La Quita “Voluntaria” de la Deuda Griega

Empecé a pensar en escribir un post sobre la quita de la deuda griega la semana pasada y a medida que han ido pasando los días me he ido quedando poco a poco sin nada en firme sobre lo que escribir. A estas alturas no esta claro si habrá quita ni mucho menos los detalles. Aún así me gustaría explicar el funcionamiento genérico de una quita voluntaria para el caso de una empresa, (donde tiene mas sentido hablar de factores legales) y compararlo con la propuesta para Grecia. Al final haré un comentario sobre el CDS griego.

El punto de partida de una restructuración financiera es casi siempre un deudor que sería viable en ausencia de apalancamiento, pero es inviable dado el nivel de deuda que ha contraído. Cuando una empresa muy endeudada tiene oportunidades de inversión atractivas, emitir nueva deuda e invertir es beneficioso tanto para los accionistas como para los acreedores originales. Sin embargo esto a veces no es posible. Los potenciales acreedores nuevos, cuya deuda tiene menos (o la misma) prioridad que la deuda preexistente, saben que parte de los retornos del negocio que van a financiar ira a pagar deuda antigua. Esta expropiación del valor de los nuevos acreedores por parte de los antiguos impide que la empresa obtenga financiación nueva aún cuando sus oportunidades de negocio son claramente buenas. Este problema es conocido como estrangulamiento de la deuda (en inglés debt overhang). En estas situaciones, el perdón de parte de la deuda existente puede ser beneficioso tanto para la supervivencia de la empresa (esto es bastante obvio), como para los propios acreedores. Los acreedores se benefician, tras la quita, de la posibilidad de generar endeudamiento nuevo e invertir. La alternativa es que la empresa languidezca paulatinamente y que la deuda no se pague. En el caso griego, la idea es que con los niveles de deuda actuales el país va continuar colapsado y no tendrá apenas capacidad de repago. Con una quita de alrededor del 50% la esperanza es que el país quizá vuelva a funcionar y a largo plazo consiga pagar la deuda restante.

Aun cuando es valiosa para todos, la puesta en práctica de una quita es más complicada de lo que parece. En principio, podría parecer que una buena opción es simplemente pedir a los acreedores que perdonen voluntariamente parte de su deuda dado que les es provechoso. Sin embargo esta opción conlleva problemas de coordinación. Todos los acreedores se benefician de una quita, con independencia de si participan en ella o no. El incentivo individual es no participar y dejar que perdonen los demás. Si todos los acreedores se comportan del mismo modo, al final el perdón no se produce y todos están peor. Es un caso clásico del problema del gorrón (o free rider en inglés). Para complicar mas las cosas, muchas legislaciones no permiten modificar el principal de la deuda si no hay unanimidad entre los acreedores. Un solo acreedor ilocalizable o empeñado en cobrar íntegramente su deuda puede bloquear el acuerdo. Cuanto más grande sea el tamaño del deudor y más disperso el conjunto de sus acreedores más serios serán los problemas de coordinación.

Para solventar este ultimo problema legal, la mayoría de las quitas privadas se organizan mediante un canje voluntario de deuda antigua por deuda nueva. Una posibilidad es que los acreedores acepten deuda con la misma prioridad que la que tienen, pero con un principal menor. Esta posibilidad solventa los problemas de veto, pero no los del free rider. Para un acreedor individual es siempre optimo no canjear y que todos los demás cambien su deuda por menos deuda. De nuevo, si todos piensan igual, la restructuración no se producirá. Para salvar este último obstáculo hace falta un truco adicional. El canje de la deuda se hace por deuda que es senior a la deuda preexistente. Esto es, deuda con prioridad sobre la deuda antigua y con un principal menor. Si un número suficiente de acreedores canjean la deuda, es individualmente óptimo hacer lo propio. De otro modo los acreedores que no canjean se quedan con unos bonos que tienen mucho principal, pero son los últimos de una larga fila para cobrar. Algunos lectores se preguntarán ¿Cómo es posible emitir deuda senior a la preexistente? ¿No esta esto limitado por cláusulas en los contratos de deuda? La respuesta es que si, que esta generalmente limitado por las cláusulas de los contratos, pero, al contrario que con el principal o el interés de la deuda, cambiar una cláusula generalmente no requiere unanimidad, sino simplemente la mayoría de los acreedores. Esta es la forma mas común de reorganizar privadamente la deuda de las empresas y es similar a la formula escogida para reorganizar la deuda Griega. En el plan original, los acreedores que se acojan a la quita voluntaria recibirían un 30% de nueva deuda senior a corto plazo y un 70% en deuda senior a 30 años (esta última no tan atractiva porque a tan largo plazo el hecho de que sea senior puede no importar mucho).

