Más Política Monetaria No Convencional II: Expectativas

La semana pasada hablaba sobre la flexibilización cuantitativa y argumentaba que:

1) El tamaño y composición del balance de un banco central, cuando los mercados financieros funcionan correctamente y la senda de política fiscal permanece inalterada, no tiene influencia en el PIB, el consumo o la inversión.

2) Este resultado se rompe una vez que tenemos fricciones en los mercados financieros. A fin de cuentas, las operaciones de control del objetivo de tipo de interés a corto plazo son de mercado abierto ya que los bonos a muy corto plazo suministran un servicio de liquidez adicional con respecto a otros instrumentos financieros.

3) Pero que, curiosamente, en unas circunstancias como las actuales, de tipos de interés a corto plazo casi cero, nos encontrábamos más cerca de 1) que de 2) ya que, a los tipos actuales, un billete de $1 y un bono a corto plazo son casi idénticos.

4) Por consiguiente, el anuncio de la FED después de la última reunión del FOMC de que iba a transformar los pagos de las MBS en deuda pública, tendrá unos efectos mínimos.

Cerraba mi artículo mencionando que existen otras armas que un banco central puede utilizar incluso cerca de la cota cero de los tipos de interés nominales. Voy a entrar en ellas en un momento.

Pero quizás convenga detenernos un minuto y pensar en cuál es la razón por la que queremos tener una política monetaria más agresiva.

Antes de nuestra parada biológica del verano, había resaltado en este artículo que se iba acumulando evidencia de que la economía de EE.UU. iba a tener una segunda parte del 2010 bastante mala.

Muchos observadores atribuyen este lánguido comportamiento a la deflación (o al menos a la amenaza de deflación), que en modelos con deuda, salarios y precios nominales rígidos tiene unos efectos contractivos importantes. Por tanto, el argumento es que por medio de la política económica, tanto la monetaria como la fiscal, se puede ayudar a sostener la recuperación y evitar que la ralentización de la economía en la segunda mitad del 2010 se convierta en una nueva recesión en EE.UU. (en España todavía no hemos salido de la primera así que sería una prolongación).

En este artículo asumiré como dado que:

1) La economía se está ralentizando. Sobre esto creo que existe poca duda. Que haya o no una segunda recesión es más incierto (hace unas semanas mi prior era 0.6 no-0.4 si, ahora es quizás 0.55-0.45).

2) Que la deflación es una fuerza importante detrás de 1). Aquí, he de reconocer que personalmente no estoy tan convencido que la deflación tenga tanta importancia como algunas veces se dice. Mi visión es que tanto en el caso de Japón como en el actual de EE.UU. existen otras fuerzas estructurales de más baja frecuencia que ralentizan la recuperación. Sin embargo, dejo esos temas para otro momento pues, independientemente de mi lectura de la situación, es posible (e interesante) analizar qué debería de hacer la política económica en caso de que 2) fuera cierto.

Empecemos por una descripción de cómo actúan los bancos centrales en circunstancias “normales.” La autoridad monetaria sigue, aproximadamente, lo que se ha llamado una regla de Taylor, en honor de John Taylor que describió este comportamiento por primera vez de manera precisa. La idea es que la autoridad monetaria, de manera explícita o implícita, tiene un objetivo de inflación en el largo plazo (por ejemplo, un 2%) que suele intentar buscar la estabilidad de precios más un margen para compensar por factores como el sesgo al alza en la medición de precios (causada por la dificultad en controlar por el incremento de calidad de los bienes y servicios) y quizás por la necesidad de dejar cierto margen de maniobra a los ajustes reales en un mundo con rigideces nominales.

Este objetivo se consigue por medio de la fijación del tipo de interés nominal a corto plazo, bien por medio de operaciones de mercado abierto (aquí es donde volvemos al punto 2) del principio del artículo sobre los servicios de liquidez suministrados por los bonos a corto plazo) o por control de reservas y el tipo de interés pagado por estas reservas.

El procedimiento operativo es simple: cuando la inflación se encuentra por encima del objetivo, se incrementa el tipo de interés nominal a corto plazo por una cantidad mayor que la desviación de la inflación. Un ejemplo: imaginémonos que el objetivo de inflación es el 2% y la inflación actual es el 3%, el banco central debe incrementar el tipo de interés cerca de un 1.5% (3%-2% multiplicado por un factor mayor de 1, 1.5 suele ser una cifra comúnmente aceptada). De igual manera, cuando la inflación está por debajo del objetivo, entonces debemos de bajar los tipos a corto, de nuevo una cantidad mayor que la desviación de inflación. Algo similar ocurre con la tasa de crecimiento del PIB: cuando está por debajo del crecimiento a largo plazo, hay que bajar los tipos y cuando está por encima hay que reducirlos.

El problema de esta regla de política es que, cuando hay que bajar los tipos, nos podemos chocar con la cota cero: es decir, con la limitación que en la práctica no se pueden implementar tipos menores del 0%. Entre prestar dinero a un tipo negativo y meterlo (literalmente) en el armario, uno prefiere meterlo en el armario (Lars Svensson nos recuerda, de todas maneras, que los tipos pueden ser negativos si por ejemplo existe un coste de proteger el armario de los ladrones, pero bueno, para el caso, el 0% es aproximadamente la cota correcta).

