Breve Interrupción de las Vacaciones II: El Götterdämmerung del BCE

Como anuncié en los comentarios el jueves, hoy domingo sale una columna de Luis, Tano y mía en El País en la que defendemos que la única manera de salir de la crisis de la deuda es un programa masivo de compra de deuda por el BCE a cambio de un programa de reformas en España e Italia. Vamos, una condicionalidad de toda la vida y un crédito puente.

Antes de copiarla, para referencia, un par de comentarios.

Uno, en 800 palabras que teníamos, poco podíamos explayarnos. Aun robándole 130 palabras extras (gracias a la generosidad del periódico), nos quedamos con muchas cosas en el tintero. Por ejemplo, apenas pudimos hablar de las transferencias implícitas en todo este tipo de de esquemas, algo que a Tano, con buena razón, le preocupa mucho. Tampoco tuvimos mucho tiempo de explicar porque el euro se parece demasiado, en su diseño actual, al patrón oro (con todo lo malo que eso conlleva) o de enfatizar la falta de liderazgo tan atroz de los líderes europeos.

Dos, a parte de eso (y en esto sin involucrar ni a Luis ni a Tano), personalmente cada vez veo más claro que lo que necesitamos en una subida del nivel nominal de precios de un 20-30%. Una inflación moderada será la única manera de reajustar la deuda nominal de una manera relativamente indolora.

Bueno, no me alargo más, ahí va la columna:

La crisis de deuda empeora y pone en peligro la supervivencia del euro. Con la prima de riesgo cerca de los 400 puntos, nos acordamos casi con nostalgia de los meses en que nuestro diferencial era "solo" de 200 puntos. Y los problemas, antes limitados a países más pequeños, han saltado a Italia y comienzan a extenderse a países centrales como Bélgica o Francia.

Es urgente contener la crisis. Y dada la magnitud del reto, la solución debe pasar por la intervención del Banco Central Europeo (BCE). El enorme contenido político y fiscal de la situación haría preferible que fueran los Gobiernos los que respondieran, pero el tamaño del fondo requerido, de más de 2 billones de euros, lo hace improbable. El BCE, en comparación, puede comprar ilimitadamente deuda de España e Italia, no sólo de los países "rescatados." Ahora parece dispuesto a hacerlo, pero, comprensiblemente, no quiere tomar una decisión tan enorme sin participación de los líderes políticos.

Para entender los recelos del BCE, hay que imaginar las consecuencias de la compra (masiva y sin límite) de deuda de países del tamaño de España e Italia. Una vez en marcha tal operación, los tipos de interés caerán, y la presión sobre estos países para hacer reformas estructurales se reducirá enormemente. La consecuencia puede ser que no hagan tales reformas, los préstamos privados desaparezcan de estos mercados, y poco a poco el BCE se convierta en el prestamista no de última instancia, sino único, de estos países.

Existe una solución a tal dilema. El BCE debe comprometerse, públicamente, a comprar toda la deuda pública de los Estados miembros de la zona euro que cumplan una serie de requisitos hasta que la prima de riesgo baje a una cifra razonable, por ejemplo, 200 puntos básicos. Mientras los Estados miembros cumplan los requisitos acordados, el BCE garantizará, por medio de sus intervenciones en el mercado de deuda, que esta prima de riesgo nunca supere la barrera de 200 puntos.

Esta solución es sencilla: el mecanismo propuesto es claro y transparente, lo que facilita su comunicación a los participantes en el mercado. Es una solución factible: el BCE puede emitir una cantidad ilimitada de euros para comprar toda la deuda pública necesaria. Y, finalmente, es una solución que puede requerir solo una intervención de dimensiones reducidas. Una vez que los participantes en los mercados confíen en que el BCE se comportará como ha anunciado, los precios de los bonos responderán inmediatamente.

Los requisitos de condicionalidad de este programa serían de tres tipos: fiscales, financieros y estructurales. Primero, los Estados beneficiados tendrían que mantener su proceso de consolidación fiscal lento pero seguro (la consolidación fiscal es contractiva y por tanto no debemos exagerar en la velocidad de reducción del déficit público) que asegure su solvencia en el largo plazo. Segundo, los Estados beneficiados deberían culminar la limpieza de sus sistemas financieros, sin cargas injustificadas para sus contribuyentes. Finalmente, las reformas estructurales son claves para crecer: las expectativas de crecimiento de productividad futura tirarán del consumo e inversión presentes. Simultáneamente, la prima de riesgo permitida, 200 puntos básicos, impone un coste sustancial pero sensato a los países auxiliados por el programa, con lo que se crean incentivos a no abusar del mismo, y genera beneficios potenciales para el BCE, que compensan a Alemania en parte por el subsidio implícito que está concediendo al resto de Europa con este programa.

Una forma alternativa de pensar en esta propuesta es que el BCE estaría concediendo un crédito puente a aquellos países como España o Italia que, con condiciones de solvencia subyacentes y dispuestos a seguir un concienzudo programa de estabilización y reformas, están sufriendo unos mercados de deuda plagados de incertidumbres.