La quita de la deuda Griega parece totalmente necesaria y la forma de ponerla en práctica, desde un punto de vista legal es mediante un canje “voluntario”. Ahora bien, el canje es “voluntario” del mismo modo que es voluntario subirse al bote salvavidas en un naufragio. La voluntariedad del canje es un artificio legal y una forma de hablar. ¿Tiene esto alguna importancia? Al parecer si. La unión europea pretende que este perdón de la deuda griega no se considere un impago (o mas formalmente un “credit event”) al ser voluntario. Esto implicaría que todos aquellos que tengan suscritos seguros contra el impago de la deuda griega (Credit Default Swaps, - CDS) no cobren.

Este es un nuevo intento de la Unión Europea de marear la perdiz y esconder los problemas debajo de la alfombra. Las explicaciones extraoficiales incluyen que el pago de los CDS griegos generará transferencias importantes entre entidades financieras y nada garantiza que no nos encontremos con un nuevo AIG o Lehman Brothers. Esto me parece difícil de sostener; el volumen de CDS sobre Grecia es muy reducido (ver este post del FT al respecto). Personalmente pienso que es simplemente una forma de penalizar a aquellos especuladores que “apostaron contra Grecia” (y de paso a aquellos que intentaban cubrir sus riesgos). También es un modo de matar al mensajero, reducir artificialmente el precio y el volumen de los CDS de España, Portugal, Irlanda e Italia generando la expectativa de que son papel mojado. El mercado de CDS griegos es pequeño, pero otros no lo son tanto y son útiles precisamente para distribuir el riesgo. Por ejemplo, actualmente hay bancos españoles e italianos que poseen cantidades importantes de deuda soberana y cubren parcialmente sus riesgos con CDSs. Si el mercado de CDS deja de funcionar, pueden optar por dejar de cubrir sus riesgos (mal asunto) o deshacerse de la deuda publica que poseen (aún peor). Ya hemos aprendido que ciertos artificios contables y apaños políticos a corto plazo son en parte responsables de la situación en la que estamos. Pretender que la quita de la deuda griega es un acto de generosidad pura es añadir un apaño más e introduce nuevas distorsiones que a medio plazo nos pueden pasar factura.

Hay 17 comentarios
  • El problema de los CDS es que van en contra de cualquier restructuración. Si soy acreedor y tengo asegurada la deuda con un CDS, no voy a sumarme a la reestructuración ya que el hecho que la empresa (o país) quiebre (y yo cobre el CDS) es mejor para mí.

    Llegados a este punto habría que preguntarse si los CDS son algo aceptable, de la misma forma que no nos parecen aceptables los seguros de vida sobre terceros. Es decir, si yo contrato un seguro de vida sobre un vecino, cuyo beneficiario soy yo y sin su aprobación, las probabilidades que mi vecino tuviera un accidente fatal se verían automaticamente incrementadas.

  • Pregunta inocente.
    ¿El hecho de que la mayor parte de los CDS-de deuda griega y de otras- esten emitidos por bancos norteamericanos no tedrá algo que ver tanto con lo señalado como con la actitud de Obama en las últimas reuniones?

    Saludos

  • @Alnair:
    el habitual ejemplo del vecino es muy malo
    las probabilidades que tu vecino tuviera un accidente fatal se verían automaticamente incrementadas únicamente en el caso en que tú, para empezar, seas un delincuente, y estés dispuesto a matar a alguien
    si tus acciones no se salen de la legalidad, las probabilidades que tu vecino tenga un accidente fatal no se modifican en absoluto

    creo que estamos todos de acuerdo en que los delincuentes deben ser castigados, así que preferiría mantener los argumentos bajo el supuesto de que todos actuamos dentro de la legalidad

  • Alnair,

    Para el caso de Grecia, las acciones de un tenedor de deuda individual no afectan a la probabilidad de impago. En este sentido, sus incentivos a sumarse o no a la quita son los mismos tanto si esta cubierto por CDSs como si no.

