Empecé a pensar en escribir un post sobre la quita de la deuda griega la semana pasada y a medida que han ido pasando los días me he ido quedando poco a poco sin nada en firme sobre lo que escribir. A estas alturas no esta claro si habrá quita ni mucho menos los detalles. Aún así me gustaría explicar el funcionamiento genérico de una quita voluntaria para el caso de una empresa, (donde tiene mas sentido hablar de factores legales) y compararlo con la propuesta para Grecia. Al final haré un comentario sobre el CDS griego.
El punto de partida de una restructuración financiera es casi siempre un deudor que sería viable en ausencia de apalancamiento, pero es inviable dado el nivel de deuda que ha contraído. Cuando una empresa muy endeudada tiene oportunidades de inversión atractivas, emitir nueva deuda e invertir es beneficioso tanto para los accionistas como para los acreedores originales. Sin embargo esto a veces no es posible. Los potenciales acreedores nuevos, cuya deuda tiene menos (o la misma) prioridad que la deuda preexistente, saben que parte de los retornos del negocio que van a financiar ira a pagar deuda antigua. Esta expropiación del valor de los nuevos acreedores por parte de los antiguos impide que la empresa obtenga financiación nueva aún cuando sus oportunidades de negocio son claramente buenas. Este problema es conocido como estrangulamiento de la deuda (en inglés debt overhang). En estas situaciones, el perdón de parte de la deuda existente puede ser beneficioso tanto para la supervivencia de la empresa (esto es bastante obvio), como para los propios acreedores. Los acreedores se benefician, tras la quita, de la posibilidad de generar endeudamiento nuevo e invertir. La alternativa es que la empresa languidezca paulatinamente y que la deuda no se pague. En el caso griego, la idea es que con los niveles de deuda actuales el país va continuar colapsado y no tendrá apenas capacidad de repago. Con una quita de alrededor del 50% la esperanza es que el país quizá vuelva a funcionar y a largo plazo consiga pagar la deuda restante.
Aun cuando es valiosa para todos, la puesta en práctica de una quita es más complicada de lo que parece. En principio, podría parecer que una buena opción es simplemente pedir a los acreedores que perdonen voluntariamente parte de su deuda dado que les es provechoso. Sin embargo esta opción conlleva problemas de coordinación. Todos los acreedores se benefician de una quita, con independencia de si participan en ella o no. El incentivo individual es no participar y dejar que perdonen los demás. Si todos los acreedores se comportan del mismo modo, al final el perdón no se produce y todos están peor. Es un caso clásico del problema del gorrón (o free rider en inglés). Para complicar mas las cosas, muchas legislaciones no permiten modificar el principal de la deuda si no hay unanimidad entre los acreedores. Un solo acreedor ilocalizable o empeñado en cobrar íntegramente su deuda puede bloquear el acuerdo. Cuanto más grande sea el tamaño del deudor y más disperso el conjunto de sus acreedores más serios serán los problemas de coordinación.
Para solventar este ultimo problema legal, la mayoría de las quitas privadas se organizan mediante un canje voluntario de deuda antigua por deuda nueva. Una posibilidad es que los acreedores acepten deuda con la misma prioridad que la que tienen, pero con un principal menor. Esta posibilidad solventa los problemas de veto, pero no los del free rider. Para un acreedor individual es siempre optimo no canjear y que todos los demás cambien su deuda por menos deuda. De nuevo, si todos piensan igual, la restructuración no se producirá. Para salvar este último obstáculo hace falta un truco adicional. El canje de la deuda se hace por deuda que es senior a la deuda preexistente. Esto es, deuda con prioridad sobre la deuda antigua y con un principal menor. Si un número suficiente de acreedores canjean la deuda, es individualmente óptimo hacer lo propio. De otro modo los acreedores que no canjean se quedan con unos bonos que tienen mucho principal, pero son los últimos de una larga fila para cobrar. Algunos lectores se preguntarán ¿Cómo es posible emitir deuda senior a la preexistente? ¿No esta esto limitado por cláusulas en los contratos de deuda? La respuesta es que si, que esta generalmente limitado por las cláusulas de los contratos, pero, al contrario que con el principal o el interés de la deuda, cambiar una cláusula generalmente no requiere unanimidad, sino simplemente la mayoría de los acreedores. Esta es la forma mas común de reorganizar privadamente la deuda de las empresas y es similar a la formula escogida para reorganizar la deuda Griega. En el plan original, los acreedores que se acojan a la quita voluntaria recibirían un 30% de nueva deuda senior a corto plazo y un 70% en deuda senior a 30 años (esta última no tan atractiva porque a tan largo plazo el hecho de que sea senior puede no importar mucho).
La quita de la deuda Griega parece totalmente necesaria y la forma de ponerla en práctica, desde un punto de vista legal es mediante un canje “voluntario”. Ahora bien, el canje es “voluntario” del mismo modo que es voluntario subirse al bote salvavidas en un naufragio. La voluntariedad del canje es un artificio legal y una forma de hablar. ¿Tiene esto alguna importancia? Al parecer si. La unión europea pretende que este perdón de la deuda griega no se considere un impago (o mas formalmente un “credit event”) al ser voluntario. Esto implicaría que todos aquellos que tengan suscritos seguros contra el impago de la deuda griega (Credit Default Swaps, - CDS) no cobren.
Este es un nuevo intento de la Unión Europea de marear la perdiz y esconder los problemas debajo de la alfombra. Las explicaciones extraoficiales incluyen que el pago de los CDS griegos generará transferencias importantes entre entidades financieras y nada garantiza que no nos encontremos con un nuevo AIG o Lehman Brothers. Esto me parece difícil de sostener; el volumen de CDS sobre Grecia es muy reducido (ver este post del FT al respecto). Personalmente pienso que es simplemente una forma de penalizar a aquellos especuladores que “apostaron contra Grecia” (y de paso a aquellos que intentaban cubrir sus riesgos). También es un modo de matar al mensajero, reducir artificialmente el precio y el volumen de los CDS de España, Portugal, Irlanda e Italia generando la expectativa de que son papel mojado. El mercado de CDS griegos es pequeño, pero otros no lo son tanto y son útiles precisamente para distribuir el riesgo. Por ejemplo, actualmente hay bancos españoles e italianos que poseen cantidades importantes de deuda soberana y cubren parcialmente sus riesgos con CDSs. Si el mercado de CDS deja de funcionar, pueden optar por dejar de cubrir sus riesgos (mal asunto) o deshacerse de la deuda publica que poseen (aún peor). Ya hemos aprendido que ciertos artificios contables y apaños políticos a corto plazo son en parte responsables de la situación en la que estamos. Pretender que la quita de la deuda griega es un acto de generosidad pura es añadir un apaño más e introduce nuevas distorsiones que a medio plazo nos pueden pasar factura.