La compra de deuda por parte del BCE tendría limitados efectos en la inflación. Las presiones deflacionarias en la eurozona, sobre todo en los países periféricos, son potencialmente fuertes. Además el BCE se limita a cambiar una deuda a medio y largo plazo (la de los Estados beneficiados por el programa) por otra a corto plazo (los euros). Pero incluso si este programa creara tensiones inflacionistas, estas serían bienvenidas. Vivimos una crisis de deuda con tipos de interés reales demasiado altos y precios rígidos en muchos sectores (fundamentalmente, inmobiliario y salarios). En este contexto, la inflación, al reducir el valor real de las deudas, bajar los tipos de interés reales y facilitar el ajuste de precios y salarios (sin necesidad de caídas nominales), ayuda a la recuperación.
Si, además, esta inflación se concentrase en los países con economías más prósperas como Alemania, disfrutaríamos de una anhelada corrección de precios relativos dentro de la unión monetaria.

Estas medidas de urgencia no obvian la necesidad de reestructurar en profundidad la gobernanza del euro, ni la necesidad de que España siga adelante en su camino de reformas. De hecho, la condicionalidad del programa de compra de deuda debe reforzar nuestro ímpetu reformista. España ha avanzado bastante en el último año (con reformas sustanciales en pensiones y en el sistema financiero), pero el descontrol de las finanzas autonómicas, la inacabada reestructuración financiera y las tímidas reformas laborales pesan sobre nuestra credibilidad. Un nuevo Gobierno, del signo que sea, deberá tomar estas medidas de forma decisiva y urgente.

La moneda única, tal y como está concebida en este momento, se parece en exceso al patrón oro: fuerza a que todos los ajustes se produzcan de manera dolorosa y sin ningún tipo de colaboración internacional efectiva. El patrón oro culminó en un desastre y no debe suceder lo mismo con el euro. Estamos ya en la batalla decisiva por el futuro de Europa. Los líderes europeos deben decidir de una vez si ganar es un objetivo que realmente desean. Si es así, deben dejar de escatimar las armas.

Hay 47 comentarios
  • Si, a mi lo de las transferencias implícitas que todo esto conlleva es lo que me parece la clave de las "politics" de todo esto.

    Vamos, que el tema de la deuda siempre ha tenido mucho de juego de suma cero. Hacer un default implícito es como dejar a gente sin lo que tiene. Yo entiendo que los Alemanes no estén por la labor ¿no es algo normal?

  • Primero, identifiquemos los problemas. No es el euro el que tiene problemas, sino los países que más se endeudaron y que menos potencial de crecimiento tienen. Aunque la crisis de deuda se desate con toda crudeza en España o en Italia, o en ambos países, no veo que eso afecte a la moneda única. Cierto que los bancos de Francia y Alemania, entre otros, sufrirán, pero los inversores serguirán teniendo apetito por los bunds.
    Veo más peligro para el euro si se siguen las recetas que propugnaís en conjunto, o incluso la más contundente que receta Jesús: propugnar una inflación nominal del 20% mediante la compra ilimitada de bonos europeos. Además de no servir para nada (o incluso ser contraproducente), eso sí que significaría que la moneda pasa a estar mucho más condicionada por las políticas fiscales irresponsables.
    Para acabar, no entiendo como pensáis que puede haber una verdadera reestructuración económica mientras los estados europeos, el BCE y el FMI no dejen de apoyar con su endeudamiento y sus avales la situación de crisis a la que llegamos hace ya tres años. Las ingentes cantidades de mala deuda se deben liquidar, a pérdidas, los malos negocios se deben cerrar, y sólo así, cuando liberemos recursos, podremos dedicarlos a lo que las personas y los mercados decidan.

  • Estimado Jesús, gracias por el Post. Dos preguntas de alumno:
    1.- ¿La compra de Bonos de España e Italia como se financia? Con masa monetaria-Euros Líquidos? ¿Podría por fin el BCE emitir Eurobonos?
    2.-La inflación ¿como se crearía? ¿Con una devaluación del €uro?
    ¿Puedes explicar brevemente la medidas a adoptar y que consecuencias-beneficios tendría esa medida?
    Espero que el BCE haga lo que ustedes y todos los analistas les reclaman desde todos lados.
    Saludos. Luis Valle (un Economista aprendiz y de la calle)

  • Estas medidas que propones crean un indudable "moral hazard". El hecho de imprimir dinero penaliza al ahorrador y al que ha hecho bien las cosas, y premia al que está empufado. Quizá no quede otra alternativa en este momento, pero estas cosas hay que decirlas y proponer mecanismos para que en el futuro no exista el incentivo a sobre-endeudarse ya que "alguien me rescatará" (vía rescate directo o vía "helicóptero").

    Supongo que tu crítica al patrón oro se debe a que, como indicas en el último párrafo, castiga muy duramente las irresponsabilidades y despilfarros de los Gobiernos. Entonces el culpable es el que comete estas irresponsabilidades más que el propio sistema Euro o patrón oro. El "problema" (o ventaja) de estos sistemas es que no permiten "trampas" como las que se proponen aquí. Lo llamo "trampas" ya que no dejan de ser apaños para esquivar una situación límite perjudicando a los que lo han hecho bien. Personalmente no tengo claro si el patrón oro sería un buen sistema o no (supongo que no ya que muchos economistas lo rechazan) ni es el objeto de este comentario discutirlo. Mi opinión intenta mostrar el "moral hazard" creado por los irresponsables.

