Esa feliz expresión y parte del razonamiento que sigue se los oí ayer a un colega cuyo nombre quizás no deba recordar. El razonamiento era el siguiente: en un país en el que la gran mayoría de la viviendas se ocupan en régimen de propiedad ---digamos que en torno al 80 por ciento--- y en el que casi todos los créditos hipotecarios tienen tipos variables ---digamos que en torno al 95 por ciento--- la transmisión de la política monetaria al consumo de las familias es casi inmediata ---tarda lo que tarden en revisarse las hipotecas y prácticamente ni un día más.
Este argumento agrava los problemas que tendría la más que probable salida retrasada de España de la recesión en comparación con las de Alemania y Francia, sobre los que escribiré otro día. Pero tiene un inconveniente más: destruye los márgenes de itermediación de los bancos, y por lo tanto sus cuentas de resultados, cuando los tipos de referencia están por los suelos, como ocurre ahora. Ya sabéis: nada es gratis: cada euro que se ahorra Alfredo en su hipoteca es un euro que deja de ganar su caja de ahorros quizás cuando más lo necesita, como nos recuerda Luis en el post que sigue…
Hay 8 comentarios
Efectivamente, la estructura y la idiosincrasia del mercado inmobiliario en los distintos países determina el grado de efectividad que tiene en ellos la política monetaria. Cuanto más alto sea el porcentaje de viviendas en propiedad y más hipotecas haya a tipo variable, más inmediata e intensa será la respuesta del sector familias a las variaciones de los tipos de interés. Consecuencia 1: ceteris páribus, el ciclo económico en España debería ser más suave que el Alemania o Francia por el mayor efecto que tiene el BCE sobre la economía española debido a su peculiar mercado inmobiliario. Consecuencia 2: no deberían fomentarse las hipotecas a tipo fijo.
Claro que eso supone que la política monetaria es genuinamente contracíclica. Si uno piensa que la política monetaria puede cometer errores de diagnóstico o puede tener retrasos en su aplicación –efectos perversos, en definitiva– sería mejor tener una economía menos sensible a las variaciones en los tipos. O sea con menos viviendas en propiedad y con más hipotecas a tipos fijos.
Yo creo que no se pueden colegir las consecuencias 1 y 2 del primer comentario (salvo, claro está, que ceteris paribus implique el vacío de contenido de la frase a la que se refiere) sin utilizar la lógica de un model formal en el que esten basadas. Yo desconozco ese modelo, y aun más desconozco la lógica del análisis de bienestar que pueda estar detrás de la recomendación de un cierto tipo de hipótecas sobre otras. Pero me encantaría aprenderlos, al fin y al cabo, eso a lo que me (nos) dedicamos.
No tengo tan claros los efectos, pues el $ que se ahorra Alfredo y no va a la caja de ahorros en concepto de intermediacion igual se lo gasta en el restaurante de Gustavo, que decide contratar a mas gente y ademas ampliar. En cualquier caso, si que es cierto que una subida en la hipoteca puede llevar a mas de un hogar al precipicio, pues de disparan los costes en relacion a los ingresos. Este ha sido el caso en los Estados Unidos a raiz del incremento en la tasa de desempleo a partir de la segunda mitad del 2008. El efecto quizas no ha sido muy grande porque la mayoria de hipotecas son a tipo fijo, y los pagos no han variado en terminos nominales. El ajuste mas importante vino raiz de la caida en el precio de las viviendas en la primera mitad del 2007.
Respecto a la suavidad del ciclo no veo tan clara su contribucion, pues lo unico que la afecta es la nueva inversion (la mayoria de hipotecas estan en el stock) y eso es un numero pequeno en relacion al PIB. En Estados Unidos el 67 por ciento de viviendas estan en regimenes de propiedad, y cerca al 90 por ciento tienen hipotecas a tipo fijo. Tambien es cierto que existe un mercado secundario que provee la liquidez, quizas por ello las variaciones del ciclo deberian ser similares. Jesus y Juan seguramente lo sabran pues tienen muy por la mano el ciclo de la economia americana y la espanola.
