Incentivos y Moody's

Hoy ha salido una columna mía en El País sobre los incentivos de las agencias de calificación de riesgos. Los lectores que han seguido este blog desde el principio no verán nada nuevo pues siempre he sido profundamente escéptico sobre el quehacer de estas instituciones pero quizás merezca la pena repetirlo una vez más.

Hay 27 comentarios
  • Jesús, se suele criticar mucho el tema de la procedencia de las ganancias de estas empresas. Se argumenta que como van a calificar bien cuando el que paga es el calificado (incentivos perversos) y encima su mercado presenta fuertes restricciones de entrada.

    ¿Pero podemos hacer estas afirmaciones sin llegar a equivocarnos? Existen multitud de negocios que funcionan de forma parecida, por ejemplo, los colegios o universidades privadas y muchos de ellos se pueden hasta permitir seleccionar a los nuevos alumnos debido a su buena reputación (en nuestro caso podríamos compararlo con buenas evaluaciones de riesgo).

    ¿Realmente son esos incentivos perversos los causante de malas evaluaciones?¿son las restricciones de entrada?¿mala teoría financiera? ¿O un poco de todo (posición ecléctica)?

  • Merco

    La diferencia fundamental entre los ejemplos que pones y las agencias es que una calificacion de riesgo es un bien no rival, mientras que la educacion si lo es. Con bienes no rivales los problemas de incentivos son siempre mucho mas agudos.

  • Las agencias de calificación (en realidad sólo hay 3 grandes) no tienen el incentivo de calificar bien ya que no hay competencia efectiva en su sector. Y no hay competencia en su sector porque hace ya un puñado de años salió una ley (a la postre, perversa ley) que exigía que las calificaciones las hiciesen agencias "reputadas", con lo cual estas agencias fueron fusionándose quedando sólo las 3 grandes en una suerte de oligopolio. De ahí al desastre en sus recomendaciones no hay más que un paso.

  • ¿Y cuál es la alternativa?

    Para que un prestador de este tipo de servicios funcione bien deberían pagarle quienes prestan dinero a los que son calificados. Pero tratándose de un bien público, la cosa está complicada. Por otro lado, está la idea horrorosa y pavorosa de crear una agencia de calificación pública.... Algo me dice que tenemos agencias para rato. Y aquí surge la pregunta: si no valen para calificar, ¿por qué siguen existiendo? Al fin y al cabo, esta información también es un bien no rival...

    Gracias por el artículo.

  • Jesus, comparto plenamente el mensaje de tu articulo. Esto me ha hecho reflexionar en como juzgaria uno si el rating de cualquiera de estas agencias es bueno o malo y de paso como enlaza con el tema de los incentivos. Cada nota que asigna Moody's a una emision de bonos refleja una probabilidad de quiebra, digamos. A esto hay que unir el tamanyo de la emision; en caso de quiebra, que porcentage se podria recuperar; y la duracion de la emision. Quiza haya mas cosas a considerar pero estas al menos parecen importantes. Aqui es donde se me complica el tema. Si asesoro una emision a 10 anyos con un riesgo de quiebra del 5% vamos a suponer que esto se traduce a que de cada 100 emisiones a 10 anyos a las que les doy esta nota, 5 deberian quebrar en media. Pongamos un ejemplo en el que de las 100 emisiones acaba quebrando solo una. Es decir, clasificamos el 96% de las que no quebraron correctamente, pero solo predecimos bien el 20% de las que fallaron. Ahora supongamos que en el mismo ejemplo, en vez de una quiebra hay 9. La tasa de acierto con las que no quiebran sigue siendo la misma (96% mas o menos) pero ahora acertamos mas del 50% de las que quiebran. Creo que en el primer caso (con una sola quiebra) tenderiamos a pensar que los de Moody's son unos genios mientras que en el segundo (con las 9 quiebras) que son un poco menos de fiar. Y sin embargo, desde el punto de vista estadistico (y esto esta escrito un poco a bote pronto), diria uno que en el segundo caso Moody's lo hizo mejor que en el primero. Creo que se ve rapido por donde van los incentivos.
    Sigo con otro ejemplo para seguir ahondando en el problema que conlleva evaluar este tipo de problemas. Supongamos ahora que nos ponemos a predecir quien va a quebrar y quien no. Y supongamos que de 100 emisiones, consigo adivinar correctamente lo que pasa en 99 de ellas. Pareceria que soy un tio listo. Pero si las 99 emisiones que acierto son pequenyas (supongamos un millon de euros) y la que no acierto es grande (Mil millones de euros), se ve enseguida que tengo que cambiar la gorra de listo por la de tonto.
    Sabes de algun trabajo que evalue a los evaluadores?