Esto deja a la política monetaria coja ante los shocks muy malos. Por ejemplo, estos días en los que vivimos, una regla de Taylor convencional sugeriría unos tipos de interés claramente negativos (alrededor del -5%). Esto es la cota cero.

¿Qué se puede hacer en este caso? Empezaba el artículo resaltando que la flexibilización cuantitativa no es la respuesta. Pensemos en alternativas.

El camino más fácil de entender es crear expectativas de inflación. La explicación se encuentra en este importante trabajo de Mike Woodford (al que ya citaba la semana pasada) y Gauti Eggertsson, que sorprendentemente es bien anterior a toda la crisis actual (y que por tanto demuestra que los macroeconomistas sí que estaban pensando sobre los problemas que nos afligen antes de que estos llegasen).

Incluso en una situación donde estamos en la cota cero en los tipos de interés a corto plazo, los tipos de interés a largo todavía son positivos. Sin alejarnos mucho, el bono americano a 10 años cerró el viernes 27 de Agosto al 2.65%. Esto ocurre básicamente porque los mercados tienen expectativas de que no estaremos siempre en la cota cero sino que eventualmente saldremos de ella y los tipos a largo son, en una primera aproximación, una media de los tipos a corto esperados más unas covarianzas que me como porque son un poco complicadas de explicar.

El crear expectativas de inflación significa, en la práctica, el compromiso del banco central a mantener los tipos de interés en el corto plazo a cero por un periodo suficientemente largo de tiempo incluso cuando la regla de Taylor nos empiece a pedir que estos sean positivos (en inglés esto se llama la forward guidance, que no sé muy bien cómo traducir ¿la guía adelantada?). Una manera alternativa pero equivalente de conseguir el mismo objetivo es que el banco central anuncie un objetivo de inflación temporalmente más alto (por ejemplo, del 4% en vez del 2%, pero solo por 3 años). Por tanto, la desviación por debajo de la inflación durará más tiempo y con ello los tipos bajos a corto.

Pero como acabamos de argumentar, los tipos a largo son una media de los tipos a corto esperados. Un compromiso de mantenerlos bajos por un largo periodo (o equivalentemente de tener un objetivo de inflación temporalmente más alto que induce unos tipos bajos) lleva a una bajada de los tipos a largo y con ello se crean incentivos a incrementar el consumo y la inversión.
Sin embargo, el crear expectativas de inflación tiene dos problemas.

El primero ha sido señalado por uno de nuestros compañeros en NeG, David López-Salido, en un trabajo reciente con varios co-autores. Como entiendo el argumento de David es que el shock que hemos sufrido en esta crisis ha sido tan grande, que el reducir los tipos a largo del 2.65% que mencionaba antes al, por poner una cifra factible, 1% no nos soluciona mucho y que necesitamos algo más. De hecho, la poca aparente respuesta de la economía a la rápida caída de los tipos a largos durante los últimos tres meses sugiere que la preocupación de David está bien fundada.

El segundo es un problema de credibilidad. Este es un problema sutil que me llevaría unos cuantos párrafos explicar en detalle, así que espero nuestros lectores me perdonen si me salto algunas cositas. Básicamente el problema es que los agentes no se creen el compromiso de mayor inflación en el futuro. La explicación es que la inflación futura tiene hoy cuando estamos en la cota cero efectos positivos (incrementa la demanda), pero una vez que hemos salido de la crisis, tiene efectos negativos ex post de distorsión de precios. Estos efectos negativos en el futuro son menores que los efectos positivos contemporáneos, con lo cual sigue siendo una buena idea crear las expectativas de inflación hoy. Pero al estar separados temporalmente los beneficios de los costes, se crea una tentación para el banco central: crear expectativas de inflación hoy, salir de la crisis y luego renegar de la promesa de inflación, con lo que se conseguiría lo mejor de ambos mundos: incrementar la demanda agregada hoy pero no crear distorsiones mañana.

Pero claro, los agentes no son tontos y si esto se le ocurre al banco central, también se le va a ocurrir al tipo de Goldman Sachs. Y no les falta razón pues es, más o menos, lo que el Banco de Japón intentó hacer durante su década perdida de deflación. Pero si los agentes sospechan que el banco central va a renegar de su promesa, los tipos a largo nunca caerán. La situación no deja de ser paradójica: la falta de credibilidad no viene de que los mercados no se crean que seremos responsables en el futuro (que es el motivo por el que España paga una prima de riesgo sobre Alemania en sus bonos) sino que no se creen que seremos irresponsables en el futuro (en esto caso los bancos centrales). Cosas que tiene la vida.

Total, que crear expectativas de inflación es complicado y puede no tener la fuerza suficiente.

Esto nos deja con la necesidad de:

1) Crear mecanismos para incrementar la credibilidad del banco central para crear expectativas de inflación. Aquí, sorprendentemente, la actuación reciente de la FED de empezar a comprar deuda a largo plazo puede traernos una ventaja inesperada.

2) Complementar la creación de expectativas de inflación con política monetaria que en realidad es política fiscal. Aquí es donde voy a hablar de helicopter drops, pero de los de verdad 🙂

Pero esto lo dejo para dentro de un par de semanas (la que viene le dejo mi espacio a Sergi Jiménez), que ya me he alargado mucho y estas cosas son pesadas de digerir.

