termodinámica se llaman "cambios reversibles"). Descubrir que el valor total de un sistema no cambia cuando se le somete a una serie de transformaciones que conservan el valor no puede calificarse de anti-intuitivo.

  • Luisito:

    1) La flexibilizacion cuantitativa propuesta por el FOMC y discutida en mi articulo es cambiar reservas en dolares por deuda del tesoro amercano a 10 anios, asi que toda tu discusion acerca de si los MBS son o no activos toxicos, si hay o no una socializacion de perdidadas o si los precios de estas MBS son los adecuados es inconsustancial.

    2) El mercado de bonos del tesoro americano es el mercado financiero mas profundo y liquido del mundo, asi que pensar que el vendedor de bonos marginal es indiferente entre el bono y el precio que recibe por el no es una fantasia.

    3) El resultado de Wallace no es obvio (todos los resultados de un modelo son tautologicos en tanto que se derivan de un supuesto), como lo demuestra que mucha gente no lo entiende, y existen ademas muchos casos donde no se cumple. En el articulo yo me referia a un trabajo reciente de Woodford y Curdia donde las operaciones de mercado abierto tienen efectos reales. Simplemente, para parametrizaciones razonables, esos efectos son bastante reducidos. Y no, en el mundo de Wallace, las transformaciones no son neutrales en el sentido de que se cambian las carteras de todos los agentes de la economia. Lo que ocurre es que, de nuevo bajo ciertas circunstancias, estos cambios de cartera no afectan al consumo o la inversion.

    Gracias

  • Si, yo hablaba de toda la respuesta de la Fed y del Gobierno Federal desde que se oficializó "la crisis".

    La presente fase en el plan de la Fed, que según creo consiste en una espacie de congelación del tamaño del balance del banco central, es transitoria en mi opinión, y no tan inocente o neutral como pueda parecer. El balance mantiene su tamaño pero no su composición. Por un lado, el aprendiz de brujo o de modista Bernanke trata puerilmente de modelar "la curva" según su gusto. Conmueve tanta inocencia (creo que siguen pensando en términos de fantasías como la "liquidity trap").

    Hay además, sigue habiendo, política fiscal, transferencias de renta en esta congelación del balance de la Reserva Federal. La fracción de MBS se contrae en el balance de la Fed pero de una forma selectiva, lo que hace que la calidad media de los MBS en el balance de la Fed disminuya y lo que representa una transferencia de toxicidad desde la banca privada (bien conectada con el poder) hacia el balance público del Banco Central. Ocurre porque, en este mecanismo, se permite los bancos comerciales elegir en el balance de la Fed los MBS más apetecibles dejando al público los más tóxicos, como se elige la fruta en un supermercado. Los MBS que desaparecen del balance de la Fed y son reconvertidos en deuda del Tesoro, desaparecen porque pagan su principal y pagan su principal solo porque los bancos de Wall Street deciden selectivamente refinanciarlos y readmitirlos (temporalmente) en sus balances. Primero se arrojan todos los residuos tóxicos al balance público, se dejan las distintas cosechas de papel tóxico en observación y luego se permite a los bancos elegir que papel tóxico ha demostrado un comportamiento menos catastrófico. Este papel tóxico es refinanciado y el nuevo papel tóxico resultante es depositado en los balances públicos de Fannie Mae y Freddie Mac, donde la toxicidad es transferida a los contribuyentes por otro camino.

    Creo que todo esto cambiará antes de la Navidad, cuando un colapso de las bolsas orquestado por la Fed, no deje a la Fed otro camino que aplicar una nueva tanda de socialización masiva de pérdidas. Lo que algunos llaman QE II.

    (No estoy de acuerdo en que el mercado de bonos americanos sea tan profundo, ni siquiera tengo claro que sea un mercado. Si suprimiésemos en ese mercado la actividad de Bancos Centrales, Gobiernos y Fondos Soberanos solo nos quedarían la Mafia Rusa y el fondo de pensiones de los maestros de Illinois, que son dos organismos semi-estatales)

  • Oye Jesús, sí que te está afectando tu vida en inglés, porque "correjir" realmente es con "g". Ya en serio, fíjate qué casualidad que me acaba de llegar por correo a casa el último número de la revista del St. Louis Fed, donde aparece tu artículo sobre la relectura de la historia monetaria americana de los últimos 50 años y el de Woodford y Curdia, junto con otros. A ver si tengo un poco de tiempo libre, para poder echarlos un vistazo largo. Por cierto, en la página 438 del "Corporate Finance" de Ross-Westerfield-Jaffe cuentan con detalle lo que pasó durante la entrevista de TV a Miller tras la concesión del Nobel. Y a ver si avanzas un poco esas otras armas de Bernanke...