Los bancos es los Estados Unidos parece que han tenido una estrategia diferente para mejorar la cuenta de resultados. Las comisiones bancarias se han disparado espectacularmente, han descargado parte de las perdidas a los contribuyentes, y la mejora de la bolsa les ha dado un respiro (book-to-market). En el caso de Espana mi impresion (quizas ignorante) es que las Cajas de Ahorro tienen menos margen de maniobra, y mientras que en los Estados Unidos han quebrado muchos bancos pequenos a raiz del ajuste, este no ha sido el cason de las Cajas de Ahorro. Quizas los criterios contables de como se computa un credito a un Ayuntamiento o a un determinado partido politico son diferentes al resto de activos.
Como se puede hacer una afirmacion normativa respecto a la politica monetaria, basada en la sensibilidad de la economia a variaciones en el tipo de interes? (por cierto, que no se si es el tipo nominal or real, a corto o a largo plazo, ex-ante o ex-post.....). Anyway, Javier, no entiendo la relacion causal, pero, como indica Victor, me encantaria aprender el modelo que estas usando para poder seguir este tipo de analisis.
David, no sé dónde ves las afirmaciones normativas en mi comentario. Sólo he destacado un canal de transmisión de la política monetaria que puede que sea especialmente operativo en el caso de España. Naturalmente con todas las precisiones debidas: las variaciones de los tipos de intervención tienen que transmitirse a los tipos de referencia de las hipotecas, y estos a su vez tienen que transmitirse al consumo. No estoy pensando en ningún modelo en concreto, pero me parece una idea interesante que quizás convenga explorar...
Javier, estoy de acuerdo. Pero no sabia como interpretar tu '..sería mejor tener una economía...' Esa cualificacion me hizo pensar en que quizas tenias en mente algo normativo.
Si los tipos de interes de las hipotecas, de largo plazo, son fijos en terminos nominales, el canal de transmision no pasara por las expectativas de tipos futuros a corto, sino por variaciones en los tipo reales y/o las expectativas de inflacion futuras. Para que el tipo de intervecion de corto afecta esas variables necesitamos pensar en alguna friccion.......
Yo no entiendo mucho de politica monetaria, pero tengo una hipoteca a tipo variable en Espana y ... no me hace falta el modelo para decir que la vena en la cual esta politica monetaria entra es bastante larga. Por una sencilla razon: todos los ARMs, incluydos los ofrecidos por los bancos espanoles, son de el tipo N/1, donde N es un numero entre 2 y 7 e indica los anos (desde el inicio de la hipoteca) por los cuales el tipo al cual se contracta es fijo. Despues de los N anos, los bancos varian el tipo de interes ANUALMENTE, utilizando varias formulas de ajuste. Todas estas formulas son, mas o menos, de este tipo: valores de Euribor el ano pasado (medio, en ciertos meses, a una cierta fecha, esto depende) + margen pre-establecido. Esto quiere decir que, si los tipos a corto bajan hoy y esto se refleja en el Euribor de inmediato, los tipos de interes sobre las hipotecas espanolas no bajan de inmediato. Haciendo el supuesto de una distribucion uniforme de las hipotecas a lo largo del ano, razonable, y haciendo el supuesto (poco razonable) que los N anos ya hayan acabado, se tardara uno seis meses, en el promedio, a ver una reducion en el interes que el banco cobra. Asi que la transmision al consumo de la familia me parece muy poco inmediata.
Obviamente bajan los tipos que se ofrecen sobre los NUEVOS ARMs, pero estos siempre seran una fracion pequena del stock y, ademas, en situaciones como la presente, seran muchos menos de el normal por razones bien de demanda que de oferta.
Asi que, muy poco en vena esta politica monetaria va. Lo cual, in passing, tampoco es cosa tan mala, que casi todo lo que llegue a las venas directamente desde afuera tende a hacer mucho dano ...
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