  • Jan

    No tengo claro cual es la mejor alternativa. Una agencia publica parece mal idea, si: a ver que agencia publica le baja la nota a un gobierno. Yo creo que, de entrada, podiamos cambiar la ley para que existiese mas competencia en el sector.

  • Oscar

    Totalmente de acuerdo. Los incentivos en estos problemas de colas son siempre "twisted"":)

  • Óscar, quizá te interesen estas referencias:

    Al Najjar, Weinstein (2008) Comparative testing of experts, Econometrica 76, 541–559.
    Olszewski, Sandroni (2009) A nonmanipulable test, Annals of Statistics 37, 1013-1039.

  • Una cosa es muy distinta, respecto a la calificación a empresas privadas, en el caso del rating para una economía de tamaño medio como España.
    Un desincentivo a ser duro o realista en una empresa privada, es que esta te puede dejar de contratar. Luego las agencias tienen un incentivo a ser suave.
    Sin embargo una economía como España no se puede permitir no tener califación de las 3 grandes agencias. Sería algo extraño. Así, que Moodys se puede permitir poner la calificación que quiera sin tener que perder un cliente.
    Esto desde luego no choca con lo expuesto por ti y es coherente con ello. Sin embargo, en refuerzo de tu argumento, no podrían ser más duros con los clientes de demanda inelástica como España para compensar lenidades con empresas privadas. Esto es, se me juzga como acierto en media, como en empresas privadas falló por arriba, voy a fallar por abajo en estados.
    Como digo, no altera tu argumento sólo una mayor fuerza al incentivo que tú mencionas.

  • Roque

    Tu argumento es excelente. No lo habia pensado nunca asi, pero te voy a robar la idea y utilizarla en el futuro. Te debo una cervezota;)

  • Extraño analisis. Se concluye que las agencias tienen claros incentivos para ser negativas con paises como España. Pero no me queda muy claro porque los incentivos son solo suficientemente fuertes como para detenerse en una bajada de un grado (en una escala que cuenta con mas o menos 20 escalones). Ya puestos, porque no bajar digamos a Baa3; siete peldaños por debajo del actual Aa2? Eso daria aun mas "credibilidad" a las agencias, no?

    Y en una escala de 20 peldaños, de verdad es tan descabellado pensar que España, con todos los problemas estructurales que tan acertadamente se analizan en este blog, se situe en el tercer peldaño? Los mercados, que tambien tendran otros incentivos para actuar como actuan me imagino, consideran que las agencias son excesivamente positivas con España, dado que los spreads en el mercado secundario o el CDS sobre el bono español implican un riesgo de credito significativamente mas alto que el otorgado por Moody's.

    Lo cierto, nos guste o no, es que las agencias hacen un trabajo bastante independiente, y que estos incentivos que se sugieren en el articulo no existen en el dia a dia de los analistas de credito que trabajan en ellas. Este ataque a la yugular de las agencias me parece un poco simplista y falto de fondo. Seria quiza mas interesante cuestionar las decisiones de las agencias en base a un analisis crediticio comparado riguroso, en vez de cuestionar los motivos ocultos por los que se baja el rating de España. Porque no los hay.

    Por ejemplo, dados los problemas presentes en el sistema bancario español y en las finanzas regionales y en el mercado laboral y en otros mercados de bienes y servicios y etc, etc, cual piensa Jesus que seria el rating correcto para el Reino de España? Una respuesta especifica seria de agradecer. Aunque las frases sobre las deficiencias estructurales de la economia española te parezcan risibles cuando las escribe una agencia de rating, en el fondo se refieren a los mismos problemas que a menudo se discuten en este foro. O es que la critica solo es aceptable cuando la hacemos nosotros?