Hay 28 comentarios
  • Interesante post, como siempre. No obstante, ¿el fragmento "De hecho, la poca aparente respuesta de la economía a la rápida caída de los tipos a largos durante los últimos tres meses sugiere que la preocupación de David está bien fundada" no es un poco confuso? Me explico: si los tipos a largo caen porque se espera una economía más débil durante los próximos años (menor crecimiento o inflación), entonces los 'beneficios' derivados de la bajada de tipos no compensan los 'perjuicios' derivados de las expectativas débiles.

    Por hacer una analogía, si cae la demanda de, yo qué sé, cruasanes, bajará el precio _y_ la cantidad demandada, a pesar de la bajada de precio.

    También puede ser que lo haya entendido yo mal o se me escape algo, vaya. En cualquier caso, probablemente sea válido el argumento de que hay poco "margen de maniobra" incluso con los tipos a largo.

    Nos dejas con curiosidad esperando el siguente post de la serie (al menos a mí) 😉

    PS: quizás una buena descripción del problema de la credibilidad sea cuando Krugman¹ hablaba de lo de "credibly commit to being irresponsible” hace ya casi una década, cuando los primeros debates sobre Japón, el "zero bound", el "foolproof way" de Svensson y todas esas cosas. Qué nostalgia de cuando esto "sólo" era una cosa de académicos y de extraños tipos orientales 😀

    ¹aprovecho para pinchar un poco (si se permite, vaya) con lo de la reciente "polémica Kocherlakota", aquí el mail de Jesús ( http://economistsview.typepad.com/economistsview/2010/08/jaws-are-hardening.html ) y en este post hay unos cuantos links a los implicados: http://rajivsethi.blogspot.com/2010/08/lessons-from-kocherlakota-controversy.html
    Todo esto, en cierto modo, me ha parecido más ganas de intercambiar leñazos que un debate con sustancia (que tampoco parecía haber demasiada), pero bueno 🙂

  • Hola Pablito:

    Gracias. Si, la frase que citas esta mal explicada. Solo queria decir que las caidas de tipos mas exogenas que hemos visto (como spreads mas reducido) tampoco han animado mucho.

    La discusion sobre lo de Narayana: no me cuentes, me han hecho perder mas tiempo el fin de semana!

    El resumen de la situacion, como yo lo veo *y un razonamiento que he comprobado con un tipo del que me fio al 100% en estos temas*:

    1) Una reduccion en el objetivo de FFR de la FED tiene un efecto deflacionario sobre la economia. Esto ocurre tanto con precios flexibles como con precios rigidos. En ese sentido la frase de Narayana es correcta (ademas, y esto es mas una tecnicality, el equilibro es E-estable, con lo cual no depende de RE).

    2) Esto no quiere decir en absoluto que la regla de Taylor no siga funcionando: cuando la inflacion es mas alta subimos el FFR y cuando es mas baja, lo bajamos. Es un cambio en el objetivo, no en el FFR que fijamos en este periodo.

    3) Sin embargo, y aqui Narayana obtiene una conclusion incorrecta, esto no quiere decir que tengamos que subir el FFR hoy. Todo lo contrario. Si subimos el objetivo de FFR a largo plazo para salir de la deflacion, estamos implicitamente subiendo el objetivo de inflacion. Esto implica que, en la situacion actual, la nueva regla de Taylor (la que tiene el nuevo objetivo de FFR), nos dice que tenemos que mantener el FFR *a cero* por mas tiempo del que deberiamos haberlo tenido con el viejo objetivo de FFR, ya que la nueva regla nos esta diciendo que la diferencia entre la inflacion actual y la objetivo es mas grande. El mantener el FFR a cero por mas tiempo, nos baja los tipos a largo plazo y esto anima la demanda. Esto es lo mismo que digo en el post.

    Lo sorprendente de esto es que la gente se asombre por que Narayana diga 1). Por ejemplo, los graficos del post de Krugman de ayer estan mal dibujados porque en cualquier modelo neokeynesiano normalito la inflacion salta en impacto. Pero tambien me sorprende un poco que Narayana no termine de ver 3). Me da pereza escribir mas sobre esto en el blog porque ya he escrito muchos emails y porque ademas es una cosa sutil.

  • Jesús, cuando dices Mi visión es que tanto en el caso de Japón como en el actual de EE.UU. existen otras fuerzas estructurales de más baja frecuencia que ralentizan la recuperación., ¿A qué te refieres exactamente?
    Becker, Barro y cia. hablan de los miedos de los empresarios a políticas anti-empresa de Obama. ¿Van por ahí los tiros?

  • Muy buen post
    Pienso que los que ocurre en USA y en muchos otros países (como España) es que se está dando la "deflation trap" como en el 29, y la pérdida de confianza es de tal magnitud que la política monetaria no surte efecto: los consumidores no consumen por que temen perder su empleo, los empresarios no invierten por las expectativas de la economía (incluso con beneficios al alza), los bancos no prestan dinero por miedo a la insolvencia de todos, etc....