  • "Wallace se dio cuenta que algo similar ocurría con las operaciones de mercado abierto de un banco central. Lo único que importa para la determinación de precios y cantidades en la economía es la senda futura de superávits (o déficits) de las AA.PP. (antes de pagos de intereses y de señoreaje) y el valor de su deuda neta corriente (los superávits juegan un papel análogo a las beneficios de las empresas). Cuando el banco central incrementa sus activos comprando, por ejemplo, deuda pública a largo plazo, no cambia ni la senda futura de superávits (de nuevo, antes de pagos de intereses y de señoreaje) ni la deuda pública neta (el activo de la deuda a largo es exactamente compensado por el pasivo del dinero creado para comprarla)"

    Siento ocupar tanto espacio en el área de comentarios pero no creo que estas suposiciones sean realistas en el mundo real. La "senda futura de superávits" no parece que sea independiente de la existencia de un banco central dispuesto o no a incrementar en un 850% su balance cuando el Gobierno necesita endeudarse. Un banco central dispuesto rutinariamente a la monetización de una cantidad infinita de nueva deuda pública da alas al endeudamiento público. ¿Habría sido posible el volumen emisión de deuda pública en Zimbawe con un banco central no cautivo del Gobierno? ¿Qué ocurrió en Europa cuando el mercado vetó un incremento del endeudamiento de Gracia o España? ¿La "senda futura de superávits" de los gobiernos de España o Grecia habría sido la misma con los costes financieros ofrecidos por el mercado que con los nuevos precios manipulados como consecuencia de la decisión del BCE de admitir bonos basura en su balance?

    Cuando el precio de los bonos de un determinado emisor se desploma en el mercado, el mercado establece un conjunto de incentivos y penalizaciones. Los precios de esos bonos caen en el mercado porque el mercado percibe como sobreendeudado a ese emisor y el conjunto de incentivos y penalizaciones resultante es un intento de corregir esa situación. Unos bonos con un precio menor implican un tipo de interés y un costo mayor para el nuevo endeudamiento de ese emisor pero también significan un costo menor para ese emisor si se decide a cancelar su vieja deuda. El aumento de coste, que el mercado impone a ese emisor, para todo incremento de la deuda y la disminución de coste, que el mercado regala, para la reducción de ese endeudamiento son una fuerza del mercado que empujan la "senda futura de superávits" hacia un saneamiento. Cuando el Banco Central sabotea esta acción correctiva del mercado está dando luz verde a ese deterioro fiscal de los gobiernos.

    (Cuando leo (por encima, ya que no entiendo los detalles) estos "modelos" con aroma keynesiano me fascina una y otra vez el que, por sistema, de apliquen axiomas (o identidades) del mercado a economías que en un 80% son economías del Estado o controladas por el Estado. Cualquier expansión de un balance financiero es, por ejemplo, considerada neutral ya que el valor del pasivo y del activo es idéntico pero con el signo cambiado. ¿A nadie le suena haber visto a un agente estatal o paraestatal pagar 100 por un activo de valor 13? Esta fascinante e irreal identidad también parece aplicarse a "la inversión", donde el costo de una inversión parece ser igual al valor de la inversión generada lo que hace que un mismo flujo de recursos dirigidos a la inversión produzca siempre el mismo valor de inversiones, independientemente de lo delirantes que sean las decisiones de inversión. La economía, en virtud de algún sorprendente axioma, sería siempre y mágicamente una máquina optima de conversión de ahorro en inversión. Eso a pesar de que veamos como, todas las semanas, 300 millones de euros son "invertidos" en palacios de la opera en lugares donde nadie ha oído antes la palabra "opera" o en autopistas que parten de ninguna parte y conducen a ninguna parte)

  • Acquaviva:

    Tienes toda la razón (ya lo cambié). Thanks a lot.
    Pues si que voy mal con esto de la ortografía 🙁
    Llevo todo el verano sin pasar por Madrid, sin escribir una palabra en castellano y sin hablarlo nada más que cinco minutos al día cuando llamo a casa por telefono.
    Pero manifiesto firme Propósito de Enmienda...