    En relación a tu segundo párrafo, lo que expones creo que a veces es correcto para el ejemplo del vecino, pero no me convence para los CDS. Las teorías conspirativas sobre manipulaciones de precios en los mercados financieros me las tomo con mucho escepticismo, salvo en mercados donde hay muy pocos "jugadores" con incentivos a comportarse estratégicamente. En el mercado de CDS, los compradores del seguro, generalmente están muy dispersos. El volumen total de CDS es además pequeño cuando se compara con el volumen total de deuda y aun mas pequeño el volumen de CDS que no cubren un riesgo subyacente. No creo que los tenedores de CDS tengan ni la capacidad de coordinación ni el peso especifico necesario para afectar negativamente al mercado de deuda Griego.

    Los emisores de CDS si están mas concentrados y son fundamentalmente unos cuantos bancos en Estados Unidos. Es mas plausible que se coordinen y que pongan presión en una dirección determinada; aunque, personalmente, me cuesta pensar que tengan “capturado” a Obama como sugiere inocentemente KEyNES.

  • El pecado original está en que los CDS se han utilizado para especular debido a el mal diseño del producto. ¿Que porcentaje (de cualquier deuda del mundo) cubre de verdad a deuda emitida?, ese es el dato de debéis buscar.
    Los CDS han sido los vehículos mas utilizados para todas las manipulaciones del mercado de los últimos 4 años, por lo tanto deberían desaparecer para normalizar el mercado.
    ¿Quieren asegurar deuda?, creen un producto que solo sirva para eso.

  • Buena reflexión la que nos trae el artículo. Conecta con la razón y con la emoción.
    Tengo la sensación de que son tantos los CDS's en balance, brutos o netos, y tan pocos de ellos en manos de pequeños inversores que los grandes, haga la UE lo que haga, se las tendrán tiesas en los tribunales por estafa (en el de Posner, por ejemplo) y va a haber que atenderlos como sucedió cuando se encontraron almacenes de RMBS en los libros de bancos e inversores sistémicos.

    Aquí el truco necesario es no tener ni fond0s de pensiones ni de inversión privados que son las vías sistémicas de redistribuir el sufrimiento. Cuando los estados usan tácticas de este tenor creo que perdemos el tiempo tratando de protegerlos. Porque te pueden engañar una vez pero la siguiente es culpa tuya. En ese momento ya no sirven más que como material de derribo y se trataría de hacerlo controlado.

  • Interesantísimo post y muy bien explicado.

    Me surge una duda, siguiendo el hilo de lo que apuntaba Keynes: Los emisores de CDS pueden influir indirectamente sobre el coste/rentablidad de la deuda pública, subiendo o bajando los precios de la emisión, ¿no? Si el CDS lo ponen alto, el inversor exigirá más rentabilidad. Además, como nueva deuda pública se va a emitir siempre, o incluso más, para pagar el coste más alto, el ajuste en la deuda pública no se va a producir vía cantidad, sino precio, es decir rentabilidad. Luego los CDS con precios altos no se van a vender menos. Negocio redondo, ¿no?

  • Hoy en día, ell Banco Central Europeo cuenta con un presidente italiano, un vicepresidente griego, otro italiano y otro portugués.

    El hecho de que en una fase tan crítica para para la moneda única europea, Alemania y Francia renuncien a tener voz y voto o sus mejores economistas en el órgano de mando de la moneda única es revelador. Diría mas: es una declaración de intenciones.

    El banco Central Europeo es el único organismo que tiene la capacidad (aunque no el mandato político) para salvar el Euro y en su órgano de gobierno no hay ningún enconomista francés y los principales economistas alemanes (Axel Weber y Jurgen Stark) han renunciado a participar de su gestión.

    Alemania y Francia renuncian a tener liderazgo, talento, voz y voto en la decisiones comprometidas para salvar el Euro: la compra de bonos de estados quebrados, la monetización de la deuda, la función de prestamista de ultima instancia detrás del Euro, y un largo etc.

    La fragmentación del Euro deja de ser una posibilidad catastrofica y se convierte en un escanario probable del que ya se habla detrás de puertas cerradas entre Berlin, Paris y Washington.