  • Ravenous:

    "Pero no me queda muy claro porque los incentivos son solo suficientemente fuertes como para detenerse en una bajada de un grado"

    Porque la mejor estrategia para Moodys es ser dura sin pasarse. Si salen y dicen mañana que España esta a punto de quebrar tampoco les creria nadie. Basicamente lo que quieren es cubrirse las espaldas.

    El asunto no es si España esta en un escalon o no, sino quitarnos la tonta idea que Moodys esta en este negocio para decir la verdad. Moodys esta en este negocio para ganar pasta.

    Y, como con cualquier empresa del sector financiero, la posicion basica que tenemos que tomar es "no fiarnos de ellos". No es un tema de conspiraciones, es un tema que en el mundo financiero existen unos incentivos fortisimos a mentir como bellacos, desde Goldman a la Caja de la esquina pasando por Moodys.

    Esto es algo que el ciudadano medio tiene que empezar a entender si queremos evitar la malisima regulacion del sector financiero que hemos sufrido durante las dos ultimas decadas.

    Lo de las frases risibles: la diferencia es que cuando yo las escribo, digo cosas concretas. Ellos venden solo humo para que quede bien en el FT.

    Lo del ataque a la yugular: Luis G. lo dice mejor que yo "la arrogante pereza que supone no esperar a que el Banco de España saque sus números (no sea que haya que estudiarse los datos antes de opinar) es incomprensible en una entidad que, precisamente por no hacer los deberes, tuvo una importantísima parte de culpa con las subprime"

  • Jesus:

    No quiero polemizar, pero creo que hay que estar muy seguro de lo que se dice antes de hacer juicios de valor tan precisos y elaborados como los que tu estas haciendo. Es muy arriesgado y valiente (o diriamos foolish...) sobreanalizar los incentivos de un grupo como este. Por supuesto que estan en el negocio para ganar dinero. Pero eso no hace que el dinero influya en sus decisiones. Lejos de ello. Los analistas de las agencias ganan lo mismo pase lo que pase, dado que no reciben performance bonus a la manera de los bancos.

    Cabe suponer que la mayor parte del personal (banqueros, investigadores del Banco de España, funcionarios del Tesoro y profesores de la Universidad de Pennsylvania) hace lo que hace por la pasta, por mucho que les guste lo que hacen. Y sin embargo, no presuponemos que "por la pasta" esten dispuestos a mentir como bellacos, o si?

    Con todo respeto, tu ultimo comentario en respuesta a la yugular mezcla churras con merinas. Lo de los subprime es una cosa y el rating de España es otra muy distinta. Ni los analistas soberanos de Moody's tuvieron nada que ver en el primero, ni tienen culpas que expiar por ello. En cuanto a esperar al Banco de España, es un poco simplista asumir que Moody's no conocia los numeros del BdE antes de publicar su analisis, no crees? No te parece posible que Moody's conociera los numeros, pero no estuviera de acuerdo? O que su metodologia difiera de la utilizada por el BdE? Despues de todo, tu mismo admites en tu columna que los numeros reales probablemente excederan los publicados por el BdE.

    O de nuevo es aceptable porque lo dices tu, pero no lo es si lo dice un analista de Moody's? Ah, claro, porque si lo dices tu esta basado en analisis riguroso, mientras que si lo dice Moody's lo hacen sin conocimiento de causa y para satisfacer a las fieras del FT, verdad? Lo dices en serio? Seguro que no estas sucumbiendo a la teoria de la conspiracion, que tan reñida esta con el analisis riguroso?

  • Ravenous:

    "Los analistas de las agencias ganan lo mismo pase lo que pase, dado que no reciben performance bonus a la manera de los bancos."

    Yo no he hablado de los analistas, he hablado de Moodys (management y dueños). O es que el management de Moodys se cree a pies juntillas lo que le dicen sus analistas y luego nunca cambia ninguna recomendacion? Te podras imaginar que no puedo hacer "disclosure" de cantidad de historias que me han contado gente del mundillo de como se cocinan algunas calificaciones, pero algunas son para llorar (o morirse de risa segun cada uno).