  • Interesante propuesta aunque me da la impresión de que no afronta las cuestiones de base pues los incentivos para instaurar los cambios estructurales en los países periféricos son demasiado bajos y no explicita las ventajas que obtendrán los paises centrales que serían los paganos de una situación que consideran que no son responsables (no ven porque tienen que mandar más dinero al sur cuando nos sobra para construir AVEs y aeropuertos)

  • pululante, ¿dónde dices que puedo leer tus comentarios denunciando el "moral hazard" cuando se aplican (a diferencia de "se proponen") medidas que benefician a los acreedores? ¿O el "moral hazard" sólo importa en una dirección?

  • Desgraciadamente no estamos en un ejercicio académico. De no hacer nada un tercio, por decir algo, de la economía mundial se puede ir por el desagüe afectando a los virtuosos y a los viciosos , a quienes lo han hecho bien y a los que lo hicieron mal ... a todos. La solución que salva el "riesgo moral" nos lleva de bruces a la estatua de la libertad varada en la playa del planeta de los simios. Estudiar economía para aportar como solución que opere la "mano invisible" y que se salve el que pueda, es una estupidez a la altura de cualquier cromagnon del "Tea Party". Hay que intervenir y la solución que aportan Luis, Tano y Jesús me parece de los más razonable : salvar las economías , con algún sufrimiento - mal menor- en forma de inflación para los rescatadores y hacer pagar con duras reformas el grueso de la factura a los rescatados.

  • Jo… con los neoclásicos:
    “el BCE puede emitir una cantidad ilimitada de euros para comprar toda la deuda pública necesaria”
    Además:
    “La compra de deuda por parte del BCE tendría limitados efectos en la inflación” y, si los tiene, no importa, nos podemos permitir una” moderada” tasa de inflación (20%-30%), especialmente si afecta mas a Alemania (que para eso tiene superávits crónicos en su balanza de pagos).
    Si esto lo propone un keynesiano seguro lo “corréis” a gorrazos.
    Menos mal que:
    “Estas medidas de urgencia no obvian la necesidad de reestructurar en profundidad la gobernanza del euro, ni la necesidad de que España siga adelante en su camino de reformas”….ya
    ¿Alguno de los abajo firmantes piensa que el BCE, bajo la batuta “tudesca”, pude hacer algo semejante?
    Keynes decía que dedicar 5 minutos al día al escapismo no era muy grave, pero esto mas parece “wishfull thinking” o lecturas veraniegas.
    Saludos.

  • Me parece una gran idea la que proponéis y merece la pena darle una oportunidad. Con una intervención mínima puede suponer una gran diferencia.

    En cuanto a la subida del nivel de precios, también me parece necesaria. Voy más allá. Creo que un objetivo de inflación permanente por encima del 4%, añadiría flexibilidad para que los países de la eurozona puedan ajustar sus niveles respectivos de precios y debería ser parte del diseño de un euro 2.0.

    A veces la diferencia entre el billón inglés y el español juega malas pasadas. ¿Es correcta la cifra de 2 billones para el fondo requerido, mayor que el PIB de Italia?

  • Jesús, enhorabuena por el artículo.

    Hay un comentario, previo al artículo, que me ha llamado mucho la atención: la necesidad de provocar una inflación de en torno al 20-30% para reducir la carga real de la deuda. No tendría esto efectos muy perniciosos para la competitividad de la economía española? Antes de que comenzara la crisis, el déficit por cuenta corriente español rondaba el 10% del PIB. Es cierto que ahora se ha visto reducido enormemente (una de las pocas consecuencias positivas de la que está cayendo). Al implementar una medida como la que usted propone, no estaríamos descompensando una parte de la economía para arreglar otra? (lo que popularmente se conoce como desvestir a un santo para vestir a otro).

    Por otra parte, me gustaría preguntarle qué opina de los efectos no keynesianos de la política fiscal. Usted dice que una política fiscal contractiva siempre deprime la economía y que, por tanto, la consolidación fiscal ha de hacerse lentamente. Dada la falta de confianza latente en la economía española, no cree que una mejora de las expectativas podría aumentar el nivel de actividad, aunque el gasto público se estuviera recortando mucho?

    Muchas gracias.

  • Hola, muchas gracias por vuestro artículo. Es muy interesante y parece una solución efectiva, pero mi duda es con que fuerza se aplica esa condicionalidad. Si el BCE les ha prestado antes de que cometan las reformas los países siempre podrán torearle amenazando con no devolverle el dinero, más si ante la idea de reformas salen miles o millones a parar el país. Para mí si solventáis como aplicar la condicionalidad con efectividad en un caso como éste, os voto para el premio Nobel de ciencias sociales.

  • Sinceramente: ¿Creéis que Alemania aceptará una inflación elevada en su pais?. ¿Cómo se lo tomará el alemán medio (el que pone y quita gobiernos?