  • Jesús:

    Por favor, una aclaración. Según entiendo, la FED ha "impreso" dólares para comprar cédulas, y cuando se los devuelven en vez de quemarlos los emplea en comprar deuda pública, ¿no? Entiendo que en el fondo esto es imprimir dólares ex-profeso para financiar al estado, aunque haya pasos intermedios. ¿No es eso causa de inflación?

    Por otro lado, el otro día leí creo que en el confidencial, que China había reducido en lo que llevamos de verano entorno a un 10% su exposición a la deuda pública de EE.UU. ¿Esta reinversión en deuda pública no será también una manera de evitar que el precio de la misma se hunda por la oferta china y la financiación del gobierno federal se ponga muy cuestarriba?

    Muchas gracias

  • FER:

    Una manera de pensarlo es de esta manera. El dinero es deuda pública: sirve para pagar impuestos. La única diferencia con otros tipos de deuda pública es que esta es al portador y por tanto ofrece servicios de liquidez, con lo cual el estado no tiene que pagar intereses en ella. En la situación en la que nos encontramos ahora, con la deuda a corto plazo prácticamente dándonos el cero de interés, creo que es claro que no hay mucha diferencia entre un billete de 1 dólar y un bono a tres meses del tesoro americano.

    En consecuencia, que la FED emita dólares para comprar deuda a más largo plazo no incrementa la deuda total, solo cambia deuda a corto por deuda a largo. Esto tiene unos efectos muy reducidos y casi ninguno sobre la inflación.

    Es importante notar que en este argumento he dejado los superávits futuros del gobierno sin cambiar. Y esto es porque la FED está dejando muy claro que está flexibilización cuantitativa es fiscalmente neutra (el Tesoro no recibirá más recursos) y por tanto la mejor manera de analizarla “al pie de la letra” (es decir, asumiendo que el programa será como el anunciado) es dejar los superávits futuros sin modificar.

    Ahora, y eso es de donde quizás le viene la intuición a mucho gente, si el gobierno reduce sus superávits futuros y este cambio se financia con creación de dinero, tenemos inflación.

    Lo de la cartera de China no lo conozco muy cerca (aunque un amigo mío es uno de los gestores del fondo soberano chino más grande, sobre estos temas no hemos hablado mucho aunque solo sea porque tiene un non-disclosure agreement muy duro) pero mi impresión es que quieren ir hacia una cartera gestionada de manera más profesional y eso requiere mayor diversificación.

  • Para aclararme un poco, donde dices que el Tesoro no recibirá más recursos, ¿significa que el Tesoro no está emitiendo bonos extra aprovechando que la FED se los va a comprar? (o sea, que está emitiendo en niveles normales de deuda, "en su línea", que no alterarían el mercado de dicha deuda. La FED sólo sustrae deuda del mercado a precios del mismo) Entiendo que los "moral hazards" son muy elevados para el secretario del Tesoro y el Presidente...

    Por otro lado, según cómo han sido los últimos años en EE.UU., ¿es posible que haya superávits futuros? No he leído opiniones más negativas en la prensa económica que aquellas sobre la deuda americana en el largo plazo... (vale que la prensa salmon muchas veces destiñe en amarillo, pero las cifras son de aupa)

  • Hola:

    "¿significa que el Tesoro no está emitiendo bonos extra aprovechando que la FED se los va a comprar? " En principio eso es lo anunciado. Pero si, la razon por la que mas de uno sospecha de estas acciones son por el problema de riesgo moral que citas, que es absolutamente cierto.

    Mi uso de la palabra superavit es antes de pagos de intereses (lo dije al principio del post pero luego se hace pesado repetirlo). Algunas veces estos se llaman primarios. Si no tienes nunca superavits antes de pagos de intereses, terminas en suspension de pagos. Si bien es cierto que las perspectivas actuales no son muy buenas, los mercados siguen creyendo (para bien o para mal, eso es otra pregunta) que tarde o temprano EEUU tendra estos superavits primarios.

    Yo soy relativemente menos pesimista que otros porque la gran mayoria de los deficits que se ven en el futuro para EEUU vienen de Medicare, no de las pensiones, como en Espania. La ventaja de Medicare es que la definicion del servicio es mucho mas "ambigua" que el de una pension. Maniana dejo de pagar por un tratamiento y he cortado el gasto.
    Mi sospecha es que la nueva comision de control de gasto de Medicare va a empezar a meter tijeretazos de cuidado.