    En el caso USA lo que se está dando, por ejemplo, es un aumento espectacular del déficit comercial, pues además, debido a la pérdida de confianza, el outsourcing se está acelerando, beneficiado por la degradación de la confianza, lo cual está animando las economías de China y Alemania en detrimento del empleo y la riqueza de USA

    No se me ocurre otra salida que las recetas "New Deal 2" que haga que sea el Estado el que incremente la demanda para dar el "primer paso" para salir del "agujero", pero no en el gasto militar o el mero gasto corriente, sino con inversiones multiplicadoras de riqueza y creadoras de empleo (infraestructuras civiles, centrales nucleares, etc...), exactamente lo contrario que se está haciendo en España
    Por otro lado, como aboga Krugman y muchos otros, los países occidentales, y no sólo USA, deberían re-pensarse el "free trade" con China, para pasar a un "fair trade", por que en ello va el futuro de nuestra clase media...

  • Creo que tambien existen "otras fuerzas estructurales" de más baja frecuencia que ralentizan la recuperación...pero no se a que te refieres cuando dices de baja frecuencia...

    Creo que DFC, tiene razón, el estado debe actuar de palanca, hasta que la economia tenga velocidad de crucero. Incentivando a la creacion de nuevas empresas, el desarrollo raiz, los viveros de empresa.

  • Magnífica entrada. ¿No tiene el BCE suficiente credibilidad? ¿Que indices o indicadores existen para medir la credibilidad de un Banco Central? ¿Qué mecanismos podrían crearse para aumentar incluso más la credibilidad de los Bancos Centrales?

    Entiendo que al ser el mandato del BCE el control de la inflación, entraría en conflicto directo al aplicar las medidas que apuntas en tu artículo y de ahí la pérdida de credibilidad. ¿Recomiendas una ampliación del mandato del BCE hacia unas directrices que contemplen el favorecer el crecimiento económico (como en el caso del FED)?

    Gracias.

  • A.Martin, me paso estos enlaces,,,para quien quiera comentarlos
    Gerald O'Driscoll (ex de la FED) en el WSJ : http://www.cato.org/pub_display.php?pub_id=12061
    Los agentes deben reestructurar sus malogradas posiciones financieras (balances), y para ello tienen que ahorrar, pagar deudas... Esto implica un periodo doloroso e inevitable, del que se saldrá cuando este proceso de depuración y ajuste acabe...

    -Otros analistas en vez de ver el problema en la falta de acceso al crédito, lo ven en la incertidumbre generada artificialmente por las políticas y retórica gubernamentales: http://www.libertaddigital.com/economia/los-analistas-culpan-a-obama-de-prolongar-la-crisis-en-eeuu-1276399925/

  • como nos recuerda Onesimo :
    .William McChesney Martin, presidente de la Fed entre 1951 y 1970:
    ...un buen banco central previene el exceso especulativo retirando las bebidas alcohólicas antes de que la fiesta se anime demasiado…

    ...El gobernador del Banco Central de India, a través del Fondo Monetario Internacional (FMI) nos da su análisis de la actuación de los bancos centrales antes de la crisis y concluye que los bancos centrales han sido parte del problema y, también, que son parte de la solución.
    Analiza brevemente tres cuestiones que el llama grandes, que son las siguientes:
    1. ¿Deben los bancos centrales continuar con la fijación de metas de inflación?
    2. ¿Cuál es el papel de los bancos centrales en la prevención de burbujas de los precios de activos?
    3. ¿Deben los bancos centrales también participar en la regulación y la supervisión de las entidades financieras.
    -Por lo menos reconoce que los reguladores han sido parte del problema, eso ya es algo. Es bueno que analicen todo lo que hicieron y lo que no hicieron ..porque tambien son parte de la solución

  • Provocar inflacion si un Gobierno quisiera sería muy sencillo, ¿no? Con solo emitir dinero para pagar, cubriendo deficits continuamente, estaria desvalorizando la moneda.
    Lo que pasa es que esto, en principio, no tiene utilidad para resolver los problemas financieros. Así se ha llegado a provocar hiperinflacion, y el dinero deja de ser apto para cumplir sus funciones. Claro que esto es distinto del quantitative easing que se basa en adquirir deuda por el BC.
    Me parece que la politica monetaria ha de ser expansiva en tiempos de crisis porque existe una necesidad dramatica de liquidez y de no darla la cadena de quiebras se veria agravada. En este sentido es absolutamente necesaria. Y sabemos que los problemas financieros persisten, aunque la situacion se haya estabilizado, gracias tambien a esa politica expansiva. Si no, pensad en que ocurriria de no haberla adoptado, estariamos en una situacion mas grave.
    Por cierto, ¿a que se refiere con fuerzas estructurales de mas baja frecuencia? Esto nos lleva a la explicacion de las fuerzas que mueven a la economia fuera de la fase de recesion de forma consolidada, me pareceria interesante hablar sobre si se puede influir en ellas.

  • Quizás, antes de preguntarnos que más puede hacer, qué nuevas herramientas terapéuticas puede aplicar el doctor ante el empeoramiento del enfermo, deberíamos preguntarnos si no sería mejor despedir al doctor e impedir que se acerque al enfermo. Quizás, entes de preguntarnos qué nuevas soluciones al problema puede aportar el Banco Central deberíamos preguntarnos si el Banco Central no es el principal causante del problema.