    Este precisamente es el problema...gobiernos atados de pies y manos por sus electores y la falta absoluta de conciencia europea fácilmente manipulable.

  • Uff, muchos problemas veo ...

    Primero la competitividad. Antes la recuperabamos via devaluacion, ahora una inflaccion de ese tipo nos hara aun menos competitivos, arrastrara a los salarios en la espiral, y todo para solucionar el problema equivocado, deuda, vs el real que es falta de crecimiento y por tanto ingresos publicos.

    Por otro lado si hemos vivido con lo que teniamos + las transferencias de la UE + los ingresos de la construccion + el endeudamiento leve= mas funcionarios publicos + instalaciones que mantener + facturas que aparecen ahora, y ahora tratamos de mangenerlo todo con una caida de los ingresos publicos enorme que mantenemos con un 13% de deficit publico .... mi pregunta es ... ¿Alguien se cree que desmontar todo esto se hace en dos dias y con la financiacion asegurada por parte del BCE? Desmontar esto supone años de malestar, manifestaciones, pobreza, injusticia... Y todo el mumdo tratando que sean los demas los que paguen la factura.

    ¿De verdad alguien cree que los griegos se hubieran ajustado el cinturon una y otra vez con un comportamiento aleman civico?

  • Jose:

    Tu postura me recuerda a la de Mellon, secretario del tesoro con Hoover:

    "liquidate labor, liquidate stocks, liquidate farmers, liquidate real estate… it will purge the rottenness out of the system. High costs of living and high living will come down. People will work harder, live a more moral life. Values will be adjusted, and enterprising people will pick up from less competent people."

    y ya ves como nos fue.....

    En una economia en la que estamos en la cota cero de tipos de intereses (o incluso un pelin mayor por la irresponsable actitud del BCE), los mecanismos de ajuste normales del mercado no funcionan.

  • Luis

    El BCE puede emitir una cantidad ilimitada de Euros. No tiene que emitir bonos.

    Inflacion: la mejor manera de crearla es con un anuncio publico *y creible* del BCE de que va a subir el nivel de precios un 20% en 4-5 años.

    Wagner: Trichet es Gunther y el BCE son los Guibichungos, aunque en este caso no seria el Rin el que apagaria el fuego sino el Meno 🙂

  • Luis, Jesús y Tano: una propuesta realmente interesante. Muchas gracias

    ¿Habéis pensado en traducirla al alemán y enviarla a, por ejemplo, el Financial Times Deutschland?

    Me temo que es necesaria mucha,mucha pedagogía en Alemania para que la situación se pueda arreglar

  • KEyNES

    Nuestro postura de que el intercambio de Euros por bonos tiene efectos muy limitados en la inflacion la hemos explicado muchas veces en nuestro blog. La entrada:

    http://nadaesgratis.es/?p=5762

    es quizas la mas detallada.

    No se si es neoclasica o keynesiana (esas etiquetas hace mucho tiempo que nadie en la academia se las toma muy en serio), es lo que te sale en un conjunto grande de modelos.

  • Gulliver

    Si, son billones españoles, con 12 ceros. Basicamente un fondo con fuerza suficiente tendria que ser capaz de comprar toda la deuda publica de los paises afectados. En caso contrario no es creible.

  • Cives

    Los alemanes tienen mas que perder si esto del Euro se va a tomar viento. Su politica es pan para hoy y hambre para mañana.

  • Jesús:

    Hay algunas cuestiones que me chirrían de vuestra propuesta, espero que tengas tiempo de comentarlas sin quitarte mucho de tus vacaciones:

    -Efecto en la industria alemana: El ambiente de baja inflación en Alemania favorece mucho a la planificación e inversión a largo plazo. Es verdad que hay muchos costes que son muy variables en la industria, como materias primas o cambios de moneda, pero cuando en un mismo país (o zona, incluyamos a Holanda y Escandinavia cuando decimos Alemania) se fabrican los bienes de equipo y se consume la mano de obra, la estabilidad es un factor importante.

    -Devaluación de moneda: Previsiblemente, si el BCE dice que va a empezar a emitir moneda habrá una fuerte devaluación del €. Corrigeme si me equivoco, pero aunque el efecto inflacionario ya ha ocurrido al emitir los estados los bonos, las divisas que entraron a la zona € para comprarlos apreciaron el €, y al emitir moneda ahora a mansalva el € se deprecia ¿No? En ese caso, ¿qué pasa con nuestra factura energética?

    -Revaluación de monedas extranjeras: Al revaluar monedas extranjeras, ¿no desataremos una guerra monetaria con otras zonas exportadoras (pienso en EE.UU, aunque ya exporta poco más que papelitos) para ver quien se posiciona mejor para exportar? ¿No va a suponer romper la baraja de un juego que ya está de por sí tenso?

    - En el caso de nuestra industria, a priori una devaluación viene bien, pero a mi parecer, y creo que los barceloneses del foro pueden arrojar luz, en los últimos 30 años si hemos perdido industria ha sido precisamente la intensiva en mano de obra, que se ha ido a oriente. Esa, con la dotación de factores de España, es la que se reactivaba con las devaluaciones, y nos queda poca.