  • Evitando un endurecimiento "pasivo" de la política monetaria.... Bernanke argumenta algo más la decisión del FOMC del 10 de agosto en su discurso de hoy en Jackson Hole:

    "At their most recent meeting, FOMC participants observed that allowing the Federal Reserve's balance sheet to shrink in this way at a time when the outlook had weakened somewhat was inconsistent with the Committee's intention to provide the monetary accommodation necessary to support the recovery. Moreover, a bad dynamic could come into at play: Any further weakening of the economy that resulted in lower longer-term interest rates and a still-faster pace of mortgage refinancing would likely lead in turn to an even more-rapid runoff of MBS from the Fed's balance sheet. Thus, a weakening of the economy might act indirectly to increase the pace of passive policy tightening--a perverse outcome. In response to these concerns, the FOMC agreed to stabilize the quantity of securities held by the Federal Reserve by re-investing payments of principal on agency securities into longer-term Treasury securities. We decided to reinvest in Treasury securities rather than agency securities because the Federal Reserve already owns a very large share of available agency securities, suggesting that reinvestment in Treasury securities might be more effective in reducing longer-term interest rates and improving financial conditions with less chance of adverse effects on market functioning. Also, as I already noted, reinvestment in Treasury securities is more consistent with the Committee's longer-term objective of a portfolio made up principally of Treasury securities. We do not rule out changing the reinvestment strategy if circumstances warrant, however"

    http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100827a.htm

  • FER:

    Mi posicion en el post es que QE no tiene casi efectos, ni positivos (como defiende GS) ni negativos (c0mo parecen propugnar CITY y Unicredito), con lo cual no estoy de acuerdo ni con unos ni con otros.

    Ahora bien, si me obligasen a tomar una de las dos posturas, mi impresion es que la QE puede tener algun efecto positivo (de nuevo, muy reducido) pero es muy, muy poco probable que haya efectos negativos netos. Por eso ni CITY ni Unicredito me convencen mucho

    J

  • Jan:

    Si, esa es la postura de la FED. Si te fijas, en el post digo:

    "De hecho, y ante los bajos tipos de interés existentes en este momento en EE.UU., el proceso se acelera por los pre-pagos que se efectúan al refinanciar las familias las hipotecas existentes en mejores condiciones."

    (a mi llegan todos los dias media docena de cartas ofreciendome re-financiar mi hipoteca, lo que no deja de ser gracioso porque yo no tengo ninguna hipoteca).

    Pero como me parece que la QE no tiene muchos efectos, creo que lo hacen mas para que no se les acuse de endurecer la politica monetaria que por ninguna otra cosa.

  • Muchas gracias por el comentario.

    En todo caso, yo sigo dándole vueltas a los argumentos que propones en el post. No todos los días uno se carga la teoría cuantitativa del dinero... 🙂

  • Hola Jan

    No fui yo, fue Wallace en 1981 🙂
    (aunque hay una version de la teoria cuantitativa que sigue funcionando. Estoy escribiendo un paper sobre politica monetaria para Moneda y Credito en Noviembre donde espero quede claro....)

  • Estoy de acuerdo en que la QE que hemos visto hasta ahora y la QE II, también conocida como "nuclear option", que veremos en primavera no tienen ninguna posibilidad de evitar la profundización de la depresión.

    La idea de que las operaciones de QE son esencialmente neutrales se basa, creo, en la suposición de que el Banco Central hará siempre política monetaria y no optará por decidir ilegalmente la política fiscal. La idea de que la Reserva Federal actuará dentro de la ley es sin embargo muy ingenua, en mi opinión.

    Como nos explica el autor de este artículo, toda operación que lleve a cabo la Fed dentro de la ley, supone una transformación "técnica" de la composición de los pasivos del Estado Americano pero nunca un aumento o una disminución del volumen de esos pasivos. En esencia, la Fed puede modificar, por motivos técnicos, la madurez de los pasivos del Estado, moviendo compromisos de pago de unos puntos en el futuro a otros puntos en el futuro, en su intento de mejorar la situación económica.

    Cuando la Fed decide, por ejemplo, desatar una explosión de inflación, imprime nuevos dólares que emplea para comprar bonos del Tesoro. Estos nuevos dólares son nuevos pasivos del Estado (un compromiso de pago para los contribuyentes) puestos en circulación pero al ser empleados en la compra de bonos, la emisión de estos nuevos pasivos coincide con la retirada de otros pasivos del Estado de idéntico valor.