    Un debate sobre cómo podemos salvar nuestro patrimonio de la fragmentación del Euro:   http://wp.me/pLlz8-5r

  • @Samuel H.
    Mi intención era solo la de poner sobre la mesa los incentivos perversos que pueden traer los CDS. Evidentemente si se demuestra que alguien delinque se le debe perseguir ... sin embargo los seguros de vida a terceros están prohibidos por ley.

    Por otro lado, pudiera ser que mi vecino fuera un alcoholico que suele conducir borracho, y si en vez de denunciarlo a la policía, le hago un seguro de accidente, e incluso si lo encuentro en un bar le invito a una copa, quizás mi comportamiento no esté tipificado como delito, pero realmente sería moralmente despreciable.

    Por cierto, no sé si la actuación de Goldman Sachs con Grecia pudiera ser equiparable a mi ejemplo, pero desde fuera se le parece realmente mucho.

    @Vicente Cuñat,
    No ententiendo por que razón un tenedor de deuda con un seguro CDS debe preferir la reestructuración (y por tanto la pérdida de parte del principal) al "default" y cobrar el seguro recuperando el 100% de su capital.

  • Alnair,

    Aclaro mi explicación: Un tenedor individual, pequeño en comparación con la deuda total de Grecia, no influye sobre si habrá default o renegociación. El CDS se cobrará o no independientemente de lo que individualmente decida. En este sentido puede tratar sus decisión sobre si acogerse a la quita o no como independiente de tener CDS. Si le conviene mas reducir capital y ganar prioridad se acogerá a la quita. Por el contrario, si prefiere mantener capital y quedarse “el ultimo de la fila” no aceptará la quita. Siguiendo tu ejemplo, un acreedor cubierto por CDS preferiría que la renegociación no prosperase, pero aun así se acogerá a la renegociación si le conviene desde el punto de vista exclusivo de su deuda. La situación que tu planteas solo es valida si existe un solo acreedor, (o al menos uno muy grande) que determina con sus acciones individuales si hay un “credit event” o no. Para el caso de Grecia, este no es el caso.

    Por cierto, que un corolario obvio de lo expuesto en la entrada es que para que una quita voluntaria sea efectiva, los acreedores que no participan de ella acaban perdiendo. La expectativa de los que participan en la quita voluntaria es que después de aceptarla Grecia hará un default selectivo en contra de aquellos que no han perdonado parte su deuda. Sin esta expectativa, no hay forma de que la quita voluntaria prospere. En este sentido, es muy posible que el CDS griego acabe pagando de todos modos.

  • La verdad es que no entiendo porque los CDS (por cierto, como las nucleares y las multinacionales) generan tantos "anticuerpos" pero creo que es una interesante reflexión sociológica ... ¿por qué nos provocan sarpullidos las actividades a través de las cuales tenemos la sensación de que se enriquecen otros incluso cuando son extraordinariamente útiles? ... curioso.

    En un título de deuda existe un riesgo de insolvencia del emisor y otro de evolución de la curva de tipos. El CDS permite independizar ambos riesgos y quedarse con el que se estime oportuno, producto ideal, por tanto, para asignar riesgos diferentes a inversores diferentes lo que, dentro siempre de la legalidad, sólo puede conducir a mejorar la eficiencia de los mercados financieros. Pero además tiene otras ventajas que muy a menudo se olvidan:
    - El CDS no es producto minorista que se comercialice a viejecitas ni a listillos con "ignorancia posterior sobrevenida" cuando toca reclamar.
    - Para que alguien gane dinero con un CDS alguien tiene que perderlo (se puede y se debe estar en contra de que se socialicen esas pérdidas, pero eso no es culpa de los CDS sino de políticos temblones)
    - El CDS no influye en el interés a pagar por el emisor (sino que sólo lo refleja … no conviene culpar al espejo de la “fealdad” de los emisores) . Cabe especular que, en ausencia de CDS, el emisor pagaría más tipo de interés puesto que los compradores potenciales de su deuda disminuirían al eliminar a los que podrían comprarla cubriendo el riesgo con un CDS y no lo harán en ausencia de ese producto.
    - Normalmente los contratos de CDS incluyen la necesidad de entregar los títulos de deuda para cobrar el seguro (el vendedor del CDS paga al comprador contra la entrega del título de deuda). En ese contexto la "especulación" esa terrible queda bastante limitada.