    Cuando la determinación de los tipos le fue arrebatada al mercado y entregada por la fuerza de la ley a ese comité de sabios llamado Autoridad Monetaria, se nos dijo que las manos firmes, sabias y agiles de esa autoridad se harían cargo de los mandos del avión y evitarían las sacudidas, altibajos y otras incomodidades en el vuelo ocasionadas por la torpeza, incapacidad, falta de visión de conjunto y de reflejos del mercado ante fluctuaciones y turbulencias atmosféricas. No es eso lo que hemos visto, precisamente. La Fed de Volcker decidió cerrar una recesión a principios de los 80 con los tipos como en el 15%. Hoy, 25 años después, los tipos del dólar se estrellan contra el cero. Se estrellan contra el cero los tipos del dólar y los del euro y los del yen y los de la esterlina, por poner unos ejemplos destacados. El avión no solo no ha evitado la sucesión de altibajos cada vez más violentos sino que tampoco ha mantenido su altura de vuelo de crucero. Tras cada severo bache que el piloto no ha evitado sino empeorado, el avión terminaba volando más bajo hasta que nos encontramos en el grotesco momento en el que hay que discutir que ingeniosa técnica de vuelo permitiría a un avión volar por debajo del nivel del suelo. ¿Confiscar las cuentas de ahorro cuyas dos últimas cifras coincidan con el número de la lotería de Navidad? ¿Transferir al balance del Banco Central o al de los contribuyentes del futuro la deuda hipotecaria del afortunado cuyo número de la Seguridad Social termine igual que el cupón de los ciegos, y así pueda volver a endeudarse hasta el cuello para comprar “como inversión” bulbos de tulipán? ¿O quizás como proponía el maestro de la cursilería iletrada y de la planificación stalinista, señor Lara, imprimir los billetes con colores impredeciblemente cambiantes? ¿Sería necesario destruir, mediante la arbitrariedad autoritaria de la ley, el valor de los billetes de cierto color aleatorio o bastaría con hacer que ese color resultase vergonzante, siguiendo la sutil aproximación de las casas de moda de París? “Oh, my darling, violet is soo…2008, violet is soo… violet ”

    ¿Cuántos nuevos dislates habrá que añadir al gran dislate antes de que alguien note que el gran dislate es un dislate?

    (El comentario, que es abusivamente extenso, continúa aquí >> http://www.idealista.com/news/gente/luisito/blog/papeles-de-colores-2)

  • Hola Folks:

    En el caso de Japon, la aparicion de China, el envejecimiento demografico y el agotamiento de su proceso historico de convergencia con las economias mas avanzadas.

    En el caso de EE.UU., un sistema educativo muy malo (excepto unas universidades), una infraestructura muy anticuada y unos problemas fiscales a medio plazo significativos.

    No creo que el argumento de incertidumbre de Becker o Barro sea cuantitativemente muy importante ahora. Si que creo que en el 2009 tuvo su importancia. Ahora esta claro que Obama es muy moderado.

    Gracias

  • Hola Ramon:

    Mira al respuesta a Folk. A mas baja frecuencia es otra manera de decir de "mas largo plazo"

    Gracias

  • Carlos:

    El problema es que emitir mas dinero ahora a tipos de interes cero, como argumentaba en el post anterior, es igual que emitir mas deuda publica. Por si mismo no cambia nada. Uno lo que tiene que hacer es crear las expectativas de que el dinero seguira ahi en el futuro. Si no los agentes pensaran: se emite ahora mas dinero pero se retirara en el futuro y no se tiene inflacion. Eso es lo que paso en Japon.

    En dos semanas explicare como emitir mas dinero y como intentar que, siendo creible que esa masa monetaria permanezca, se creen las expectativas de inflacion requeridas

    Gracias

  • Amartya Sen dijo "...la fe de Alan Greenspan en la capacidad de la economía de mercado de corregirse a sí misma habría hecho estremecerse al mismo Adam Smith..."
    Sí, ese Greenspan de la "exuberancia irracional de los mercados", que llegó a pensar en la irrupción de "un nuevo paradigma de la economía, sin ciclos", es decir, la misma expresión del responsable de la NYSE en Septiembre de 1929, pocas semanas antes del crack
    Cuando alguien habla de un "nuevo paradigma económico..." es que está justificando una de tantas pirámides o esquemas de Ponzi gigantescos de "toda la vida", e inmediatamente, cualquiera con algo de sentido común deberá pensar ¡ojo que vienen curvas!

