Pillándose los Dedos

Recientemente han sido protagonistas dos salidas a bolsa fallidas. La salida a bolsa de Bankia pareció exitosa en un principio, pero resultó ser un fracaso a largo plazo. A otro nivel, la salida a bolsa de Facebook generó un interés desmesurado que se deshinchó dos días después. Muchos inversores, se sienten decepcionados y también engañados. Nos podemos preguntar que efecto tendrán estas salidas a bolsa fallidas que han atraído a un número importante de inversores no profesionales sobre sus futuras inversiones. ¿Cambiará su percepción del riesgo que implica invertir en bolsa? ¿Volverán a invertir en acciones?

Para entender este efecto hay un artículo muy apropiado de Marko Kaustia y Samuli Knüpfer en el que intentan medir si los inversores otorgan una importancia excesiva a sus propias experiencias personales y prestan relativamente poca atención al resto de la información disponible. Para ello cuentan con datos sobre todas las carteras de inversión de todos y cada uno de los habitantes de Finlandia entre 1995 y el 2000 e investigan en que medida los rendimientos que un inversor obtiene en su primera participación en bolsa afectan la participación futura de ese mismo inversor.

Aquí me gustaría hacer una pequeña digresión. Si, habéis leído bien, todas las inversiones de todos los habitantes de Finlandia. La existencia de este tipo de datos es común en los países nórdicos y están generalmente disponibles tanto para los investigadores académicos como para aquellos que evalúan políticas públicas. Permiten realizar estudios de mucha calidad como el que yo explicaba en este post, o este otro sobre el que escribía Juan Santaló. El coste de generar bases de datos interesantes se recupera con creces con la cantidad de artículos académicos que estos datos atraen, una mejor comprensión de cómo funciona la economía y por tanto una mejor política económica. Contrasta con el caso de otros países, entre ellos España, en el que existen muy pocos datos individuales y cuando existen rara vez están disponibles para los investigadores (por ejemplo en España aun no tenemos un panel decente y ampliamente disponible sobre salarios individuales).

Volviendo al tema del artículo, Kaustia y Knupfler se centran en las salidas a bolsa de empresas finlandesas durante los seis años de su muestra y, en particular, en los retornos que ofrecen el durante el primer día de cotización. Las salidas a bolsa en Finlandia, durante este periodo generan un rendimiento medio en el primer día de cotización del 22.3%. Son en general una buena inversión, aunque también es muy arriesgada. La mayoría de las salidas a bolsa son muy exitosas, pero otras conllevan pérdidas significativas. Además el número de acciones que reciben los inversores esta inversamente relacionado con el rendimiento obtenido. En general las salidas a bolsa con rendimientos negativos en el primer día de cotización son relativamente poco frecuentes, pero cuando ocurren, los inversores sufren pérdidas muy significativas. El artículo analiza el efecto de los rendimientos de una salida a bolsa sobre la probabilidad de que un inversor siga invirtiendo en futuras salidas a bolsa o en acciones en general. Presenta numerosos resultados, pero los más interesantes son los siguientes: Si un inversor, en su primera salida a bolsa recibe un beneficio en el primer día de cotización, la probabilidad de que participe en la siguiente salida a bolsa es del 10%. Sin embargo, si sufre pérdidas la probabilidad de repetir es del 4%. En general, los inversores que comienzan con “buen pie” el primer día de cotización tienen una probabilidad de seguir invirtiendo en bolsa del 11%, mientras que los que comienzan con “mal pie” solo del 7%. Para inversores con más experiencia el resultado se mantiene. Por ejemplo, entre inversores que ya han invertido en diez salidas a bolsa, si la número once es exitosa, tienen un 64% de probabilidad de seguir invirtiendo en la siguiente, mientras que si la número once es una salida a bolsa con rendimientos negativos la probabilidad de seguir es solo del 26%. Las diferencias en probabilidad pueden parecer modestas, pero hay que tener en cuenta que por motivos de identificación econométrica los autores se restringen únicamente al primer día de cotización para determinar que salidas a bolsa son buenas o malas. Si los resultados se midiesen en un periodo mas amplio, los efectos serían posiblemente mayores.