    Si entendemos "crear dinero", en este sentido amplio de aumentar el pasivo circulante del Estado, la Constitución norteamericana no autoriza ni al Departamento del Tesoro, ni al Gobierno, ni al Presidente, mucho menos a la Fed, a crear dinero. Solo la Cámara de Representantes puede constitucionalmente crear dinero. La Constitución norteamericana establece que todo gasto de fondos de los contribuyentes o todo compromiso de pago futuro a que sean comprometidos los contribuyentes debe ser autorizado por la Cámara de Representantes. Esto es: solo la Cámara de Representantes tiene derecho legítimo a hacer política fiscal y todo acto de política fiscal, como la "creación de dinero", debe ser expresamente aprobado por la Cámara.

    No ha sido así esta vez (una más). El QE aplicado por la Reserva Federal, que contiene decisiones de política fiscal, ha sido ilegal e inconstitucional, siguiendo el habitual modus operandi de la Fed.

    La compra e inclusión en el balance de esos "MBS de agencias" por valor de un billón de dólares es ilegal e inconstitucional porque supone una decisión de política fiscal, supone obligar a los contribuyentes a asumir unos compromisos de pago sin la autorización expresa de los contribuyentes que solo están representados legítimamente por los congresistas salidos de las urnas y no por un zar burocrático al que ningún ciudadano votó.

    La inconstitucionalidad de esta QE, y la creación ilegítima de dinero por parte de la Fed se produce porque la Cámara de Representantes autorizó que los contribuyentes avalasen todo ese papel tóxico, pero este aval era un aval limitado que se extiende solo hasta 2012. Los MBS comprados por la Fed extienden su madurez mucho más allá de ese año y esas compras no han incluido un pacto de recompra que libre a los contribuyentes de responder de las pérdidas. Una ingente cantidad de nuevos pasivos para los contribuyentes han sido creados sin la legitimidad necesaria.

    Se dio una trifulca/rapapolvos entre el congresista Scott Garrett y el presidente de la Fed, Ben Bernanke en una sesión de control. Creo que esta trifulca da una buena perspectiva de a qué niveles nos está conduciendo presente apuesta por la locura.

    Hay una transcripción hacia la mitad de este artículo.

    http://hussmanfunds.com/wmc/wmc100726.htm

  • En estos momentos nos encontramos, casi sin saberlo, en un momento de cambio estratégico a escala global, algo así como los "cañones de Agosto" que dieron paso a la 1ªGM
    Los desequilibrios globales se están manifestando con más fuerza que nunca y el sistema en uso antes de la Gran Crisis, según el cual los países emergentes (sobre todo China) compraba papel del Tesoro USA para sostener el déficit y el valor del $, mientras USA compraba los productos chinos, y por otro lado conseguía captar los ahorros de los países con liquidez gracias a los sistemas piramidales anidados de las burbujas sucesivas (punto.com, materias primas, inmobiliaria), envueltas además con los "derivados" y otros productos de la banca en la sombra (titulaciones, CDS's, etc...), que han creado mucho más dinero fiduciario que la Fed ; este sistema, digo, está entrando en crisis definitivamente y a marchas forzadas
    Los puntos de ruptura del sistema "ideológico" que sostiene el tinglado son:
    a) La presión cada vez más fuerte de la opinión pública americana que está identificando claramente la deslocalización de las empresas americanas y la deuda comercial creciente, con el deterioro de su nivel de vida y lo que se está llamando "el colapso de la clase media americana" (ver los posts incluso de personalidades relevantes como Paul Krugman al respecto), lo cual está llevando a imponer una agenda más proteccionista a la administración americana, pero tratando de no deteriorar la relación con los principales tenedores de deuda pública (China), lo cual es IMPOSIBLE
    b) China está empezando a maniobrar ante las presiones americanas de reducción del déficit comercial disminuyendo la compra de deuda pública americana como medida de presión a la administración Obama, al tiempo que trata de buscar aliados para que que pueda tomarse al Yuan como moneda internacional en las transacciones, que de lo contrario seguirían obligando a Pekín a seguir comprando deuda americana y le resta un arma. Parece que está empezando a tener éxito en esta estrategia
    c) El dólar "flota en un mar de petróleo" por que, gracias a los acuerdos de seguridad con Arabia Saudita (curiosamente ningún economista habla nunca de este tema), el dólar tiene un valor intrínseco como único medio de poder comprar crudo, lo cual ha sostenido hasta ahora el "american way of life" que TODOS financiamos cada vez que echamos gasolina. Pero incluso el mar de petróleo se está quedando pequeño para el volumen de papel generado por la mega-burbuja de los derivados (Shadow Banks) y esta situación excepcional del dólar está empezando a ceder ante el peso de la deuda, incluso aunque la Quinta Flota siga patrullando el Golfo Pérsico
    d) Otro aspecto donde está presionando la opinión pública americana es el gasto militar, habida cuenta de la batalla en el Medicare, la ruina de las administraciones de los estados y ayuntamientos, y las políticas de contención del gasto, cada vez se mira el gasto militar como superfluo e inútil, mientras el país va a la ruina (un poco como los últimos tiempos de la URSS). En esta dinámica hay que releer el repliegue de Irak y los futuros recortes en defensa y en general en las apuestas geo-estratégicas que vendrán. Casi todos los imperios se han hundido por los costes militares de su sostenimiento, tal y como detallaba Edward Gibbon respecto al imperio romano o más cercano en el tiempo, el imperio soviético
    e) El comercio internacional ha repuntado en los últimos meses, y por primera vez en la Historia, los impulsores de la demanda no son los países ricos de Occidente, sino las economías emergentes, que todo apunta a que tienen masa crítica para sostener este movimiento
    f) En Europa Alemania hace sentir su peso exportador y "arropa" en un Anschluss económico a los países cercanos, mientras se hace cada vez más asertiva (¿arrogante?) y se olvida más y más del europeísmo en aras de un Neo- PanGermanismo cercano al "Drang Nacht Osten" retomado una y otra vez a lo largo de tantos siglos, que olvida a los "periféricos" en la 3ª división ( lo siento, ya no estamos en la Champions)