    -¿Son políticamente asumibles las condiciones que nos va a exigir el BCE para salir de esta? ¿Qué crees que exigiría? Veo pocas salidas para España, ya que el análisis que hizo Luis hace tiempo sobre los sectores que nos podían sacar de la crisis me parece cuando menos optimista. En España no hay casi ideas nuevas, ni empresas sólidas en sectores de consumo de masas. Y de la educación no hablamos. Y de la I+D de verdad ni te cuento, que seguro que ya sabes más que de sobra...

    -Los pueblos germánicos son bastante sensatos y prudentes, y si sólo tuvieran que pagar la factura, puede que hasta les convencieramos. Pero ¿Si pagan la factura y nosotros seguimos construyendo AVEs y Aeropuertos, qué pasaría? Si cancelan el programa antes de que termine, ¿Qué puede ocurrir?

    Hasta aquí lo que se me ocurre. Estoy seguro de que no habéis hablado de todo lo anterior por lo limitado de las 800 palabras, pero creo que son implicaciones importantes.

    Un saludo.

  • Gracias Don Jesús, entiendo que la compra de bonos con euros tendría como limite un 60% del PIB, o cosa así, a partir de ahí que cada estado se financie como pueda, por otra parte una armonía y disciplina fiscal europea sería imprescindible, no vayan a dar billetes a cambio de más promesas de buena gestión y por último, algo habrá que dar a los contribuyentes para que crean en esa Europa que avala, las libertades individuales también deben avanzar hasta converger. ¿O todo va a ser pagar y pagar?.

  • Mucho me temo que los alemanes tienen interiorizado que para ellos lo mejor es que se rompa el euro -al fin y al cabo si hubieran hecho un referéndum como en Suecia, dudo mucho que Alemania hubiera entrado en el euro- , y que así todo les iría me jor y tal (aunque no sea cierto). ¿Se puede convencer a la opinión pública alemana (también neerlandesa, austríaca, finlandesa...) de que romper el euro no es la mejor solución, ni para nosotros ni para ellos? ¿Existen intereses ocultos, más allá de la estupidez y los apriorismos de Frau Merkel y sus ciudadanos sobre las largas vacaciones que disfrutamos en España, sin menoscabo de los errores de nuestros gobernantes y de nosotros mismos, que no son pocos?

  • “Si, son billones españoles, con 12 ceros. Basicamente un fondo con fuerza suficiente tendria que ser capaz de comprar toda la deuda publica de los paises afectados. En caso contrario no es creible.”

    Debo de estar obviamente equivocado, pero no me cuadran las cifras.

    La cantidad de efectivo en circulación en la eurozona no llega al billón de euros, así que la cantidad de dinero que puede razonablemente emitir el BCE en un año para compras de bonos sin correr el riesgo de desbocar la inflación puede ser de unas pocas decenas de millardos de euros. Algo así, suficiente para “una intervención de dimensiones reducidas” en vuestras propias palabras, es lo que entendía.

    Otra cosa es que se necesite un fondo de 2 billones, algo más del 20% del PIB de la eurozona. Entiendo que comprometer tal cantidad de dinero sería un rescate en toda regla, de una escala tal que dejaría enano al de Grecia, y no una compra limitada de bonos.

  • Es posible que Alemania este dispuesta a poner mas dinero para salvar el pozo sin fondo en que se han convertido las economias del sur de Europa, pero no creo que esten dispuestos a soportar una inflacion no ya del 20% sino del 5%. He vivido muchos años en Alemania y si hay algo que al ciudadano aleman aterra es la inflacion. Por eso creo que la intervencion del BCE sera limitada, muy limitada y, por tanto, insuficiente para salvar la situacion actual. Creo que solo intentaran parchear la situacion, que es lo lo que han realizado hasta este momento con Grecia.

  • Gulliver

    No, no se desata la inflacion. Como primera aproximacion uno cambia una deuda publica (euros) por otra (bonos). Si nos olvidamos un segundo del riesgo de impago, este cambio tiene efecto cero sobre los precios, aunque el BCE compre 2 billones de deuda (esto es algo que la gente no termina de ver, no se muy bien porque, despues de QE2 en EEUU deberia ser obvio, aunque ya era obvio desde Wallace, 1981). De hecho, el principal problema que yo le veo a la compra de bonos es que es bastante improbable que genera nada de inflacion.

  • Ayer leí el artículo en El País y lo envié a mi twitter con todas mis bendiciones. Coincido en el planteamiento y apoyo la iniciativa.
    Parece que el BCE también coincide con esta idea y ha decidido la compra de bonos españoles e italianos.
    A esta hora que escribo, el diferencial con el bono alemán está por debajo de los 300 puntos en ambos casos. Eso quiere decir, que el planteamiento es bueno y que los resultados se adaptan a las previsiones.
    Sólo deseo que las medidas que deban tomar los gobiernos sean las apuntadas en este artículo y que los resultados siguientes también lo sean.
    Sólo me queda felicitar a estos economistas de FEDEA a los que admiro por su visión.

