La Política Monetaria En Su Encrucijada II

La semana pasada comencé a discutir la reciente evolución de la política monetaria americana. Como indicaba, desde 1951 hasta el 2007, esta política era bastante aburrida: las operaciones de mercado abierto (como bien aclaraba Roc, siempre atento al toque, con respecto a mi explicación que era un tanto confusa) se empleaban para modificar el balance de las instituciones depositarias y con ello fijar el tipo de interés en el Fed Funds market.

En Agosto del 2007, cuando muchos estaban en la playa y yo me dedicaba a arreglar mi casa nueva, el mercado de títulos hipotecarias AAA empezó a notar el incremento en el índice de morosidad que se venía observando desde hacía varios meses (y que ya se había traducido en que, en Febrero del 2007, Freddie Mac, la gran hipotecaria pseudo-pública americana anunciara que no compraría más de los peores títulos y que en Abril, New Century, uno de los líderes del mercado de hipotecas de mayor riesgo, quebrara).

Estos títulos hipotecarios se basaban en una idea que, en principio, era altamente prometedora. Uno puede hacer lo siguiente (y estoy simplificando, pero la idea es básicamente esta): cojo 100 hipotecas y las pongo en un fondo, por un total de, digamos, 10 millones de dólares. Entonces divido estos 10 millones en 10 tramos, cada uno de un millón, ordenados de 10 (el tramo con mayor antigüedad) a 1 (el tramo con menor antigüedad). La peculiaridad es que si el fondo pierde dinero, los tramos pierden según su número. Es decir, el primer millón de pérdidas se lo come todo el tramo 1. Solo si las pérdidas superan el millón, empieza el tramo 2 a perder. Cuando las pérdidas llegan a dos millones, el tramo 2 empieza a perder, así hasta el tramo 10, que solo pierde si las pérdidas son más de 9 millones. La gracia del asunto es que, dado que la probabilidad de que tantísimos de mis 100 hipotecas se me hagan morosas como para perder más de 9 millones es bajísima, el tramo 10 es AAA (es decir, tiene el mayor grado crediticio) incluso aunque las hipotecas que forman el fondo sean de menor calidad (subprime). Así, por medio de la diversificación pasamos de tener hipotecas muy malas a generar activos AAA con los tramos altos del fondo (pero como el riesgo no se crea ni se destruye, por el otro lado los tramos bajos son particularmente tóxicos). Dado que en el mundo parecía haber un apetito insaciable de activos AAA, tanto por motivos de regulación (muchos bancos y fondos de inversión necesitaban mantener un alto porcentaje de activos AAA) como por preferencias de los agentes (las grandes masas de ahorro asiático y de otros países que querían invertir en activos seguros), la titulación que acabo de describir se convirtió en una industria floreciente: la gente quería AAAes, pues las instituciones financieras se sacarían AAAes de debajo de las piedras si hacía falta.

Lo que ocurrió en Agosto del 2007 es que, de repente, el precio de estos títulos empezó a bajar a gran velocidad. Esto era debido en parte a que morosidad en las hipotecas estaban más correlacionadas que lo que se había asumido y en parte a un problema de información asimétrica al que volveré en unos días.

Lo importante para el argumento en este post es que, dado que, por normas contables, los bancos tenían que contabilizar estos títulos por su valor de mercado, la caída en los precios se comía los recursos propios de los bancos (capital y provisiones), de manera directa o de manera indirecta por sus efectos en los llamados vehículos especiales de inversión, que eran sociedades en principio fuera de balance creadas por los bancos para saltarse la regulación pero que en la práctica todos pensaban (como así fue), que los bancos rescatarían en caso de dificultades para evitar dañar la marca o problemas de litigios. La razón, para lo que tengan la contabilidad más olvida, es que cuando yo tengo un activo y un pasivo de igual valor, si me baja el activo, también me tiene que bajar el pasivo. Como está compuesto de lo que debo y de mi riqueza neta (los fondos propios), caídas en los valores de los activos se comen esta riqueza neta. Como los bancos estaban muy apalancados, es decir, que los fondos propios eran una parte muy reducida del pasivo (en algunos casos solo alrededor del 3 por ciento), pérdidas relativamente pequeñas se fundían los fondos propios de manera casi inmediata y dejaban a las instituciones en quiebra.

Estos problemas, que al principio parecían estar contenidos en unos pocos mercados, empezaron a extenderse a otros mercados de activos. Los participantes en estos otros mercados empezaron a preocuparse por lo que se llama el riesgo de contrapartida: si yo le presto dinero a Bank of America en el interbancario a un solo día (mercado en el que los bancos participan para cubrir sus picos y bajones de tesorería), y empiezo a sospechar que lo mismo Bank of America se me va a la quiebra por estar metido hasta la ceja en títulos hipotecarios, se me van a quitar las ganas de renovar el préstamo a menos que se me compense con una prima de riesgo importante. Y así resultó que en el otoño del 2007 todas estas primas se dispararon a niveles inusitados.