    "Cabe suponer que la mayor parte del personal (banqueros, investigadores del Banco de España, funcionarios del Tesoro y profesores de la Universidad de Pennsylvania) hace lo que hace por la pasta, por mucho que les guste lo que hacen"

    Ahi es donde te equivocas. Yo esto no solo no lo hago por dinero, pues no cobro ni un duro por ello, sino que me cuesta un porron. A mi lo que me da pasta es escribir en el AER y dar clase a los niños del MBA de Wharton. Cada vez que escribo un post o un comentario, es poquito de mi paper que no sale adelante o una clase de Wharton que no doy. Es mas, seguro que si mi decano supiera de estas actividades internauticas, no le haria la mas minima gracia.

    La columna de ELPAIS la escribi el jueves por la mañana, en un hotel de Chicago (estaba por una conferencia). No solo no gane ni un duro del periodico, sino que me costo levantarme dos horas antes para tenerla lista.

    Yo pueda que tenga un incentivo a mentir, que se yo, porque me caen mal los de Moodys o porque se lo prometi a un amigo o cualquier otra razon mas o menos peregrina, pero el dinero no tiene nada que ver con esto. Esa es la diferencia fundamental entre la gente de Moodys y yo.

    Pero bueno, por el tono de tu respuesta me parece que te ganas las lentejas con este tema asi que tampoco va a ser posible convencerte.

  • Jesus:

    De nuevo atribuyes incentivos y motivaciones: "Como seguramente me gano las lentejas con esto, no va a ser posible convencerme". Pues no me gano las lentejas con esto, aunque si lo haya hecho en una vida pasada. En todo caso, me gusta dejarme convencer por argumentos, pero no por juicios de valor que andan francamente cortos de informacion.

    Ganes o no ganes pasta con esto, con algo la ganaras supongo, con lo que mi argumento es valido. De acuerdo, demonizas a Moody's por una promesa, no por dinero. Pero supongo que es legitimo suponer que tus papers en AER o tus clases en Wharton, por las que si te pagan, estas corrompidas por la pasta que te pagan?

    Ni por un momento pensaria que este es el caso, porque creo que hay muchos ejemplos de profesiones y actividades en los que la honestidad y la integridad profesional tiene mas valor que el dinero que te pagan. Presuponer y lanzar a los cuatro vientos que los analistas de ratings no son una de ellas es impropio de un economista de tu calibre.

    En un momento en el que reina la confusion y prima el analisis superficial y sesgado, tengo la esperanza de que las mentes claras que pueblan este blog contribuyan a aclarar el panorama, no a enturbiarlo mas con juicios de valor poco fundamentados.

  • Y en cuanto a las historias que se oyen, te sorprenderian las historias que se cuentan en "el mundillo" sobre como se escriben, revisan y publican algunos articulos academicos...

  • Ravenus:

    "ero supongo que es legitimo suponer que tus papers en AER o tus clases en Wharton, por las que si te pagan, estas corrompidas por la pasta que te pagan?"

    No, no es el dinero lo que importa, lo que importa, como repetidamente digo en el articulo, es como gano mas. Si un profesor gana mas dinero dando clases entretenidas (por ejemplo, porque su promocion depende de ello), puedes estar seguro que tendera, de media, a dar clases mas entretenidas pero poco rigurosas. Si gana mas dando clases aburridas (por ejemplo, porque no se tiene que preparar nada y asi puedo dedicar el tiempo de preparacion a mirar la tele), puedes estar seguro que las clases seran, de media, bastante aburridas. Cualquiera que haya sufrido la universidad española tiene evidencia suficiente de esto.

    Y con el tema de los papers: hay fraude en la academia? Muchisimo. De nuevo no es el dinero en si lo que importa, sino el hecho de que obtener un resultado x da pasta y un resultado y no. Por eso, de media, veremos a mas gente "encontrar" x que y.

    Con Moodys o Goldman pasa lo mismo. Si Moodys ganase mas dinero contando la verdad absoluta, estoy seguro que el CEO ya nos habria contado hasta el mas remoto pecadillo de su infancia. Mi argumento es que, en general, no es la mejor estrategia para ellos.

