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El Nuevo Traje del Banquero

Hace unas semanas estuvo Anat Admati en la LSE presentando su nuevo libro con Martin Hellwig “The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It”. El libro aún no está editado en castellano, su título se podría traducir como “El Nuevo traje del banquero: Que está mal en la banca y que hacer al respecto”. Tanto Anat Admati como Martin Hellwig, son dos pesos pesados en la teoría de las finanzas. A pesar de este perfil teórico, el libro no es un libro técnico; está orientado al público en general y basado no solo en la teoría, sino en también en conversaciones con profesionales de las finanzas, banqueros centrales y reguladores. El libro se enmarca dentro de una iniciativa más amplia que incluye una página web y algunos artículos más técnicos como este.

La idea principal del libro es extremadamente sencilla: estaríamos mejor en un mundo en el que los bancos tuviesen más capital propio y menos deuda. ¿Cuánto capital deberían tener los bancos? De acuerdo con Admati y Hellwig, del orden del 20%-30% de sus activos reales. Para hacernos una idea de la magnitud de la propuesta, la regulación de Basilea obliga a los bancos a tener un mínimo del 7% de sus activos ponderados por riesgo, sin embargo, sobre sus activos reales (esto es, sin ponderar) esta cifra puede llegar a bajar hasta el 3%. Es decir, que de cada 100 euros de préstamos que ha concedido el banco hasta 97 pueden estar respaldados con deuda y depósitos y 3 mediante el capital del propio banco. Desde este punto de vista, lo que proponen Admati y Hellwig es una subida enorme de los niveles actuales de capital de la banca. Como contrapunto, 20% era aproximadamente el nivel de capitalización de los bancos en Estados Unidos a principios del siglo XX como se observa en este gráfico.

Evolucion Apalancamiento

Para entender correctamente el argumento del libro hay que partir del teorema de Modigliani y Miller, (o M&M para los que nos dedicamos a esto) uno de los resultados centrales de las finanzas modernas. El teorema, a nivel informal y aplicado a la banca, viene a decir básicamente lo siguiente:

Imaginemos un mundo en el que…

1) Las operaciones de un banco no se ven afectadas directamente por la combinación de deuda-capital que elija.

2) Los compradores de cualquier emisión de deuda o acciones están dispuestos a pagar el valor descontado y ajustado por riesgo lo que esperan recibir a cambio.

En este mundo hipotético es relativamente sencillo probar dos resultados:

a) Al valor total del banco no depende de la combinación particular de deuda-capital que elija,

b) La rentabilidad esperada de las acciones del banco es una función creciente de su endeudamiento, pero refleja únicamente el riesgo adicional para las acciones que ese endeudamiento conlleva.

En este mundo hipotético el capital de los bancos seria irrelevante, aumentar el capital no cambiaría el valor total del banco. Reduciría el rendimiento de sus acciones, pero esta reducción seria perfectamente coherente con la reducción de su riesgo, por lo que seguirían existiendo inversores que dispuestos a invertir en las nuevas acciones de los bancos, más seguras y menos rentables.

Lo importante de este teorema no es tanto que demuestre la irrelevancia de las finanzas en un mundo idealizado, sino que nos da pistas sobre cuáles son las fricciones que importan en el mundo real. En particular, el punto 1) no se cumple en la realidad por dos motivos fundamentales.

En primer lugar, los bancos pagan impuestos sobre sus beneficios. Estos impuestos son menores si los bancos están más endeudados, dado que los intereses de la deuda computan como gastos. Cuanto más endeudados están los bancos, menos impuestos pagan. Esta modificación respecto al mundo hipotético de Modigliani y Miller, haría que la rentabilidad de las acciones de los bancos cayese más deprisa que la reducción de su riesgo; pero el efecto vendría por la reducción de un subsidio implícito asociado al endeudamiento. Visto así, el argumento impositivo no parece muy relevante para limitar el capital de los bancos. En un momento en el que se alzan voces para aumentar los impuestos a la banca, aumentar los requerimientos de capital sería una forma sencilla de hacerlo sin tener que poner impuestos nuevos. Alternativamente, si pensamos que ese subsidio es necesario siempre podemos re-optimizar la imposición a los bancos para que paguen los mismos impuestos, pero siendo mucho más seguros.