  • Con respecto al comentario de Gulliver y la contestación de Jesús (partiendo de la base de que sus conocimientos son muy superiores a los míos), me llama la atención que un proceso como el que está emprendiendo el BCE de compra de bonos españoles e italianos no genere inflación. Esto, al igual que los dos procesos de QE en US, no deja de ser una operación de mercado abierta expansiva, es decir, incrementa la oferta monetaria. De este modo, a pesar de que en principio eran sólo los defensores de la teoría cuantitativa del dinero los que consideraban que toda expansión monetaria se traduce en aumentos de precios, parece que, en los últimos tiempos (o al menos eso me han transmitido a mí) esta relación positiva oferta monetaria-inflación ha sido empíricamente aceptada en el largo plazo. Quizás porque esta relación tiende a cumplirse en el largo plazo, todavía el proceso de QE2 no ha derivado en un incremento de la inflación en US.

    No sé, ésta es mi visión del asunto, pero como aquí hay gente que sabe más que yo y que tiene otra, pues será que me equivoco... :((((

  • Nuevo en este interesante foro.

    La solución propuesta es la más razonable y se traduce en esto: transferencia fiscal de decenas (si no centenares) de miles de millones de euros de Alemania a las economías periféricas. Y mis dudas son dos: ¿Pasarán los alemanes por el aro si no obtienen a cambio el control de las políticas económicas de los países salvados (a través de la UE, claro)? Parece claro que no. ¿Y está nuestro sistema político preparado para ceder lo poco que le queda de soberanía económica y para ejecutar las dolorosas medidas que sí o sí le van a imponer? Hoy por hoy yo no lo veo.

    Y en cuanto a lo de la inflación controlada, un par de preguntas ¿No es la obsesión de los alemanes luchar contra la inflación? ¿No emprobrecería todavía más esa inflación a nuestro país?

    Felicidades por el blog

  • @Leg, comparto completamente tus dudas. La cuestión es como aceptamos nosotros, más cuando tenemos elecciones en pocos meses, esa pérdida de soberanía y más para pasar medidas que no gustan para nada a los españoles en su mayoría. Por eso me gustaría que la UEM tuviera un sistema claro en el que cada país pudiera decidir si aceptar el dinero y con él las reformas impopulares o irse por su cuenta (y seguramente a la ruina) sin que eso tuviera un gran impacto en el resto de los países, ¿es posible?. Un sistema así podría permitir a los ciudadanos elegir y así apreciar mejor la bondad de sus decisiones.

    Si no se les da poder y responsabilidad y los representantes trabajan a sus espaldas (aunque sea por su beneficio) el tema acaba fácilmente en populismo rampante y descrédito a la democracia. Un ejemplo muy claro es la visión que se tiene del FMI, además de por sus propios errores acaba recayendo en él toda la culpa de las crisis de los países en los que tiene que intervenir (aunque entraran en esa situación antes de su actuación).

  • Jesús,
    ¿Hay alguna diferencia en que el banco central compre deuda pública nacional o extranjera? El el caso de QE2 en EEUU era una operación puramente interna pero en el caso de la UEM ¿no podrían aparecer otros mecanismos? ¿Es exactamente igual que el Bundesbank comprara bonos alemanes a 10 años que el Banco Central Europeo compre bonos italianos?. No me refiero a la teoría que supongo que sí, sino en la práctica. Tu conoces mejor que nadie el grado de sustanciación o integración que ha alcanzado el eurosistema a estas alturas y quizás puedas darnos alguna luz.
    Gracias y perdona la interrupción veraniega

  • Marina

    QE no tiene ningun efecto sobre los precios. Aqui lo explico mejor

    http://nadaesgratis.es/?p=5762

    Es la teoria cuantitativa cierta en el largo plazo? Depende de como una la defina. Pero en general las versiones mas naive de la mismo NO son ciertas.

  • Jesús, gracias por las respuestas. Leyendo el enlace de la política monetaria no convencional me ha ayudado a entender mejor las implicaciones y a ver con más claridad la magnitud de mi ignorancia.

  • Gracias por “postear” incluso en verano… Hace tiempo que no intervengo porque, materialmente, no doy más de mí. A pesar de ello leo habitualmente el blog y esta entrada en concreto hace que me surjan algunas dudas o comentarios. Como estoy de vacaciones, tengo tiempo para poner por escrito por si Jesús pudiera aclararme algo.

    1º) No hay duda de que hablando en términos generales la consolidación fiscal es contractiva. Pero, (a) ¿existe algún estudio, evidencia empírica o planteamiento teórico sobre los efectos de la consolidación fiscal en el crecimiento en situaciones de crisis financiera donde el sector privado compite con el público ante una financiación muy escasa?, (b) ¿existe algún estudio, evidencia empírica o planteamiento teórico sobre los efectos de la consolidación fiscal en el crecimiento en situaciones de crisis de deuda donde los mercados están penalizando gravemente la deuda de los estados y a las empresas de dichos estados?

    No soy economista, pero en estas situaciones quizás una consolidación fiscal agresiva no tuviera en su conjunto efectos contractivos, serían reducidos o lo serían a muy corto plazo, por el efecto especialmente positivo en el sector privado ¿podría ser así?, ¿hay alguna imposibilidad teórica?

