La Política Monetaria En Su Encrucijada I

Hoy es el primer día del semestre en Penn y, por ello, retomo mi costumbre de dedicar el semestre a intentar entender algo de macro un poco mejor. En este semestre no me queda más remedio que pensar acerca de la política monetaria porque cada vez me preguntan más y más sobre el tema (acabo de hacer una discusión en una conferencia en el Fed de Atlanta, ya tengo varias discusiones programadas del tema en las próximas semanas y lo mismo hasta termino dedicándome a ello a tiempo completo) y porque pocos temas de política parecen tan cruciales estos días.

Lo que he decidido es que voy a ir contando en una serie de posts las conclusiones a las que voy llegando (más hipótesis de trabajo que soluciones definitivas, por supuesto), pero como muchos de nuestros lectores saben de esto más que yo (y a más de uno la política monetaria le paga los garbanzos cada mes), lo mismo nos sale una discusión fructífera.

Tano, hace unos meses ya nos explicó con gran claridad muchas cosas en detalle (aquí y aquí) y aunque, para tener una presentación unificada, tengo que repetir mucho del mismo material, siempre merece la pena repasarlo una vez más (y por otra parte yo terminaré hablando de temas distintos, en especial profundizando en la interrelación entre política monetaria y fiscal que Tano solo apuntaba).

Hoy, para ir calentado motores, voy a empezar discutiendo un poco como solía funcionar la política monetaria en EE.UU. desde los finales de los 50 del siglo pasado (cuando se fijaron las operaciones de mercado abierto modernas después del final en 1951 del acuerdo con el Tesoro de financiación de la Segunda Guerra Mundial y la adopción de la doctrina de “Treasury only” a la que me referiré en un momento) y como ha cambiado de manera radica desde comienzos del 2008. Para muchos esto no será más que un repaso somero de lo que ya saben, pero para otros puede ayudar a ver las cosas un poco mejor. Una vez que entendamos esto podemos pasar a otros temas y enlazar con la política monetaria del BCE y como nos afecta en España.

Decía que desde finales de los 50 hasta el 2008, la política monetaria americana fue muy sencilla (por cierto, Allan Meltzer acaba de completar su magnífica trilogía sobre la Reserva Federal, aquí, aquí y aquí, un gran libro para el que tenga ganas, yo voy ahora por el comienzo del segundo volumen).

Para describir la política monetaria tradicional, lo más fácil es empezar desde el balance de la Reserva. Como toda empresa, el balance de cualquier Banco Central en cualquier lugar del mundo tiene activos y pasivos que deben de ser iguales. Aquí se puede ver el balance a 4 de enero del 2007, antes de que comenzasen nuestros problemas actuales. En el lado del activo, la Reserva federal tenía prácticamente solo bonos del tesoro americano a distinto plazo, que constituían más del 90 de sus activos (el resto era solo un poco de oro y acuerdos de recompra, REPOs). Esta era la esencia del "Treasury only" que mencionaba anteriormente. En el lado de los pasivos, estaba la moneda en circulación.

Los cambios de tipos de interés a corto plazo que decidía el Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva eran implementados, como su nombre indica, en operaciones de mercado abierto ejecutadas por la mesa de contratación del Fed de Nueva York a través de una serie de firmas financieras de Wall Street autorizadas: cuando se quería subir los tipos, el Fed vendía bonos del tesoro, lo que reducía su precio (y por tanto incrementaba el rendimiento) y cuando se quería bajar los tipos, el Fed compraba bonos, subiendo su precio. Estas operaciones aparecían en el balance como reducciones de activos (venta de bonos) compensada con reducción en la moneda en circulación en el pasivo o al revés como incrementos de activos (compra de bonos) compensada con un incremento en la moneda en circulación. De esta manera, con el control de los tipos de interés, se controlaba la masa monetaria y de manera indirecta, la inflación. Una descripción detallada de cómo se hacían estas operaciones y todas sus sutilezas aparece en este artículo.

