El Nivel de Deuda

Últimamente varias personas, entre ellas Luis, me han preguntado que pienso acerca de las afirmaciones que España está en una situación preocupante por su alto nivel de deuda sobre PIB y que uno tiene que juntar la deuda privada con la deuda pública (por ejemplo, este artículo hoy en Expansión, en particular las afirmaciones de Gregorio Izquierdo, del IEE).
Primero, y antes de entrar en detalles, un aviso. Estos días estoy trabajando en un modelo de ciclo con intermediación financiera con lo cual mi visión sobre el tema aún está en proceso de evolución. Como diría William of Baskerville, si tuviese todas las respuestas, sería profesor en la Sorbona (bueno, quizás no ahí hoy en día, pero se entiende lo que digo).
La manera en que pienso acerca de este tema va más o menos así. Empecemos, para simplificar y tener un marco de referencia, con una economía que cumpla tres hipótesis altamente sospechosas pero tremendamente convenientes: 1) Una economía cerrada (es decir, sin comercio ni intercambio de activos con el exterior), 2) una economía donde los supuestos del teorema de Modigliani-Miller (MM) se cumplen (básicamente, los mercados financieros son completos y funcionan sin fricciones) y 3) una economía donde los supuestos de la equivalencia ricardiana se cumplen (el gobierno financia una secuencia de gasto público dada con impuestos de capitación no distorsionantes y los agentes tienen la preocupación adecuada acerca del futuro).
En esta economía, la suma neta de activos financieros es igual al valor del capital físico (y potencialmente de otros activos productivos). El valor total de la deuda pública es irrelevante dado que no es riqueza neta: cada bono del tesoro que entra como activo de las familias es también un pasivo como justificante de impuestos futuros. Por tanto, el comportamiento de los agentes en términos de consumo, inversión en capital y oferta de trabajo es independiente de este nivel de deuda pública, que solo afecta a cuando cargamos los impuestos de capitación a los que me refería antes.
La división de la riqueza entre activos propios y deuda privada también es irrelevante ya que cualquier deuda privada es también un activo privado (de hecho, la división entre activos propios y deuda es indeterminada). Por ejemplo, si yo le debo al banco 1000 euros, el banco tiene un activo de 1000 euros y uno se cancela con el otro. Por tanto, una economía que cumpla mis hipótesis con el 200% de deuda sobre PIB se comporta igual en términos de asignación de recursos que una con 100% de deuda. Dado que la suma neta de activos tiene que ser de un 300% (utilizo aquí la observación de que, más o menos, el capital físico es alrededor del 300% del PIB anual), en el primer caso, tenemos una economía con 500% de activos brutos sobre PIB (500%-200%=300%) mientras que en el segundo tenemos una economía con 400% de activos brutos sobre PIB (400%-100%=300%), pero en ambos casos lo activos netos son un 300%.
Ahora, empecemos a relajar las estrictas hipótesis anteriores. Comenzando por el final, supongamos que no hay equivalencia ricardiana porque en el mundo real casi todos los impuestos son distorsionantes. Esto nos implica que el nivel de deuda pública sí que importe ya que afecta a cómo de grande sea el valor presente descontado de las distorsiones que tenemos que generar para poder pagar esta deuda. El resultado de alisado de impuestos a lo largo del tiempo al que me refería el otro día se construye sobre esta idea. Pero incluso en este mundo de impuestos distorsionantes, si MM se sigue cumpliendo (por ejemplo los impuestos no discriminan entre deuda y fondos propios en la cuenta de resultados de las empresas), el nivel de deuda privada de la economía sigue sin afectarnos ya que lo que es relevante es el valor de los activos privados netos (y por tanto no hay que juntarla con el nivel de deuda del gobierno).
Por supuesto MM no se cumple en la realidad por múltiples razones. Por ejemplo, si tenemos problemas de información asimétrica como los descritos por Christiano, Motto y Rostagno (CMR), un modelo que parece util para analizar algunos de estos márgenes, nos encontramos con que los efectos balance (las consecuencias entre la división de la riqueza entre deuda y fondos propios) sí que afectan a la asignación de recursos de la economía (en este caso porque cambían los incentivos al cumplimiento del contrato).