Todo esto puede parecer muy obvio. Los inversores aprenden de sus propias experiencias y actúan en consecuencia, ¿no? Pues no, no es para nada obvio. Mientras que en los productos no financieros, la experiencia personal de consumirlos puede ser muy diferente a la recibida por medio de reseñas o información externa, en los productos financieros, toda la información relevante (riesgo, rentabilidad, liquidez…) está disponible sin necesidad de invertir en ellos. Cualquiera puede pasar una hora en Internet con la hemeroteca de un periódico, con Yahoo finanzas o repasando un foro de inversión y recabar información sobre docenas de salidas a bolsa. En una tarde se puede tener la misma “experiencia virtual” de haber invertido en todas las salidas a bolsa pasadas. Sin embargo, la evidencia empírica muestra que las experiencias personales tienen un efecto mayor en el comportamiento futuro que leer exactamente la misma información sin haber estado involucrado personalmente.

Aun así, se podría pensar que estos fenómenos corresponden a un proceso (imperfecto) de aprendizaje que en general funciona bien; pero que en casos particulares falla, porque le otorgamos un peso excesivo a nuestras experiencias personales. Otra posibilidad es que se trata simplemente de un proceso de racionalización. Cuando tenemos una mala experiencia simplemente no nos apetece pasar por lo mismo aunque racionalmente  pensemos que no hay motivo para que la mala experiencia se repita. También puede ocurrir que los pequeños inversores no tienen la suficiente formación para entender la información histórica disponible y solo aprenden interiorizando sus propias experiencias cuando ganan o pierden.

Fuera de las finanzas existe abundante literatura experimental respecto a estos efectos. Un artículo particularmente interesante de Charness y Levin intenta discernir precisamente entre las hipótesis del aprendizaje o el refuerzo psicológico. Para ello diseñan un experimento de laboratorio en el los participantes tienen que sacar bolas premiadas o no premiadas escogiendo entre dos urnas durante dos rondas. Existen varios diseños del juego. En el diseño más interesante las probabilidades de ganar con una urna determinada aumentan si se ha perdido con esa misma urna en la primera ronda . Es un diseño que trata de contrastar la importancia del aprendizaje (si apuesto y pierdo, racionalmente debería repetir urna porque sus probabilidades han mejorado) contra la importancia del refuerzo psicológico de las experiencias pasadas (si apuesto y pierdo me cambio de urna porque esa es la regla psicológica que en general me funciona bien). Los resultados del experimento muestran como el efecto del refuerzo psicológico dominan al efecto del aprendizaje en la mitad de los casos. Muchos jugadores se cambian de urna después de sacar una bola mala. ¡A pesar de que las probabilidades han mejorado!

Todo esto me vino a la cabeza cuando estuve la semana pasada en una conferencia organizada por la Universidad de Girona en la que se celebró una mesa redonda sobre la crisis financiera en España. Uno de los ponentes era Fernando Restoy, vicepresidente de la CNMV y futuro subgobernador del Banco de España. Explicaba en su ponencia que en una situación en la que tenemos que reducir sustancialmente el apalancamiento de las empresas españolas, es importante mejorar el acceso a los mercados de acciones para las empresas medianas y fomentar una mayor participación de los hogares en el mercado de acciones. Me parece una propuesta interesante. España es un país donde la financiación empresarial es fundamentalmente bancaria. Dadas las dificultades actuales para que los bancos canalicen crédito nuevo, no nos vendría mal un mercado de capitales mas desarrollado. Sin embargo, hemos comenzado la crisis con mal pie. Para muchos pequeños inversores las acciones y obligaciones preferentes y subordinadas de muchas cajas españolas han sido su primera incursión en las inversiones con riesgo y han comenzado pillándose los dedos. Dada esta mala experiencia y siguiendo los resultados de Kaustia y Knupfler va a ser difícil recuperar a  estos hogares para el mercado de acciones por mucha formación e información que les demos.