Esta manera de hacer política monetaria cambió de manera dramática a principios del 2008: mientras la Reserva Federal vendía bonos del tesoro (esto es lo que se llama una esterilización parcial) para comprar otros activos, el sistema empezó a expandir aceleradamente su activo por medio de nuevos instrumentos de política monetaria que nunca se habían visto (o quizás nunca en varias generaciones).

La mejor manera de verlo es por medio de este gráfico que he copiado a Jim Hamilton de los activos de la Fed, donde es fácil apreciar la multiplicación por 2.5 del tamaño del activo (en la barra de la derecha hay muchos acrónimos que ya detallaré, pero fijaos en particular en MBS: eso son las Mortgage-Backed securities que tan famosos se nos han vuelto y que la Fed ha comprado de manera tan masiva que, básicamente, ahora la Fed es el principal agente inmobiliarido del mundo).

Termino aquí para no agobiar en el primer día. En los próximos posts explicaré cuál fue la justificación de esta expansión tan brutal, describiré estos nuevos instrumentos, evaluaré si esta expansión era la mejor medida y pensaré un poco acerca de sus posibles efectos, en particular con respecto al nivel de precios y sus efectos en los mercados de valores y que nos puede deparar el 2010 al respecto.

Jesús Fernández-Villaverde es Catedrático de Economía en la University of Pennsylvania, investigador afiliado del CEPR y del NBER, consejero de la iniciativa de regulación e imperio de la ley de la Hoover Institution at Stanford University y visiting scholar en los Bancos de la Reserva Federal de Filadelfia y Chicago. Antes de ello, obtuvo un doctorado en Economía por la University of Minnesota (2001) y ha sido Kenen Fellow en Princeton University y National Fellow de la Hoover Institution at Stanford University. Es miembro del consejo editorial de la International Economic Review. En 2017, para estar seguro que escucha las dos versiones de lo que ocurrirá en las Ashes, enseñará también en University of Oxford y University of Melbourne. Sus campos de investigación son macroeconomía, econometría e historia económica. Su objetivo profesional en el largo plazo es encontrar alguna manera de poder dedicarse a esto de la economía desde Ribadesella, pero por el momento ha fracasado de manera absoluta en su empeño.

Hay 6 comentarios
  • Una sugerencia para el tema de la política monetaria. En una futura entrega, se podría hablar de áreas monetarias óptimas y sus consecuencias para la zona euro.

  • Un detalle sobre las sutilezas que (supongo) reaparecerá luego y mejor dejar claro ahora: Las open market operations no se dirigen a fijar el tipo de interés de la deuda del tesoro. (O al menos no se dirigían...)

    Las open market operations se hacen para modificar el balance de las instituciones depositarias en el Fed, que en su turno permite fijar el tipo de interés en el Fed Funds Market---el interés que se cargan las instituciones depositarias unas a otras. Es el Fed Funds Rate el que sirve (servía, perdón) de instrumento para la política monetaria y que se fija como target en el FOMC.

  • Roc:
    Tienes toda la razón, estaba intentando explicarlo de manera sencilla (sin entrar a distinguir entre FFR y otros tipos de interés) pero más que aclarar, ese párrafo lía un poco.

  • Saludos a todos, estudio economía y me gustaría que se me respondiese a una pregunta sobre el funcionamiento de la política monetaria de los bancos centrales que no termino de comprender, concretamente sobre el tipo de interés. El tipo de interés nominal observado desde una perspectiva ortodoxa es simplemente el resultado de las interacciones entre la cantidad de dinero que los bancos centrales emiten y la demanda de dinero. Os propongo un sencillo ejercicio de abstracción a fin de compartir esta reflexión/duda que tengo.