    Personalmente creo que los CDS son una víctima útil más de las paranoias que genera la ignorancia y las "tonterías repetidas"

  • José Pablo:

    Me doy por aludido.

    http://www.bloomberg.com/news/2011-11-01/selling-more-insurance-on-shaky-european-debt-raises-risk-for-u-s-banks.html

    "Para que alguien gane dinero con un CDS alguien tiene que perderlo (se puede y se debe estar en contra de que se socialicen esas pérdidas, pero eso no es culpa de los CDS sino de políticos temblones)".

    Ha descrito perfectamente uno de los tipos más habituales de político, puede intentar ignorar ese "pequeño detalle", como puede ignorar la ley de la gravedad, pero se estrellará contra un muro de cemento armado.

  • Pero los principales aseguradores de CDS no eran la entidades americanas, no entiendo porque tanta preocupación por unas entidades extranjeras.
    Si alguien ha contratado un seguro y tiene que cobralo que así sea, es la lógica del mercado.
    Parece que sólo interesa la libertad económica para ciertas cosas.

  • La observación de Leo Mazza acerca de la discreta desaparición de alemanes y franceses del BCE es muy interesante. A saber qué quiere decir el gesto porque una cosa es cierta: sin la ficción de que Alemania puede ocuparse de nosotros no creo que un euro sin ellos pudiese aguantarse o valiese la pena y no sólo para los PIIGS.
    La cobertura personal de este riesgo quizás deberíamos hacerla con equities o bonos de paises como Suiza, USA, Alemania, Francia, etc. Es preferible correr con el doble withholding unos meses a quedarse en uno de los lados y sin asidero. En realidad para nosotros más que un riesgo es una oportunidad. Los que tendrían riesgo serían todos los extranjeros con activos de cualquier tipo en territorio comanche. Si no hay movimientos de precios en este sentido podemos estar algo más tranquilos.

    Por otra parte los sucesivos enlaces de José Jarauta están dando luz sobre el soporte actual de un sistema financiero totalmente interconectado y soportado por una gran actividad en CDS's. Basta ver la gran subida de CDS's sobre España del último trimestre muy superior a la deuda pública que se está tomando, como un orden de magnitud más.
    El hecho es que los dos que pusieron el asunto en riesgo ya no están. Zapatero y Papandreu.

    Hemos descubierto al banquero de último recurso y podemos estar tranquilos porque no somos nosotros solos. Es toda nuestra base genética proyectada a futuro en una línea continua y sin final. Quién iba a decir que el sistema financiero iba a realizar el sueño de Teilhard de la hermandad cósmica.
    Y mientras tanto el ticker del Bloomberg dice que ayer el oro hizo 1793$. Hombres de poca fe; Ciegos Mercaderes.

  • José Jarauta,

    pero "demonizar" los CDS por ello no es diferente a demonizar por ello los préstamos. También la asunción por parte de los agentes financieros de riesgos malmedidos en la concesión de préstamos, puede conducir (a las "pruebas me repito" que diría la famosa presentadora) a su quiebra y a la necesidad del rescate por parte de los "políticos temblones gravitatorios" ... y no por eso vamos a cargarnos el mercado de bonos soberanos, corportativos o préstamos bancarios ... ¿o sí?

    Por cierto, el mercado de bonos soberanos quizás si fuese útil cargárselo ... no se me ocurre mejor medida para obligar al déficit cero y para evitar los problemas de solvencia bancaria ... creo que, con diferencia, ese es el activo más tóxico que existe ... y si no al tiempo. Por cierto, que ese activo es extraordinariamente tóxico no es nuevo ... que se lo pregunten si no a los banqueros holandeses e italianos de Felipe II o a los tenedores de deuda francesa a finales del XVIII ... nada nuevo bajo el cielo ... para que luego cargen las tintas sobre la "innovación" financiera ... o sobre la "internacionalización" de los problemas ... como si fueran de ayer

  • Por cierto en el caso de los bonos soberanos si que es claro el efecto de "asumir beneficios a coste de cargas para terceros": quien decide endeudarse no tiene la obligación de devolver el dinero y, ni siquiera, será su responsabilidad gestionar esa devolución ... con ese esquema, mientras exista ese producto (deuda soberana) las catástrofes ocurriran con predecible periodicidad

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