    Claro que hubo economistas que previeron la catástrofe, ahí están los estudios de K.Brunner, y sobre todo los de H.P.Minsky, y más recientemente los de Doug Noland, pero todos ellos han sido "outsiders", verdaderos "apestados", a pesar de la coherencia y el rigor de sus estudios, pero fueron desplazados por la marea des-reguladora que los reaganianos Chicago-boys impusieron como agenda económica desde principios de los 80, desmontando los mecanismos de regulación adoptados tras el crack, e iniciándose lo que Krugman llama, con mucha razón, la "Edad Oscura de la Ciencia Macro-económica", que lo que ha conseguido es una desigualdad en el reparto de la riqueza en USA como no se conocía desde antes de 1929, de tal forma que hoy el 1% de los ricos retienen el 37% de los activos, y el 80% más pobre sólo el 12%

    Se trata del fin del modelo "Fordista-Keynesiano" apoyado en la economía real, en el reparto de la riqueza y en la sociedad del bienestar, y el paso al modelo "Reaganista-Friedmaniano" de especulación financiera desbocada, des-regulación, outsourcing y globalización salvaje, que ha hecho que Wall Street lo domine todo, y nos ha llevado a la situación de caos económico y social en el que estamos

  • DFC

    ¿Por qué algunos, tanto de izquierdas como de derechas, os empeñáis en joder los comentarios con vuestras peroratas ideológicas? ¿Qué coño tiene qué ver el rollete que acabas de soltar con el tema de la flexibilización cuantitativa y la creación de expectativas de inflación? Éste no es vuestro blog 😉

  • Éste no es vuestro blog 😉

    Aclaro: los propios autores han pedido que no se utilicen los comentarios como una plataforma para expresar ideas que no atañan a las cuestiones debatidas en las entradas.

  • Anónimo
    ¿Formas parte del "consejo editorial" o algo así de este blog?, ¿eres algún tipo de censor con "autoridad" delegada por parte de los autores? Si fuera ese el caso ¿por qué esconderse en el anonimato? Y, si no es así, entonces creo que hablas demasiado

    Las actuaciones de "política" monetaria o fiscal, tienen o mejor dicho SON "política" deriva de una forma de ver los problemas y las soluciones y es inevitable que en ella se mezcle la "ideología", nada más hay que ver las pasiones desatadas sobre la continuidad/intensidad de los estímulos monetarios y fiscales, incluso en cierta forma es “política” la idea de que crear expectativas de inflación es lo más positivo que se pueda hacer ahora mismo

    Mi post al que te refieres incluye 2 aspectos en la discusión macroeconómica actual: la predicción de la crisis actual y su gestión previa(JVF menciona en este post que hubo autores que sí preveían lo que podía venir y menciona a M.Woodford, y yo añado algunos más) y por otro lado hago un juicio sobre 2 maneras (políticas) de conducirse en la política económica, y por tanto de atajar el problema actual, una que se ha basado en el "lessaiz-fair" a Wall-Street ( y pretende que siga así) y otra que dice que hay que regular el mercado

    Salvo una censura sistemática (hostil) por parte de los controladores/autores de este blog de mis comentarios, siento informarte que voy a seguir participando hasta que me canse del mismo

    PD: ¿el uso de palabras como "coño" o "rollete" forman parte del bagaje semántico e intelectual de tus presuntos "elegidos" para este blog? Si es así, como diría Marx (Groucho): "de mejores sitios me ha echado"

  • @ DFC

    En la web de la universidad Francisco Marroquín (creo) de Guatemala tienen la serie de documentales de Friedman "libertad de elección". Te recomiendo que la veas, si no lo has hecho, y te darás cuenta de que esa desregulación que criticas en realidad se ha hecho a medias, y sólo en lo que beneficia a las grandes corporaciones, que son quienes tienen capacidad de presión en Washington.

    El problema es que el corpus liberal y el socialista son bastante incompatibles entre sí, y en general no se puede lograr una mezcla de "justo medio" aristotélica, porque al final se saca lo malo de ambas.

    El problema del primer mundo a día de hoy es que tenemos una estructura en la que la eficiencia de las empresas en lograr sus objetivos es tal que el estado no puede suplantarlas como motor económico, por un lado, y por otro que queda poca inversión de infraestructura que pueda ser multiplicadora de los negocios como lo era en los años 30. La Autobahn ya ha sido construída, y es dificilmente mejorable. ¿Qué construir ahora? A los que argumentan tecnologías de la información, me temo que aunque ayudan, no son tanto como la infraestructura del transporte.

  • DFC:

    Anonimo no es ni del consejo editorial ni delegado de nadie. Solo alguien a quien no le gusto tu comentario.

    DFC y FER:

    La discusion del nivel adecuado de regulacion en una economia es interesante, pero es mejor que nos intentemos centrar en este post en la politica monetaria.

    Muchas gracias

  • Jesús,
    Quería hacerle un par de cuestiones.
    En respuesta a un comentario previo, dijo que cree que el argumento de incertidumbre de Becker o Barro no es cuantitativemente muy importante ahora. ¿Cómo estimar cuantitativamente esto? ¿Hay ya algún trabajo o estimación?
    Robert Higgs tiene un trabajo sobre esto para la Gran Depresión. Él explica la extremada prolongación de la crisis por lo que él denomina "regime uncertainty", mediante distintos tipos de evidencias (me temo que no utiliza ningún modelo econométrico :P). No sé si la comparación con la actualidad será correcta. Higgs lo cree así y tiene algunos posts sobre el tema. Su paper: http://www.independent.org/pdf/tir/tir_01_4_higgs.pdf

    La segunda cuestión. Se ha hablado mucho del quantitative easing. Algún economista ha propuesto hablar también del "qualitative easing", definido como "a central bank policy that reduces the average quality of assets backing a central bank´s liabilites." En esta web se explica y enlaza a distintos artículos: http://qualitativeeasing.weebly.com/index.html
    ¿Le parece relevante?