Para ilustrar este fenómeno basta un gráfico que saco de un artículo que he escrito con Lee Ohanian sobre la crisis de la economía española, pero hay muchos otros sitios donde uno puede tener gráficos similares. En el muestro las primas interbancarias en EE.UU., Japón y Europa y como estas se disparan a finales del 2007 hasta niveles nunca vistos. A parte del mercado interbancario, otros mercados seriamente afectados incluían el papel comercial (el que las empresas emplean para financiar mucho de su circulante) o las obligaciones de deuda colateralizadas.

Primas en el Mercado Interbancario

La respuesta de la FED fue, al principio, bastante convencional: bajó el tipo de interés de referencia (la federal funds rate) el 18 de septiembre del 2007, 50 puntos básicos (un punto básico es 1/100 de un punto porcentual, lo que quiere decir que pasamos del 5.25 por ciento donde había estado desde Junio del 2006 hasta el 4.75 por ciento) y el 31 de Octubre y el 11 de Diciembre, 25 puntos básicos en cada caso, hasta el 4.25 por ciento.

Que nos estábamos metiendo en una situación peculiar se vió mucho más claro en Enero del 2008, cuando el tipo se redujo el 22 de Enero 75 puntos básicos (del 4.25 por ciento al 3.5 por ciento), una medida inusitada tanto por realizarse fuera del calendario normal como por su tamaño (los cambios se solían hacer en saltos de 25 puntos básicos o, algunas veces, de 50 puntos básicos). Con una actitud más agresiva, solo 8 días después, el 30 de enero, la FED redujo de nuevo el tipo otros 50 puntos básicos, hasta llegar al 3 por ciento. En apenas 4 meses, el tipo de referencia había bajado 225 puntos básicos, una caída importante pero no espectacular.

Pero en ese momento ya se empezaba a vislumbrar que la FED estaba dispuesta a tomar medidas que fueran más allá de la mera política de tipos de interés. Ya el 10 de Agosto del 2007 se había anunciado que el sistema proveería las reservas necesarias para que el mercado alcanzase la tasa de referencia fijada por el comité de operaciones de mercado abierto y recordaba que la ventanilla de descuento, en el que las instituciones depositarias reciben préstamos de los bancos regionales a cambio de un colateral adecuado, estaba abierta.

Pero la gran novedad fue la introducción, el 12 de diciembre del 2007 de la Term Auction Facility (TAF) o línea de subastas a plazo, en el que cantidades fijas de fondos a plazo se subastarían a las instituciones depositarias aceptando un amplio abanico de colateral. A parte, en el mismo anuncio, se autorizaban acuerdos de intercambio recíproco de divisas (swaps) con el BCE y el Banco Nacional Suizo (SNB). Así, sin mucha fanfarría, en ese día de diciembre, nacía la moderna era de la política monetaria no convencional.

Cómo y porqué, en unos días…

Jesús Fernández-Villaverde es Catedrático de Economía en la University of Pennsylvania, investigador afiliado del CEPR y del NBER, consejero de la iniciativa de regulación e imperio de la ley de la Hoover Institution at Stanford University y visiting scholar en los Bancos de la Reserva Federal de Filadelfia y Chicago. Antes de ello, obtuvo un doctorado en Economía por la University of Minnesota (2001) y ha sido Kenen Fellow en Princeton University y National Fellow de la Hoover Institution at Stanford University. Es miembro del consejo editorial de la International Economic Review. En 2017, para estar seguro que escucha las dos versiones de lo que ocurrirá en las Ashes, enseñará también en University of Oxford y University of Melbourne. Sus campos de investigación son macroeconomía, econometría e historia económica. Su objetivo profesional en el largo plazo es encontrar alguna manera de poder dedicarse a esto de la economía desde Ribadesella, pero por el momento ha fracasado de manera absoluta en su empeño.

Hay 2 comentarios
  • Muy interesante, esto va para libro...

    Para puntualizar o polemizar... Creo que el TAF fue un simple retoque de la ventanilla de descuento, y hay que esperar al 2008 para el nacimiento de la nueva política. La ventanilla tenia un estigma para los bancos: si tenias que acudir a ella es que no estabas haciendo bien el trabajo. Con el TAF se hizo lo que hacen siempre los italianos cuando tienen problemas con sus negocios: cambiar el nombre. Es cierto que también el TAF permitió alguna flexibilidad en los terms de los credits, pero, por ejemplo, creo que no hubo diferencias sustanciales en colateral y en las instituciones cualificadas (al menos en Diciembre).

  • Hola Roc:
    Yo discrepo un poco sobre el TAF. Es verdad que, en principio, traía pocos cambios con respecto a la ventanilla de toda la vida, pero a la vez manifestaba una predisposición a hacer “cosas distintas,” que quizás en ese momento no se apreció lo suficiente. Eso me parece significativo y por eso elegí esa fecha como el nacimiento de la política no convencional. De todas maneras veo tu punto y, cuando en algo de tiempo, tengamos más documentos internos públicos como los que Meltzer utilizó para su historia, podremos fijar con más precisión esa fecha.

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