Más Política Monetaria No Convencional III: Política Fiscal

En dos artículos en semanas anteriores (aquí y aquí) argumentaba que la flexibilización cuantitativa como instrumento de política monetaria iba a tener efectos mínimos y que un camino más prometedor para ayudar al sostenimiento de la recuperación era la creación de expectativas de inflación, pero que esto era difícil tanto por el tamaño de la actuación requerida como por problemas de credibilidad de la autoridad monetaria (por lo complicado que resulta, irónicamente, comprometerse a ser responsablemente irresponsable).

Cerraba el segundo artículo con la necesidad de pensar acerca de medidas de política monetaria como instrumentos de política fiscal y en cómo utilizar el balance del banco central como mecanismo de señalización de un compromiso futuro de sendas de inflación.

Hoy hablaré del primer punto: el vínculo de la política monetaria y fiscal. La mejor manera de entender por donde voy es la siguiente. Cuando explicaba el motivo por el que la flexibilización cuantitativa no iba a funcionar, varios de los comentarios de nuestros lectores se quejaban de que en realidad la actuación de la FED era solo una cortina de humo para comprar nuevas emisiones de deuda pública o, en una versión ligeramente más sofisticada del mismo punto, que el gobierno federal podía verse tentado a emitir nueva deuda sabiendo que la FED la compraría. Mi respuesta fue que, al menos como está anunciada, la flexibilización cuantitativa no supone un cambio en la política fiscal ya que solo transforma reservas en dólares por deuda pública a largo plazo.

Pero esta misma respuesta apunta a lo que sí que se puede hacer: emitir más deuda para financiar más gasto público. Es decir, pura y dura monetización del déficit público. Aquí estoy pensando, por ejemplo, en un préstamo de la FED al Tesoro que se mantendría en el balance de la FED de manera indefinida (o al menos a muy largo plazo).

La diferencia con la política que se ha llevado hasta ahora, es que cuando la FED compraba activos como MBS, no se incrementaba el gasto público. Lo que teníamos era un cambio de las carteras del sector público y privado, de dólares por MBS, pero en el agregado nos quedamos como estábamos ya que las nuevas reservas y los nuevos dólares se cancelaban al consolidar los dos sectores (sí, hay un efecto indirecto de que la FED puede haber sobrepagado por algunas de estas MBS pero la mesa del New York Fed prestó muchísimo cuidado en negociar precios adecuados y, por el momento, las MBS están pagando muy bien dado los precios a las que se adquirieron, así que podemos olvidarnos de este efecto por el momento). La pura monetización de la que hablo ahora es que Obama va, se construye un nuevo portaviones y paga a los trabajadores y a los suministradores con dólares nuevecitos del FED.

¿Qué efectos tiene esta monetización? En realidad esto no es política monetaria sino política fiscal financiada por señoreaje, con lo cual la respuesta a nuestra pregunta es que tendrá, básicamente, el mismo efecto que la política fiscal financiada por deuda (hay mecanismo un tanto complejo que no las hace exactamente iguales pero bueno, como mi opinión basada en modelos bastante standards es que este mecanismo es de segundo orden, me lo salto por la claridad, espero que mis lectores más expertos en el tema me perdonen).

¿Y tiene efectos un incremento del gasto público sobre el PIB? Pues la respuesta es que, en los modelos normales que utilizamos, el PIB sube cuando sube el gasto público aunque el bienestar de las familias puede caer (un comentario a parte para los más metidos en el ajo: esto es verdad incluso en modelos neoclásicos; aquí está la exposición más clara que conozco, es un poco triste que Cochrane o Fama no entiendan el efecto riqueza ni cómo funcionan los RBCs). La razón es que, en general el incremento del PIB será menor que el incremento del gasto público, con lo cual el consumo privado (presente o futuro) se reduce. La clave es cuál es la valoración del consumo público de las familias: si estas obtienen mucha utilidad, por ejemplo, de un nueve parque público, su bienestar subirá, si estas obtiene poca utilidad del portaviones al que me refería antes, su bienestar caerá.