    2º) El problema de la compra masiva de deuda por el BCE es cómo vincularlo a las reformas estructurales que son requisito sine qua non para salir del atolladero en el que estamos. ¿Qué tipo de condiciones puede establecer el BCE que (a) sean suficientes para garantizar las reformas en profundidad del sector financiero, del mercado laboral, del sector de la energía, del gasto del Estado, etc. y (b) que sean aceptadas por los gobiernos/poblaciones de España/Italia y quienes terminen sumándose a la fiesta? Porque si falla uno de los dos puntos, nos encontramos en las mismas, ¿no?

    Alguno de los colaboradores o administradores de este blog (¿fue Tano Santos?) se apuntó hace tiempo a que estábamos ante el “juego del gallina” (aunque se refería a la intervención de España y no en concreto a las reformas). No puedo estar más de acuerdo. Y lo peor es que por lo que a nosotros corresponde nada apunta a que nadie tenga intención de saltar del coche antes del 20-N (por cierto, ¡¿alguien acierta a imaginar una razón legítima para, una vez decidido el adelanto electoral, posponerlo hasta esa fecha?!) y, para entonces, puede ser que estemos tan cerca del precipicio que aunque saltemos nos vayamos directos al foso… O que nos hayamos despeñado ya del todo.

    Saludos.

  • concalma

    Yo lo veo de una manera distinta. El problema que tenemos no es falta de ahorro, es exceso. Me explico: tenemos poca demanda agregada porque, por una combinacion de balances demasiado endeudados de empresas y familias y por la incertidumbre existente, el consumo y la inversion son reducidas. Las economias, en su conjunto, quieren ahorrar mas de lo que estan dispuestas a invertir (eso es, a fin de cuentas un proceso de desapalancamiento, un proceso de ahorro muy rapido). El mecanismo elimina este problema en situaciones normales, el tipo de interes, no funciona, porque ha bajado (sin prima de riesgo) hasta cero. Es mas, los problemas de financiacion de los bancos hacen que el coste real de la inversion sea mas alto y por ello agravan aun mas el problema pero no son, en un primer paso, el origen del problema. El mejor ejemplo es EEUU, donde las empresas tienen todo la tesoreria del mundo y aun asi no quieren invertir.

    Como se soluciona este problema? Basicamente con una caida del PIB que reduce la cantidad que se quiere ahorrar hasta hacerla compatible con la cantidad que se quiere invertir.

    El gasto publico financiado por deuda lo que hace es dar salida al deseo de ahorro agregado sin necesidad de reducciones de output. En cierto sentido, la deuda publica "genera" el propio ahorro que necesita para ser financiada (al menos si nos olvidamos por un segundo de temas de prima de riesgo).

    Es por ello que la inversion privada no "compite" con el estado por el ahorro existente, incluso con problemas en los bancos.

    Existe, sin embargo, el mecanismo de la prima de riesgo. Cuando se nos dispara la deuda publica, la prima de riesgo sube y existe la posibilidad que una consolidacion fiscal genere demanda agregada extra por la reduccion de esa prima de riesgo que mas que compense la caida de demanda de consumo publico.

    Mientras que esto puede ocurrir (y puede que pasase en los 80 en un par de paises), en general no es el principal efecto.

    El mejor resumen de la literatura

    http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11158.pdf

  • Jesus, en USA no se quiere invertir, pero en Esp el principal cuello de botella al que apuntan los empresarios españoles es la dificultad de acceso al crédito. El 41% de las empresas consultadas identifica la escasez de financiación como el principal problema que acucia a sus negocios, seguido del elevado coste de la financiación que preocupa al 39% de los empresarios españoles
    http://www.expansion.com/2011/08/08/empresas/1312836660.html
    En el caso de Esp,veo mas problema por aquí:
    http://www.expansion.com/2011/08/08/opinion/tribunas/1312830701.html

  • Jesus:

    Te cito:

    “El problema que tenemos no es falta de ahorro, es exceso".

    “Como se soluciona este problema? Basicamente con una caida del PIB que reduce la cantidad que se quiere ahorrar hasta hacerla compatible con la cantidad que se quiere invertir. “
    Pero ¿Qué tal aumentando la inversión hasta igualar el “exceso” de ahorro?

    Además, ¿No estamos olvidando al sector externo? Al fin y al cabo, el saldo de la balanza por cuenta corriente no es mas que nuestro préstamo neto al/del exterior.

    Si de aquí a tres años el gobierno cumple el objetivo comprometido de situar el déficit publico en el 3% del PIB y el sector externo sigue disminuyendo su déficit (no olvidemos que en 2007 era del 9,6% del PIB y ahora está por debajo del 4%) hasta digamos situarlo en el 2% del PIB, el ahorro privado neto se situaría en el 1%, cifra no muy “excesiva” y claramente inferior al récord histórico del -11,5% del 2007. Si suponemos (solamente para mostrar la importancia de no olvidar que estamos en una economía abierta y no por mostrar situaciones realistas) que el déficit externo no disminuye y sigue en el 4% del PIB, el sector privado debería situarse en un déficit (des-ahorro) del 1% del PIB. Se acabó el exceso de ahorro.
    Saludos.