  • Ravenous:

    "Y en cuanto a las historias que se oyen, te sorprenderian las historias que se cuentan en “el mundillo” sobre como se escriben, revisan y publican algunos articulos academicos…"

    Efectivamente, hay historias para no dormir. Seguro que me se mil mas que tu. Como decia antes, hay fraude en la academia? Muchisimo. La diferencia es que yo me doy cuenta de como los incentivos perversos llevan a malos resultados en mi "industria" pero la gente del mundo financiero parece ser mucho mas reacia a ello.

  • Mas alla del debate sobre Moody's o las agencias de rating, ahora me preocupan las potenciales implicaciones regulatorias u otras "policy prescriptions" que podrian derivar de tu analisis sobre los incentivos en el sector financiero y sobre la desconfianza en sus motivaciones.

    Me parece muy relevante el debate sobre la regulacion del sistema financiero, pero temo que si empezamos por la premisa de que toda institution financiera haria cualquier cosa por la pasta podemos terminar en una solucion regulatoria un poco extrema. Insisto en que el argumento de los incentivos monetarios aplica a muchos ambitos mas alla del financiero. Aun asi, sostengo que en muchos de estos ambitos, se pueden compaginar las ansias de ganar mas dinero con la satisfaccion de hacer un buen trabajo y de mantener una actitud honesta. Quiza existan siempre hilos invisibles que conectan el beneficio personal con el bien comun. Quiza el pescadero del mercado tenga la suficiente perspectiva para saber que si te engaña con el peso para ganar mas dinero hoy, dejes de venir y a la larga no le compense.

    Quiza las agencias (los managers y dueños) sepan tambien que si juegan estos juegos que tu sugieres por ganar un poco mas de pasta este año terminen dinamitando su credibilidad. Lo cual en un negocio que vive desde hace mas de 100 años exclusivamente de su credibilidad parece extremadamente corto de miras.

  • Ravenous

    Decia James Madison en Federalist 51:

    "But what is government itself, but the greatest of all reflections on human nature? If men were angels, no government would be necessary. If angels were to govern men, neither external nor internal controls on government would be necessary. "

    No niego que hay mucha gente honesta en el mundo. Simplemente parto de la triste realidad que hay gente poco escrupulosa y muchos otros que se dejan influir por la situacion. No creo que Paulson fuera corrupto, pero por venir de donde venia, sus decisiones fueron muy distintas de las que hubiesen sido las mias (quizas mejores, quizas peores). Es mas, en el mundo la gente honesta no siempre termina ganando sino a menudo los mas perversos. A fin de cuentas, como especie, el ser humano existe como existe porque probablemente cometimos genocidio con los pobres Neardentales.

    Vale, tema de la reputacion. Puede la reputacion proveer los incentivos correctos? Resulta que hay una literatura grandisima en economia (basicamente en Teoria de Juegos Repetidos) en la que yo, bastante poco, he intentado contribuir.
    Este libro es la mejor referencia (disclosure: George Mailath esta en mi departamento)

    http://www.amazon.com/Repeated-Games-Reputations-Long-Run-Relationships/dp/0195300793/ref=sr_1_1?ie=UTF8&qid=1300727801&sr=8-1

    La leccion general es que si, la reputacion ayuda en suministrar buenos incentivos, pero no es perfecta. En particular, despues de un evento malo que hace perder mucha reputacion *como pudieran ser las subprime* suele ser "mejor respuesta" sesgar en direccion opuesta mientras se reconstruye la reputacion. El sesgo viene precisamente del deseo de mantener la rentabilidad en el largo plazo.

  • Jesus:

    Que duda cabe; haces muy buenos puntos. He leido algo sobre la teoria de juegos repetidos, pero tratare de ampliar mi bagaje un poquito.

    Admito que como sugieres, despues de una perdida catastrofica de credibilidad, puede existir un sesgo en direccion opuesta. Pero tambien defiendo que en este caso concreto, de haber un sesgo:

    - Los resutados no son significativos, dado que las agencias siguen estando entre los analistas mas positivos del mercado respecto a España.

    - El sesgo no viene impuesto desde arriba como consigna corporativa, sino que de existir, apareceria en la actitud de cada analista individual que estaria influido, no tanto por el hecho de que las agencias fallaron en el subprime, sino por el hecho de que cuando los mercados adelantaban escenarios crediticios muy negativos para la periferia de la UEM, las agencias seguian apostando a que la crisis era pasajera y que los spreads se normalizarian pronto, cosa que no ocurrio.