Existen razones para pensar, además, que cuando estamos en la cota cero de los tipos de interés nominales a corto plazo, una expansión del gasto público probablemente tenga efectos más grandes que en una situación normal (por ejemplo: aquí). La intuición es que estar en la cota cero es equivalente a estar en una situación donde hay demasiado ahorro en la economía, ya el mercado de ahorro-inversión no se puede vaciar al no poder caer los tipos nominales por debajo de cero, y que la nueva deuda pública o los nuevos dólares lo único que hacen es absorber ese ahorro excesivo.

El contra-argumento a todo esto es que, si nos vamos a poner a hacer política fiscal, es mejor hacerlo directamente y olvidarnos del FED, para no comprometer la credibilidad del banco central en el largo plazo. A fin de cuentas, sabemos que bajo condiciones relativamente generales, existe una equivalencia entre lo qué puede conseguir la política fiscal y lo qué puede conseguir la política monetaria (este artículo al respecto es una preciosa recomendación). Tengo que reconocer que este es un argumento que encuentro muy convincente: puestos a hacer política fiscal mejor lo hacemos por las claras.

En unos días concluiré esta serie de política monetaria no convencional explicando cómo utilizar el balance del banco central como mecanismo de señalización.

Hay 10 comentarios
  • El artículo de Christiano, Eichenbaum y Rebelo tiene el mejor abstract que he visto en siglos.

  • Sólo unos breves comentarios:

    - Cuando la FED o el BCE o cualquier banco central compra activos de mayor o menor calidad (en este caso más bien de menor) a los bancos comerciales a cambio de nuevo dinero, las cosas no quedan como están. Además de expandir el balance del banco central -la base monetaria-, lo más importante es que se degrada la calidad de la moneda, lo que es un evidente riesgo a medio y largo plazo, que acaba pagando el ciudadano.

    - Monetizar deuda no tiene el mismo efecto que financiar la política fiscal mediante deuda pública. En ambos casos el ciudadano acaba pagando con sus impuestos futuros el gasto público, pero en el caso de la monetización se produce una erosión en la capacidad de compra de la moneda. Es una vía abierta a que los gobiernos "metan la mano" de forma silenciosa en el bolsillo de los ciudadanos. Me resulta extraño leer esto en este blog.

    - Incrementar el gasto público evidentemente tiene efecto sobre el PIB. A corto plazo. Esa miope visión a corto plazo es parte del problema que nos ha traído hasta aquí. Olvidar las contrapartidas (endeudamiento) y los efectos a medio y largo plazo son aspectos que los economistas no deberíamos permitirnos.

    Un saludo

  • Manuel Sarachaga,

    "Además de expandir el balance del banco central -la base monetaria-, lo más importante es que se degrada la calidad de la moneda, lo que es un evidente riesgo a medio y largo plazo, que acaba pagando el ciudadano".
    Supongo que te refieres al riesgo de inflacion. El mecanismo no es tan simple, como bien puedes comprobar en que la banca posee una gran cantidad de credito incobrable en su totalidad y no se aprecian signos inflacionarios.

    "el ciudadano acaba pagando con sus impuestos futuros el gasto público, pero en el caso de la monetización se produce una erosión en la capacidad de compra de la moneda".
    Pero pueden aumentar los ingresos en terminos reales. Es mas, ¿has pensado que es posible que se produzca un aumento de "la capacidad de compra de al moneda" con una caida de la renta real?

    "Incrementar el gasto público evidentemente tiene efecto sobre el PIB. A corto plazo".
    Esta es una afirmacion arbitraria. Por la misma regla de tres podria afirmarse el absurdo de que aumentar el "gasto privado" tiene un efecto en el PIB a corto plazo. Si el dienro publico se desdmbolsa de manera productiva de manera que favorezca el crecimento futuro, ¿por que iba a tener efecto a corto plazo?

