En dos artículos en semanas anteriores (aquí y aquí) argumentaba que la flexibilización cuantitativa como instrumento de política monetaria iba a tener efectos mínimos y que un camino más prometedor para ayudar al sostenimiento de la recuperación era la creación de expectativas de inflación, pero que esto era difícil tanto por el tamaño de la actuación requerida como por problemas de credibilidad de la autoridad monetaria (por lo complicado que resulta, irónicamente, comprometerse a ser responsablemente irresponsable).
Cerraba el segundo artículo con la necesidad de pensar acerca de medidas de política monetaria como instrumentos de política fiscal y en cómo utilizar el balance del banco central como mecanismo de señalización de un compromiso futuro de sendas de inflación.
Hoy hablaré del primer punto: el vínculo de la política monetaria y fiscal. La mejor manera de entender por donde voy es la siguiente. Cuando explicaba el motivo por el que la flexibilización cuantitativa no iba a funcionar, varios de los comentarios de nuestros lectores se quejaban de que en realidad la actuación de la FED era solo una cortina de humo para comprar nuevas emisiones de deuda pública o, en una versión ligeramente más sofisticada del mismo punto, que el gobierno federal podía verse tentado a emitir nueva deuda sabiendo que la FED la compraría. Mi respuesta fue que, al menos como está anunciada, la flexibilización cuantitativa no supone un cambio en la política fiscal ya que solo transforma reservas en dólares por deuda pública a largo plazo.
Pero esta misma respuesta apunta a lo que sí que se puede hacer: emitir más deuda para financiar más gasto público. Es decir, pura y dura monetización del déficit público. Aquí estoy pensando, por ejemplo, en un préstamo de la FED al Tesoro que se mantendría en el balance de la FED de manera indefinida (o al menos a muy largo plazo).
La diferencia con la política que se ha llevado hasta ahora, es que cuando la FED compraba activos como MBS, no se incrementaba el gasto público. Lo que teníamos era un cambio de las carteras del sector público y privado, de dólares por MBS, pero en el agregado nos quedamos como estábamos ya que las nuevas reservas y los nuevos dólares se cancelaban al consolidar los dos sectores (sí, hay un efecto indirecto de que la FED puede haber sobrepagado por algunas de estas MBS pero la mesa del New York Fed prestó muchísimo cuidado en negociar precios adecuados y, por el momento, las MBS están pagando muy bien dado los precios a las que se adquirieron, así que podemos olvidarnos de este efecto por el momento). La pura monetización de la que hablo ahora es que Obama va, se construye un nuevo portaviones y paga a los trabajadores y a los suministradores con dólares nuevecitos del FED.
¿Qué efectos tiene esta monetización? En realidad esto no es política monetaria sino política fiscal financiada por señoreaje, con lo cual la respuesta a nuestra pregunta es que tendrá, básicamente, el mismo efecto que la política fiscal financiada por deuda (hay mecanismo un tanto complejo que no las hace exactamente iguales pero bueno, como mi opinión basada en modelos bastante standards es que este mecanismo es de segundo orden, me lo salto por la claridad, espero que mis lectores más expertos en el tema me perdonen).
¿Y tiene efectos un incremento del gasto público sobre el PIB? Pues la respuesta es que, en los modelos normales que utilizamos, el PIB sube cuando sube el gasto público aunque el bienestar de las familias puede caer (un comentario a parte para los más metidos en el ajo: esto es verdad incluso en modelos neoclásicos; aquí está la exposición más clara que conozco, es un poco triste que Cochrane o Fama no entiendan el efecto riqueza ni cómo funcionan los RBCs). La razón es que, en general el incremento del PIB será menor que el incremento del gasto público, con lo cual el consumo privado (presente o futuro) se reduce. La clave es cuál es la valoración del consumo público de las familias: si estas obtienen mucha utilidad, por ejemplo, de un nueve parque público, su bienestar subirá, si estas obtiene poca utilidad del portaviones al que me refería antes, su bienestar caerá.
Existen razones para pensar, además, que cuando estamos en la cota cero de los tipos de interés nominales a corto plazo, una expansión del gasto público probablemente tenga efectos más grandes que en una situación normal (por ejemplo: aquí). La intuición es que estar en la cota cero es equivalente a estar en una situación donde hay demasiado ahorro en la economía, ya el mercado de ahorro-inversión no se puede vaciar al no poder caer los tipos nominales por debajo de cero, y que la nueva deuda pública o los nuevos dólares lo único que hacen es absorber ese ahorro excesivo.
El contra-argumento a todo esto es que, si nos vamos a poner a hacer política fiscal, es mejor hacerlo directamente y olvidarnos del FED, para no comprometer la credibilidad del banco central en el largo plazo. A fin de cuentas, sabemos que bajo condiciones relativamente generales, existe una equivalencia entre lo qué puede conseguir la política fiscal y lo qué puede conseguir la política monetaria (este artículo al respecto es una preciosa recomendación). Tengo que reconocer que este es un argumento que encuentro muy convincente: puestos a hacer política fiscal mejor lo hacemos por las claras.
En unos días concluiré esta serie de política monetaria no convencional explicando cómo utilizar el balance del banco central como mecanismo de señalización.