    - Este sesgo es una caracteristica natural en el analista de riesgos. Pero no implica que el analista vaya a dejar de hacer su trabajo y empiece a recurrir a la astrologia o la direccion del viento para iluminar sus conclusiones.

    El pendulo esta oscilando fuertemente hacia la sobreregulacion y hacia mecanismos que nos permitan evitar "diez de las proximas cinco crisis", pero conviene recordar tambien los beneficios que se derivan de una alta dosis de free-market. Lo cual no quita para que se deban mejorar importantes aspectos de la regulacion financiera y bancaria.

    Gracias por tus estupendas respuestas !

  • I agree. Sólo dos puntos:

    1) El argumento no es muy complejo y, tras la crisis, la evidencia es por todos conocida. ¿Por qué, entonces, cabe suponer que los inversores, los que de verdad se juegan la pasta al comprar deuda pública ahora, no "descuentan" este efecto al incorporar el rating de Moody's a su conjunto de información disponible? Es decir, ¿qué hay que temer?

    2) ¿No se trata acaso del mismo argumento por el que Krugman fue fustigado al formular una crítica similar a la Academia (Hoover Institution y demás)?

    Un saludo.

  • Como siempre estupenda y clara la entrada, es lo que hay, y sí no nos gusta, tampoco se trata de matar al mensajero, en este caso la agencia; ahí va una hipótesis : "Un plan a diez años para que las pensión sea de cada pensionista y se gestionen en libre mercado de forma supervisada". Un buen negocio para las asfixiadas cajas de ahorros. ¿Como calificarían la agencias esta medida?.¡ Seguro que al alza!. Pero en las grandes cifras, no cambiaría mucho ni la cantidad total de dinero en juego, ni la evolución del número de pensionistas.

  • Entro a comentar por la referencia de Jesús a Madison hace dos o tres posts --en la que también he tomado nota del libro de Mailath-- y los ácidos comentarios sobre las agencias.

    Las agencias, realmente, son un ingrediente necesario en el proceso de creación y circulación del dinero.
    Antes de esta crisis, quizás ingenuamente, las veía como entes extraños, unas agencias de certificación de calidad que eran privadas y que pagaban los propios que pedían el certificado. Una especie de peculiaridad, algo raro pero vete a saber. Otros sabrán mejor.

    Tras comprender lo que viene sucediendo y, sobre todo, seguir sin entender cómo es posible que un par de pequeños fondos privados de pensiones sigan acumulando pérdidas he comenzado a tener una perspectiva muy distinta de ellas y de todo el sistema.

    Seguiremos uns meses o unos años tratando de arreglar esto pero cada día que pasa me resulta menos plausible que tenga arreglo. Demasiasda gente ha pasado a entender la mecánica infernal del nuestro sistema monetario y el papel necesario de cada pieza, incluídas las rating agencies, e incluídos nosotros mismos como ilusionados ahorradores.

    De alguna formas estamos "entre costuras" de virginidades perdidas. No se si será posible volver a recuperarla.
    Por lo que os leo, sospecho que no va a ser fácil.
    Me toca un viaje rápido al El Prat. Hasta la noche.

  • Debate muy interesante e ilustrador sobre todo para los que no somos del mundillo. Creo que efectivamente es interesante saber siempre quien está detrás de lo que se hace o se dice, o dicho de otra forma, qué incentivos tienen los que dan clase, hacen evaluaciones, prestan servicios profesionales, etc. De acuerdo que los incentivos no son sólo económicos, sino reputacionales también, aunque estos juegan más en el medio y largo plazo y son lógicamente menos inmediatos y no se valoran con la misma digamos "intensidad" que la pasta aunque al final una buena reputación se traduce también en incentivos económicos, De acuerdo claro está con Madison en que los seres humanos necesitamos incentivos adecuados para hacer bien las cosas, y de acuerdo en que esos incentivos los tiene que proporcionar la regulación o si se quiere, la política, además del mercado. Si no ¿qué hacemos todos en este blog debatiendo sobre estos temas? Muy interesante como siempre Jesús.

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