En segundo lugar, el punto 1) no es cierto, porque los niveles de deuda afectan la probabilidad de que un banco entre en situaciones de insolvencia o bancarrota y estas son costosas. Este punto, sin embargo, nos haría ser favorables a mayor capital. La reducción de la rentabilidad de las acciones sería menor a la que correspondería por ser más seguras, haciéndolas más atractivas. Además, hay que tener en cuenta que la insolvencia bancaria no tiene solo costes privados, sino también públicos y no pocos subsidios implícitos dado que está visto que pocos gobiernos se atreven a dejar caer un banco.

Resumiendo: un aumento en el capital de los bancos reduciría su riesgo de insolvencia y varios subsidios explícitos o implícitos a la banca. También reduciría la rentabilidad de sus acciones, pero esta reducción sería coherente con su menor riesgo (mas menos el efecto de los costes de bancarrota y subsidios implícitos respectivamente). A quien quiera entender esta misma idea de una forma divertida, le recomiendo esta parábola de Paul Pfleiderer donde los bancos se han convertido en cilindros.

¿Hay argumentos en contra de recapitalizar los bancos? Un argumento frecuente es que si obligamos a los bancos a tener más capital darían menos préstamos. Aunque parece intuitivo, aquí, hay que tener algo de cuidado, porque el argumento no es para nada obvio.

En primer lugar, hay que aclarar que cuando hablamos de capital, no estamos hablando de reservas. No se trata de obligar a los bancos a tener un 20% de sus fondos “apartados”. En principio, los bancos podrían prestar el 100% de sus pasivos, siempre que al menos un 20% de estos estuviese financiado mediante acciones y no depósitos/deuda. La relación entre inversores (deudores-depositantes-accionistas) y préstamos no tendría por qué alterarse.

En segundo lugar, un argumento potencialmente válido para hablar de una reducción de los préstamos es que no hubiese suficientes inversores para comprar todas las acciones adicionales que estos niveles de capital requieren. Sin embargo, a largo plazo, no parecen existir razones de peso para que no existan tales inversores, o al menos no he visto ningún estudio serio que estime que dicha demanda no existe. El hecho de que las nuevas acciones de los bancos fuesen de un tipo menos arriesgado y con menor rentabilidad no implica necesariamente que fuesen poco atractivas. En todo caso, más bien parece que el apetito actual por activos más seguros es muy alto. Hay quien sostiene que los accionistas de los bancos requieren rentabilidades de dos dígitos, sea cual sea el riesgo del banco. Este argumento (que va en contra del supuesto 2 de M&M) parece difícil de sostener, y asume implícitamente que los inversores no entienden la idea de que riesgo y rentabilidad siempre van de la mano. Aunque sea un punto anecdótico, el único banco Español donde “los dueños” y “los jefes” son as mismas personas es la Banca March. Un banco que se autodefine como de propiedad familiar, que mira por donde ha decidido tener un ratio de capital del 23%.

Hasta aquí todo parecen bondades de vivir en un mundo con más capital en los bancos. Sin embargo, a corto plazo, la transición de un modelo a otro es más problemática. Actualmente los bancos tienen muchos problemas para emitir  acciones. Esto es por un problema de estrangulamiento financiero (debt overhang). Esto es, los potenciales inversores en una ampliación de capital de los bancos temen que parte de los retornos de su inversión se destinen a tapar los agujeros heredados del pasado que beneficien a los acreedores y depositantes preexistentes. La alternativa es acumular capital por la vía de los beneficios retenidos, pero esta es una vía más lenta. Más aun dados los pobres resultados de los bancos en la actualidad y cierta obsesión (que tampoco entiendo) por pagar dividendos altos como parte intrínseca al negocio bancario. Si impusiésemos aumentos de capital repentinos los bancos si se verían obligados a reducir sus préstamos. Así que, paradójicamente tenemos  que sanear los bancos antes de pedirles que busquen más capital si no queremos que el crédito se resienta. Aunque la propuesta es interesante, parece que la transición hacia bancos más seguros solo puede ser lenta, si no queremos que sea costosa.