    Pensemos en una sociedad humana en la que inicialmente no existe dinero como software para las transacciones de valor. Imaginemos un mundo en el que no existe un sistema monetario como el actual (en ese mundo imaginario todavía no existe banco central del tipo FED o BCE). Ahora supongamos que damos el paso hacia un sistema monetario en el que la potestad de emisión del software económico lo tiene un banco central X. La creación de dinero se basa en el crédito, y la contraprestación de dicha operación estará basada en la devolución del principal más un porcentaje adicional, pongamos del 3%. Recordamos que no hay dinero en circulación. Si la emisión del Banco X es de 100€ por ejemplo, y tengo que devolver 103€ en un plazo t ¿De dónde obtendré esos 3€ restantes si el único circulante monetario existente en dicha economía es el que yo como prestatario poseo?

    Esta es la cuestión. ¿ Es el único mecanismo de devolución pedir más dinero antes del vencimiento? A mi me parece que sí. Esta operación ante la inexistencia de limitaciones puede repetirse hasta el infinito. ¿Es entonces el tipo de interés es un mecanismo de endeudamiento imparable, que a largo plazo no puede generar más que deuda y un crecimiento infinito de la misma vía expansión del crédito y devaluación de la moneda?

    He estado buscando información sobre la evolución del poder adquisitivo de las monedas y precisamente desde la constitución del FED a principios de siglo XX el dólar no ha dejado de perder capacidad de compra y la deuda de los EEUU por contra, crecer. De hecho la comparación entre pérdidas de poder de compra de las monedas y expansión de la deuda muestra una relación inversa casi perfecta. ¿Qué me podeis decir?

  • Vicente:
    El tipo de interés real en una economía sin dinero se determina por la interacción entre el ahorro y la inversión: el tipo de interés es únicamente cual es la cantidad adicional de bienes que se tienen que devolver en un tiempo sobre la cantidad de bienes prestados de tal manera que la oferta de ahorro y la demanda de inversión son iguales. Por ejemplo, si el tipo de interés es el 3%, me prestan 100 unidades físicas del bien y devuelvo 103 en el siguiente periodo.
    Imaginémonos ahora que introducimos una unidad monetaria. Voy a asumir que no hay rigideces nominales. La presencia de rigideces nominales solo complica como se determina el nivel de producción y precios en la economía pero no cambia la esencia del razonamiento que voy a exponer.
    El tipo de interés real es todavía el 3% y por tanto, si mi contrato de préstamo es en términos reales, mi obligación es devolver 103 unidades del bien. Ahora, sin embargo, existe un segundo tipo de interés, el nominal. Cuando se realiza un préstamo en términos nominales, encima del 3% de interés real, se le une la inflación esperada (para los más técnicos de nuestros lectores: sí, sé que me estoy comiendo una covarianza entre precios y relación marginal de sustitución, pero sabemos que para calibraciones normalitas es prácticamente cero, y que me estoy saltando el tema de la cota cero). Esto es lo que normalmente se llama ecuación de Fisher. Imaginémonos que la inflación esperada es el 2%. Por tanto ahora, tomo prestados 100 euros, que no son más que una anotación contable por 100 unidades de bienes (a un precio que normalizo de 1 euro por bien), y mañana devuelvo 105 euros, que a un precio de 1.02 por unidad de bien, no son nada más que 103 unidades del bien. Lo que importa, en ese sentido son las unidades físicas del bien a devolver, no una anotación contable y por tanto, no es necesario “crear” dinero de ninguna manera, solo cambiar la anotación.
    Lo que un banco central determina (de nuevo, en ausencia de rigideces nominales) es la inflación esperada. Esta inflación esperada la controla por medio de un manejo de la masa monetaria o por una política de fijación de tipos de interés nominal. De hecho Mike Woodford ha demostrado como esta última política se puede implementar en una economía donde no existen monedas ni billetes sino únicamente contratos de préstamo nominales.
    Finalmente, la deuda pública americana como porcentaje del PIB se redujo de manera acelerada desde 1945 hasta 1982 y de nuevo durante los 90 (época en la que creo que también se redujo de manera nominal). La relación entre deuda pública y política monetaria es pues, compleja.

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