    Muchas gracias

  • Las intervenciones de un Banco Central basadas en “qualitative easing” tienen un fuerte componente de política fiscal y, en Estados Unidos, al menos, son por eso ilegales. La Constitución norteamericana, y la de cualquier otra democracia, exige expresamente que cualquier gasto de recursos de los contribuyentes o, lo que es equivalente, la creación de cualquier compromiso de pago futuro que, obligue a los contribuyentes, debe ser supervisado, autorizado y fiscalizado por la Cámara de Representantes, ya que solo los representantes electos representan legítimamente a los contribuyentes.

    El que el “qualitative easing” represente una forma ilegítima de política fiscal no depende directamente de la calidad de los activos que el Banco Central monetice sino de la alteración de precios que inducen en el mercado las compras por parte del Banco Central o incluso o anuncio público de iniciar esas compras.

    La creación y gestión de pasivos para los contribuyentes, cuando se hace según el camino legítimo y constitucional funciona más o menos así. El presidente o el Gobierno desean acometer ciertos gastos o inversiones públicas, lo que supondrá gastar fondos de los contribuyentes o endeudar a los contribuyentes. Presentan su propuesta a la Cámara de Representantes y, si todo va bien, la Cámara aprueba ese gesto o ese endeudamiento de los contribuyentes. Una vez aprobado el endeudamiento por la Cámara, el Gobierno pone en circulación esa nueva deuda, creando la cantidad correspondiente de nuevos pasivos para los contribuyentes.

    La Reserva Federal tiene derecho a gestionar la estructura temporal de esos pasivos de los contribuyentes pero no puede crear nuevas obligaciones para los contribuyentes ni cancelar antiguas obligaciones. La Fed puede comprar, en el mercado, pasivos el Estado de una madurez y pagando esa compra con pasivos de otra madurez extraídos de su balance o, en el caso más extremo, retirar de circulación pasivos del Estado sustituyéndolos por pasivos de madurez cero, como cuando “imprime dinero” nuevo para comprar bonos. Ninguna de estas operaciones cambia el pasivo total de los contribuyentes porque cada vez que la Fed pone en circulación pasivos del Estado retira una cantidad igual de pasivos.

    Ocurre, en principio, lo mismo, si la Fed en vez de comprar deuda pública comprase por ejemplo, bonos basura emitidos por una empresa de dudosa solvencia. Pongamos que tenemos en el mercado un bono del Estado de nominal 100$, que paga un cupón de 5$ y tiene una madurez de 10 años. También hay un bono corporativo de nominal 100$, 5$ de cupón y 10 años de madurez. Supongamos que el primer bono, el soberano, tiene un precio en el mercado de 100$ y el bono corporativo cotiza a 72$.

    Si la Fed compra el bono soberano imprimiendo 100 dólares nuevos, pone en circulación nuevas obligaciones de pago para los contribuyentes por valor de 100$ (los 100 dólares recién impresos) pero a la vez cancela obligaciones de los contribuyentes por valor de 100$ (el bono que retira de circulación al comprarlo).

    En el caso de que la Fed comprase el bono basura, crearía 72$ de nuevo pasivo para los contribuyentes, al imprimir y poner en circulación 72 dólares nuevos, pero eso no cambiaría el pasivo de los contribuyentes porque también añadiría a favor de los contribuyentes un activo con valor 72$ que ahora es propiedad de los contribuyentes. Podríamos decir que la Fed en este caso invertiría 72$ de los contribuyentes en comprar una inversión que tiene ese valor de 72$ lo que no cambia la posición financiera de los contribuyentes.

    El problema está en los precios a los que se haga esa inversión por cuenta de los contribuyentes. Pongamos que los bonos del Tesoro en la zona de la curva de madurez 7 años cotizan a 97. Si la Fed anuncia su intención de comprar bonos de esa madurez, o mantener o rebajar los tipos a 7 años, lo que está diciendo es que comprando bonos en esa zona está dispuesta a soportar el precio de los bonos de esa madurez. Los inversores y especuladores de bonos marcan una línea horizontal en el precio de 97 que actúa como una red de seguridad. Como la Fed está dispuesta a intervenir en el mercado para soportar ese precio, ese precio se convierte en un suelo sólido para los inversores. Los precios en esa zona suben porque se desplaza la distribución de riesgo, los precios de los bonos tienen margen para subir pero las caídas están limitadas por la “Put de la Fed”

    La Fed manipula el precio de los bonos en esa zona de la curva alterando la distribución de riesgo (y aportando demanda). Esta manipulación del riesgo es legítima, en este caso, porque estos bonos son activos con un riesgo de impago cero (activos libres de riesgo). Estos bonos del Tesoro tienen riesgo, claro, y ese riesgo es el que modula la Fed con su intervención, pero siendo su riesgo de default igual a cero, todo el riesgo de estos bonos es “riesgo de tipos”. El riesgo de tipos depende de la previsible evolución futura de los tipos y de la previsible evolución futura de la inflación. Cuando la Fed manipula los precios de los bonos cambiando su riesgo, está actuando sobre la valoración que el mercado hace de los tipos de interés o de la inflación futuros y esto es algo que la Fed está autorizada a hacer: intervenir en los tipos de interés y la inflación.