Un ejercicio que he efectuado es coger una versión ligeramente simplificada del modelo de CMR (Christiano siempre es muy barroco), calibrarlo con unos números razonables para la economía Española (basados en alto grado en la estimación bayesiana que CMR hacen para el area Euro) y comprobar cómo de grandes son estos efectos balance. Uno puede hacer distintos ejercicios pero uno que me parece razonable es mirar al efecto que tiene sobre las reglas de decisión de los agentes el nivel de deuda. Con mi calibración me sale que niveles de deuda por encima de los de estado estacionario tienen un efecto positivo sobre el PIB, básicamente porque generan un efecto riqueza sobre la oferta de trabajo suficientemente alto como para superar la reducción en la inversión de los empresarios causada por estos altos niveles de deuda.
Hay muchas maneras de cambiar este resultado (la más fácil es matar los efectos riqueza con unas preferencias a la Greenwood-Hercowitz-Huffmann) así que no voy a esgrimirlo como una prueba incontrovertible, solo apuntar a que no es tan fácil como parece encontrar modelos y calibrarlos (o estimarlos) de manera sensata y que nos generen efectos balance muy grandes (el modelo de CMR si que abre un papel importante para los mercados financieros pero por medio de cambios en la dispersión de los shocks productivos de las empresas, no por los efectos de balance directos).
Uno esto lo puede interpretar como 1) los modelos de intermediación financiera como CMR están mal (y sí, tienen problemas bien gordos, como el que los contratos de deuda que utilizan son arbitrarios) o 2) los efectos balance no son tan grandes como algunas veces argumentamos. Mi posteriori en estos momentos otorga un 40% al primer evento y un 60% al segundo.
Finalmente, nos queda el supuesto de economía cerrada. En este caso el tema se complica porque la deuda pública y privada puede estar en manos extranjeras y esto da lugar a multitud de problemas. El primero que me viene a la mente es una crisis de liquidez a la Diamond-Dybvig (aquí hay unos detalles que me salto) en la cual nos vemos obligados a liquidar muchas inversiones que serían fructíferas en el medio plazo pero que no podemos re-financiar. A más y a mayores (y esto responde a una pregunta específica de Luis) , la pertenencia a una unión monetaria genera sus propias sutilezas que ahora no quiero entrar a discutir (este paper de Chari y Pat Kehoe es un buen sitio para empezar). Pero esto lo que nos dice es que el número relevante no el nivel de deuda sino el nivel de deuda neto en manos extranjeras.
Me queda por hablar entonces un poco sobre los números españoles. Pero hoy ya me pasado de espacio (llevo ya más de 1100 palabras) y estoy seguro que, con vuestras reacciones, podré mirar los números mucho más provecho. El resumen de mi discusión, sin embargo, es que ni me parece que mirar el nivel de deuda bruta sobre PIB sea particularmente informativo ni que tenga mucho sentido juntar deuda privada con pública sin más cuidado.

Jesús Fernández-Villaverde es Catedrático de Economía en la University of Pennsylvania, investigador afiliado del CEPR y del NBER, consejero de la iniciativa de regulación e imperio de la ley de la Hoover Institution at Stanford University y visiting scholar en los Bancos de la Reserva Federal de Filadelfia y Chicago. Antes de ello, obtuvo un doctorado en Economía por la University of Minnesota (2001) y ha sido Kenen Fellow en Princeton University y National Fellow de la Hoover Institution at Stanford University. Es miembro del consejo editorial de la International Economic Review. En 2017, para estar seguro que escucha las dos versiones de lo que ocurrirá en las Ashes, enseñará también en University of Oxford y University of Melbourne. Sus campos de investigación son macroeconomía, econometría e historia económica. Su objetivo profesional en el largo plazo es encontrar alguna manera de poder dedicarse a esto de la economía desde Ribadesella, pero por el momento ha fracasado de manera absoluta en su empeño.