  • Debo reconocer que no he leido entero este post. Es muy largo, y si tengo tiempo lo leere.
    Pero me parece entrever que se trata de la efectividad del quantitative easing para la recuperacion. Se probó en Japon sin grandes resultados.
    Parece batante logico pensar que este tipo de politica no favorece la recuperacion por si sola, por cuanto se trata de proporcionar liquidez, pero la liquidez no ha de traducirse en una mayor inversion ni utilizacion de la capacidad instalada. De hecho, la liquidez en este tipo de situaciones atenderia mas a la necesidad de efectuar pagos que al aumento de la inversion. Pero desde luego en principio tampoco le veo efectos negativos.

  • DFC, realmente los cambios geoestrategicos, estan intentando cambiar los escenarios. La resistencia a los cambios y la fortaleza de los cambios marcaran los proximos 30 años.

  • ¿No cree que uno de las funciones principales del QE es de, además de aumentar la masa monetaria, reducir el riesgo percibido por el sistema financiero? Retirando de esta manera activos "dudosos" del mercado y reduciendo los tipos a largo plazo, las instituciones financieras aumentarían los fondos que destinarían a inversiones de empresas u hogares. Este es el principal problema para una autoridad monetaria en la actualidad, las medidas no cogen "tracción", la transmisión de la política monetaria es prácticamente nula y no tiene efectos reales. No obstante, si el nuevo programa de QE se limita a comprar bonos a largo plazo del Estado, ¿esto no daría una nueva oportunidad al estímulo fiscal?
    Espero con muchas ganas la continuación de este post.
    Un saludo

  • Alvaro:

    La idea principal es que la composicion del balance del banco central es irrelevante. Si el banco central compra activos "dudosos", ese riesgo no desaparece de la economia, solo se transmite del sector privado al publico. Pero un mayor riesgo del sector publico es equivalente a un mayor riesgo de impuestos y por tanto, como demuestra Wallace rigurosamente, nos quedamos igual. Repito: la QE, sea de lo que sea, afecta de manera minima a los precios de los activos, a sus rendimientos y la politica financiera de los bancos.

    Existe una excepcion (si un banco central puede hacer de "market maker") pero eso lo prefiero llamar credit easing o algo asi.

    Como decia en alguna otra respuesta, si puede ocurrir, como senialas correctisimamente, que QE2 sea una excusa para monetizar el deficit, pero para ello es mas facil hacerlo directamente.

    Gracias

Los comentarios están cerrados.