Hay 9 comentarios
  • Lo curioso con Facebook es que la burbuja .com fue solo hace 12 años, pero no ha servido de nada.
    Los inversores seguimos comprando humo de empresas con valoraciones cercanas al 100, al igual que en unos años volveremos al ladrillo.
    Tengo la teoría de que el problema es que el ser humano cada vez tiene una memoria a más corto plazo.
    Por cierto, Telefónica parece haber resucitado a Terra, ¿será una vuelta al año 2000?

  • Buenos días, Vicente.

    Estupendo tema para el que necesitaríamos una enciclopedia.

    La conclusión de tu artículo es impecable: somos irrecuperables como inversores.

    Y si esas son las conclusiones de los dos autores finlandeses con sus datos hasta el 2000 imagínate lo que dirían si incluyesen los resultados posteriores. Cuando se vió en Finlandia y en otros sitios lo que había tras la burbuja puntocom. Súmale lo que se ve tras la siguiente burbuja.

    El inversor privado tiende a entender un poquito más que la media, aprende a golpes, y tras lo sucedido estos 25 años se ha convertido en un hereje total de tantas veces que se ha sentido estafado por todos víctima del "flujo circular" evolutivo.

    Ahora ya no creen ni en los gestores de sus fondos de pensiones. La desconfianza se extiende a todo. Feisbuk se diseña para un inversor algo más joven porque son los que aún no tienen memoria y así y todo creo que veremos otro Terra. El modelo "Winner takes all" ya es conocido por muchos.

    Esto es "otro" grave problema porque mientras la causa final, "el motor inmóvil", --estados megaendeudados siempre necesitados de más y más deuda-- sigan presentes, la conducta racional será hacer y arriesgar cada vez menos porque a fin de cuentas no trabajas para tí, te vuela "one way or the other".

    El sistema ha triturado hasta el deseo y mientras siga tan presente veremos, como bien apuntas, "la yerba yerma".

    Buenos días

  • Creo que las comentarios aquí expuestos son muy extensibles a cualquier actividad en la que alguien participe por libre elección. El coste de la "primera vez". En el mundo informatico desde hace mucho se evita el riesgo de huida simplificando con todo un universo de tutoriales cursos intrductorios gratis, opciones de autocompletar, etc.

    No solo para jugar en bolsa, para cualquier actividad de consumo hay mucha información en internet. Automoción, viajes y gadgets tecnológicos son un buen ejemplo de ello.
    El problema de la bolsa es que entender lo que se lee requiere saber bastante, así como leer demasiada letra pequeña. Pedir a alguien normal que entienda de bolsa es como pedir a alguien normal que se entretenga leyendo artículos de cardiología.

    En el último párrafo, es triste leer una vez mas que los pobrecitos bancos no tienen ni un duro cuando les están inflando a ayudas. Si los bancos no pueden canalizar el credito lo tendrá que canalizar otro. Porque el dinero sale del BCE.

    Así mismo, me parece que mucho tendrá que cambiar la opinión del subgobernador del banco de España para que el sueldo que se va a a cobrar de nuestros impuestos sirva para algo.

    Cuando pide a las familias que "desapalanquen"el sistema; deberia más estar en la calle viendo como muchas de ellas no llegan no tienen ningun ingreso desde hace meses. Así mismo Fernando deberia recordar que muchas pimes, y pequeño comercio son negocios donde ya la financiación ha salido del entorno familiar.

  • El problema fundamental reside en la mala práctica bancaria de "colocar" acciones a los clientes. Si sale bien, no hay problema, en caso contrario se genera incertidumbre y desconfianza. Un inversor no es un ahorrador tipo de IPF sino alguien que debe asumir riesgos, aunque sean bajos. Los primeros que no saben responder a las preguntas de los clientes son los directores de sucursal, muchos con más capacidad comercial que conocimientos financieros.
    De todos modos, el mercado de acciones español se reduce a un puñado de títulos. En el continuo hay acciones que se mueven muy poco y si hablamos del MAB es la iliquidez personificada, aparte de las previsiones de salidad que, si lo comprueban , yo lo he hecho, no se han cumplido casi nunca.

  • Vicente,
    Gracias por tu entrada.