    Si la Fed, en lugar de elegir o amenazar con comprar (o vender) bonos del Tesoro de una parte u otra de la curva se dedicara a elegir qué clase de deuda privada compra, por ejemplo: si vende bonos de compañías tecnológicas o compra bonos producto de la titulización de créditos estudiantiles, la consecuencia de la modificación de los precios de mercado de estas intervenciones dejan de ser política monetaria y se convierten en política fiscal. La razón es que estos activos no son “risk free” lo que hace que su precio incluya, además de una medida de la inflación futura y o de los tipos futuros, también una medida del riesgo de “default”. Toda intervención de la Fed en esta clase de activos supondría además de una modulación sobre el “precio” de los tipos y la inflación futuras, lo que es legítimo, una modulación sobre el riesgo de impago y sobre los costes de financiación de distintos sectores o empresas concretas. Esta modificación del riesgo crediticio que el mercado asigna a los distintos agentes y que da lugar a una modificación de cómo son asignados los recursos por el mercado, es política fiscal y está vedada a la Fed por la Constitución.

    Toda transferencia de recursos entre agentes forzada por el Estado requiere su discusión pública y el consentimiento explicito de los ciudadanos que solo puede dar un parlamento electo, no un grupo de mandarines burocráticos.

    (Lamento la enorme extensión, pero intento explicarme en términos sencillos que puedan entender los lectores profanos que se interesan por estos temas y no soy capaz de explicar de forma simple cuestiones tan complejas)

  • Angel:

    Los resultados de equivalencia que explicaba dicen que el tamanio y composicion del balance del banco central son irrelevantes. Por tanto no existe ninguna diferencia entre la QE y lo en esa pagina llaman qualitative easing.

    Esa es la misma razon por la que el razonamiento del comentario anterior de Luisito es incorrecto: el cambiar deuda a corto por largo o de una calidad por otra no afecta a los precios.

    Existe una posibilidad, que es si un mercado se ha roto (por ejemplo el de MBS justo despues de Lehman), un banco central puede hacer temporalmente de market-maker y eliminar un equilibrio mala de no intercambio de activos.

    Pero en general, los efectos de jugar con el balance son casi cero.

    Medir la incertidumbre: uno puede sacar medidas de incertidumbre de las opciones sobre indices bursatiles. Aunque ahora son altas, no paracen tan altas como para estar afectando muchas decisiones. A pesar de las estridencias de algunos, la administracion Obama es bastante moderada y creo que una parte mayoritaria de los empresarios americanos lo ven relativamente claro.

    Gracias

  • "Esa es la misma razon por la que el razonamiento del comentario anterior de Luisito es incorrecto: el cambiar deuda a corto por largo o de una calidad por otra no afecta a los precios"

    Bueno, lo que yo decía es que modular la estructura temporal (de madurez) de los pasivos estatales es lo que la Fed está autorizada a hacer y estoy de acuerdo que eso, el las circunstancias actuales, no influiría en la economía.

    El cambio de la calidad crediticia o del riesgo de default del balance del Banco Central, es hoy también, una herramienta sin eficacia, más allá de algún estertor de unas pocas semanas. En ese sentido, la modificación de precios a la que yo me refería no se refiere a los "precios de la economía", "el nivel de precios" sino los precios relativos de los instrumentos de deuda de diferentes sectores o emisores concretos. No discutía la posible eficacia de estas medidas, (la Fed está por completo desarmada y nada de lo que podría hacer supondría ninguna diferencia) sino la legitimidad de que la política fiscal la haga un alto funcionario en lugar de los representantes de los ciudadanos.

    Y, la mía, no era una discusión filosófica. Creo que las acciones de la Reserva Federal están encontrando mayor resistencia política y despertando mayor consternación entre la opinión pública norteamericana según la Fed va cruzando el Rubicón de las medidas monetarias "no convencionales" y dando cada vez una impresión más clara de que el futuro económico de los ciudadanos americanos lo decide un grupo de burócratas no electos que discuten entre ellos, en reuniones a puerta cerrada, más parecido al Politburó que a nada que pueda verse en una democracia.

  • Parece que por fin la administración Obama, aunque con retraso, va a acometer un ambicioso programa de gasto público en infraestructuras, más allá de las medidas estrictamente monetarias (como la flexibilización cuantitiativa) y fiscales, pues ni con esas medidas se recupera la demanda, dado el nivel extremo de desconfianza generalizado de los actores privados y el nulo margen de los tipos de interés

    Las inversiones serán en ferrocarriles, autopistas, redes eléctricas, nuevo sistema de navegación aérea etc... por 50.ooo mill $, y es que las está necesitando USA en muchos lugares, por que hay zonas donde el nivel de deterioro es grande, y esta política NO sólo es necesaria en la actual recesión, aunque ahora es VITAL para empezar a mover la máquina de la economía. Estas inversiones son multiplicadoras de la riqueza y la eficiencia productiva y si se gestionan bien, pueden resultar muy económicas para el país en la situación actual
    Lo ideal sería que el importe lo detrayeran del inmenso gasto militar para no empeorar el déficit global, pero ignoro si eso ocurrirá

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