  • KEyNES

    Mi expresion "Como se soluciona este problema? Basicamente con una caida del PIB que reduce la cantidad que se quiere ahorrar hasta hacerla compatible con la cantidad que se quiere invertir“ no implica que esta solucion me guste, solo describia como una economia de mercado, sin intervencion publica, va a "solucionar" este problema de exceso de ahorro: con una caida del PIB. Esto es Teoria General pura (capitulo 3).

    Por supuesto, la labor de la politica economica es evitar esta desagradable "solucion" o aminorarla. Por eso decimos que la consolidacion fiscal tiene que ser lenta (aunque segura). Si por ejemplo anunciamos una senda de crecimiento del IVA por varios años, esto induce un crecimiento del consumo hoy que te genera mas output y, en el futuro el IVA mas alto mas recaudacion. Otra posibilidad es incrementar la productividad de la economia (con reformas estructurales). Cuando esto ocurre, hay un efecto riqueza que incrementa el consumo y la inversion hoy.

    Mi analisis del exceso de ahorro es a nivel mundial (o al menos de paises desarrollados) asi que me meto menos en temas de deficit corriente de España en detalle. Eso para otro post.

  • No tengo demasiado claro que las expectativas de mejoras en la productividad aumenten el consumo hoy. No creo que la gente tenga capacidad para anticipar tanto, y menos con la que está cayendo. Cada dos o tres meses hay un factor desestabilizante de la economía. La austeridad retrae, y lo que percibe la gente es que tiene más posibilidades de perder su trabajo y que sus servicios públicos básicos se están deteriorando. La gente no va a consumir, se prepara para el largo invierno. Lo vemos estos días, ante la posibilidad que EE.UU. o Francia adopten medidas de más austeridad, las bolsas se hunden, porque prevén estancamiento.

    Y sino hay consumo hoy, es muy difícil que haya inversión hoy.

  • Los valientes consumen, los empresarios valientes invierten, crean valor y empleo....se podria decir que estan zumbados ?
    o es mejor ayudar a Salgado y tal como pide ...dar la liquidez de la empresa al gobierno ?
    Esta claro creo en la solucion empresarial.

  • Gracias (dobles, por ser en tiempo de vacaciones) por la respuesta, Jesús.

    Como alguien ha señalado, sí parece que en España (que no en EE.UU.) existe un problema real de falta de acceso al crédito por parte del sector privado (lo que dicen las encuestas yo, desde luego, lo veo con mis clientes). S.e.u.o., una parte importante de las emisiones de deuda del Estado las están adquiriendo entidades financieras españolas, por lo que me parece una hipótesis verosímil la competencia entre sector público y sector privado por el crédito, sumándose a ello el efecto nocivo sobre el coste de financiación del sector privado debido a la prima de riesgo, produciéndose un efecto de crowding out.

    Si a ello sumamos la cantidad de gasto improductivo (o incluso "antiproductivo") del Estado español (incluyendo autonomías, provincias y municipios), quizás sea España uno de los países en los que una consolidación fiscal severa (razonablemente llevada a cabo) no tuviera efectos contractivos. En cualquier caso, obviamente es sólo una intuición.

    Por otro lado, entiendo que el problema de la consolidación fiscal va de la mano de las profundas reformas que necesitamos. Me parece a mí que hablar sin más de los efectos de una consolidación fiscal, sin definir cómo llevar a cabo ésta, es como pronosticar el resultado de un partido sin saber quién juega.

    Lo óptimo sería que la consolidación fiscal fuera la consecuencia de una profunda reforma del Estado (tanto en su estructura política como en la estructura de su gasto) y no de recortes lineales sobre funcionarios y pensionistas o simples subidas de impuestos (que sí podrían tener efectos más contractivos).

    Vamos, digo yo...

    Saludos y gracias otra vez.

    Pd. Gracias por el link que estoy leyendo en los ratos libres.

  • Concalma, no creo para nada que se esté produciendo un crowding out. En realidad sector privado y sector público no compiten por el crédito, se están lamiendo mútuamente las heridas. El Estado tiene problemas para colocar deuda y la compra de deuda constituye un negocio para el sector financiero español, que está estigmatizado y sin flujo exterior para ejercer su actividad.

  • Pues estamos apañados si los investigadores terminan por aceptar que la inflación nos arregla el desaguisado.

    Para esto no hacia falta esperar cuatro años: con haber expulsado del Euro a los periféricos y su alegre concepción del rigor económico se habrian consolidado perdidas en los prestamistas y podrían haber devaluado, con la subsiguiente inflación, los prestatarios.

    Y fijada la cifra y manifestado el apoyo a los prestamistas para sanear el agujero con apoyos de sus bancos nacionales, se romperia la dependencia de los que han demostrado su incompetencia.

    ¿Por qué aun creen algunos que los perifericos van a someterse a los controles si la inflación comun les libera de su problema? Una vez liberados ya no quedaría mas alternativa que la invasión de la OTAN.

    Me temo que las crisis no se arreglan con cataplasmas y menos intentando que las cataplasmas las paguen los de siempre.

    Me da que va a haber que agudizar el ingenio e inventar algo nuevo.

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