  • En mi opinión, la posibilidad de que la Fed permita una monetización de la deuda aunque sea de manera encubierta es bastante lejana, dada su composición actual (tendencia muy conservadora aunque se quiera disfrazar de innovadora en ciertos sentidos) y viendo las versiones acerca de la política monetaria actual de algunos economistas ,también conservadores, en el WSJ, vía Mark Thoma:
    http://economistsview.typepad.com/economistsview/2010/09/the-wsj-symposium-on-monetary-policy.html

    Folks: totalmente de acuerdo con tu opinion!!

    Un Saludo

  • Carlos,

    1- No me refiero únicamente al riesgo de la mal llamada inflación. Me refiero a que la moneda emitida por el banco central (pasivo de su balance) va a tener un respaldo (activo) de menor calidad si se rebajan las exigencias para los activos que se utilizan como colateral en las operaciones de mercado. Eso se hará en beneficio de unos y en perjuicio de otros.

    2- Por supuesto que puede aumentar la capacidad adquisitiva de la moneda. Cuando se produce la deflación por una caída de la renta superior a la de la masa monetaria, lo que se trata de hacer precisamente con la monetización es frenar ese proceso deflacionario que tiende a aumentar las deudas en términos reales y a desincentivar el consumo y la inversión (al menos en teoría). Es decir, la monetización de la deuda pretende precisamente que no se produzca ese "aumento de los ingresos en términos reales".

    3- Evidentemente me estoy refiriendo a medidas discrecionales de gasto público no productivo, con cargo a déficit y de rápida puesta en marcha (tipo plan E y medidas de corte keynesiano similares) que son las que se suelen adoptar en periodos de crisis como éste. No a la inversión en infraestructuras, capital humano o tecnológico que afecten al crecimiento a medio y largo plazo.

  • Jesús:

    Para variar, voy a decir cuatro tonterías a ver si las pones bien en orden y me aclaro mejor.

    Según comentaste en la primera entrada de la serie, la QE había sido una patada en el hígado a la teoría cuantitativa del dinero porque había aumentado la masa monetaria sin que se devaluara la moneda pero, ¿no será que en realidad lo único que hizo la QE fue en realidad "cambiar billetes por monedas" (dinero por deuda a corto)? Es decir, que la devaluación ya se había ido produciendo progresivamente en años anteriores, al aumentar la masa monetaria vía deuda pública.

    Tal como yo lo veo, el saldo internacional de EE.UU. tiene que cambiar porque les resulta muy negativo, y empiezan a tener miedo a que el dólar deje de ser la moneda internacional, ya que la economía que sustenta al dolar es EE.UU. + circulación paralela en países en desarrollo y tercer mundo + comercio internacional (incluido el ilegal). No se cifras, pero creo que aunque el segundo término puede ser despreciable el tercero es una fracción muy representativa del primero. Como China no revalua el Yuan a la velocidad que hace falta, supongo que en parte por miedo a un desplome del dólar, en parte por no perder cuota de mercado, a EE.UU. sólo le queda devaluar respecto al resto del mundo, y así forzar un poco más a China.

    ¿Qué opináis?

  • Fer:

    La FED cambio dolares por deuda privada desde el 2008 al 2010, no por deuda publica. Eso es por lo que el aumento de masa monetaria de esos anios no tiene nada que ver con los precios. El cambio actual anunciado en Agosto es simplemente transformar los dolares repagados segun la deuda privada se devuelve en deuda publica. Ese cambio de nuevo es neutro por que lo unico que hace es cambiar la madurez de la deuda publica.

    Lo de China es algo un poco distinto y mas relacionado con los problemas internos de economia politica de ese pais

    Gracias

    j

  • Jesús:

    Si, tienes razón, la deuda era privada. Me he liado con las rondas de QE. Con lo de China no quería poner el foco de atención en la política interna de China, sino con el hecho de que EE.UU. se vea estancado porque cada vez es menos competitivo, principalmente por la política china de ligar al dólar su moneda. En el fondo lo que quiero decir es que EE.UU. ya casi no tiene productos competitivos, y cada vez son menos los servicios competitivos que ofrece, no te parece?

  • Si, a ver si me animo un dia. La politica de China es mala para China y mala para el mundo
    Lo mismo en unas semanas

    J

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