    Tu punto central es que aprendemos de nuestras experiencias y de las experiencias de los demás pero no está claro porqué le damos mayor importancia a las nuestras. Mi respuesta es porque NADA ES GRATIS -- cuesta más aprender de otros que aprender de lo que a uno le pasó. Si yo me quemo, CREO saber por qué me quemé sin pensar demasiado y si tengo que dar explicaciones a otros CREO saber cuando estoy mintiendo. Si el vecino se quema, y quiero tener el mismo grado de certeza que tengo de mi propia experiencia, tengo que “investigar“, dedicar más tiempo y recursos. Comparar mi experiencia con la de otros es como comparar melones y zanahorias. Las simplificaciones necesarias para las investigaciones académicas fuerzan a ignorar diferencias y acentuar similitudes --aunque luego diga, para distinguirme de los demás, que no hay melones de color zanahoria.

    El punto importante que omites en tu análisis es cómo los sistemas educativos condicionan nuestra apreciación de las experiencias de los demás. Esos sistemas primero intentan desarrollar nuestras capacidades, incluyendo nuestra capacidad cognoscitiva, pero en sus etapas más avanzadas intentan transferirnos conocimientos generados por miles de millones de humanos en los últimos 50 mil años. Mucho se discute sobre las deficiencias de los sistemas educativos y quizás una sea que no nos preparan bien para “investigar“ las experiencias de los vecinos (los demás más próximos a nosotros) --aunque hayamos aprendido algo de las experiencias de Colón, Cervantes y muchos otros.

  • Buena cuestión nos presenta hoy Don Vicente, pero los ejemplo que nos trae usted en el titulo de la entrada no son muy afortunados; para mí que las salidas a bolsa son oportunidades para aprender a mirar con lupa; por lo menos el de Bankia que se ofrecía a 20 veces los beneficios cuando el Santander con un dilatado historial de crecimiento cotizaba a 7 veces, se vendió al ahorrador el cuento de la lechera como sí fuese un hecho histórico y ahora se despierta engañado, en cuanto a Facebook creo recordar que se ofrecía a 100 veces los beneficios, lo que viene a suponer un precio de bulbo de tulipán. Gato escaldado...

  • Gracias por el artículo. Estas cosas me producen un interés inmenso.

    Me ha surgido una duda!

    No sé si he entendido bien, pero al leer la siguiente frase "Si un inversor, en su primera salida a bolsa recibe un beneficio en el primer día de cotización, la probabilidad de que participe en la siguiente salida a bolsa es del 10%" sobreentiendo que la razón de que con un 10% de probabilidad participe en la siguiente salida a bolsa se debe fundamentalmente a haber recibido beneficios en el primer día de cotización de su primera salida a bolsa.
    Imagino, de todas formas, que que ganase en su primera salida a bolsa no representa al 100% la razón de que vuelva a apostar...por lo que me quedo un poco a medias de conocer las razones que hacen que un inversor repita la experiencia.
    Sabemos cómo de representativa es la variable "ganar en la primera salida a bolsa" sobre el resultado final?

    Milones de Gracias.

    • JulianG,

      En realidad, el éxito de la primera salida a bolsa explica el diferencial entre el 10% de probabilidad de repetir de los que empiezan "bien" y el 4% de los que empiezan "mal". Es decir un 6% de diferencial, lo cual es mucho, dado que la probabilidad incondicional de repetir después de la primera salida a bolsa es muy baja.

      Los autores restringen mucho la variación que usan tanto en la variable explicativa (rendimiento en el primer día) como en la variable dependiente (repetir en la siguiente salida a bolsa). Esto es por motivos de identificación econométrica. A veces es preferible que la pregunta que uno se formula sea modesta para poder responderla con claridad. Es muy posible que ampliando la definición de “éxito” (por ejemplo incluyendo beneficios durante un mes) y la de “repetir” (por ejemplo participar en alguna salida a bolsa durante el siguiente año) los efectos fuesen más grandes, pero habría toda una serie de factores adicionales que nos dejarían con la duda.

      Con los datos Finlandeses seguro que es posible investigar otros determinantes de la participación de los hogares en bolsa. Es una pregunta recurrente en finanzas y seguramente merecedora de alguna entrada cuando tenga tiempo.

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