Diseño Optimo de Instrumentos Financieros: CoCos o acciones convertibles?

Actualmente numerosas empresas en España intentan captar financiación tanto por la vía del endeudamiento como del capital adicional. Escoger el activo financiero adecuado para refinanciarse es en general una decisión importante. Dentro de la economía financiera, el diseño óptimo de instrumentos financieros se ocupa precisamente de cómo escoger la estructura de los contratos financieros para generar valor dentro de la empresa. Hoy quisiera hablar de dos vías alternativas para inyectar fondos en las empresas y especialmente en bancos y cajas. En particular me voy a centrar en dos tipos de activo financieros: los bonos convertibles contingentes y las acciones preferentes convertibles.

Los bonos convertibles contingentes, también conocidos popularmente como CoCos son bonos en los que, cuando se cumplen determinadas condiciones, el emisor debe transformar el capital prestado en acciones de su propia empresa. Hay muchas posibles variaciones dentro de esta definición, pero los CoCos mas comunes son aquellos emitidos por los bancos en los que si el capital (Tier 1) del banco baja de un determinado nivel, los bonos se transforman automáticamente en acciones. Los deudores pasan por tanto a convertirse en accionistas del banco. Esta es una forma de financiación que ha generado recientemente mucho interés tanto entre los académicos como en los bancos. Las ventajas de los CoCos son obvias; la conversión automática en acciones asociada a niveles de capital bajos implica una recapitalización del banco justo cuando más lo necesita. Para los acreedores es una forma de obtener rentabilidades elevadas, sin el riesgo de estrangular al deudor. Ofrecen una especie de seguro de iliquidez al banco y por tanto es una forma de inversión arriesgada, pero la conversión automática en acciones es una forma mucho mas ordenada de recuperar parte del valor de la deuda que la bancarrota o la restructuración negociada de la deuda.

Las bondades de transformar deuda en capital automáticamente justo cuando hace mas falta hace también han llamado la atención de los reguladores, que incentivan el uso de CoCos incluyéndolos en el cómputo de capital de los bancos. Un detalle importante es que podría parecer que la transformación voluntaria de la deuda en capital también podría funcionar. Esto no es del todo cierto. Si no hay un evento bien definido que obligatoriamente transforme la deuda en capital, aparecen todo tipo de problemas de clientelas y reputación (como se explica muy bien en esta presentación del Financial Times)

Una opción alternativa a los CoCos es la entrada en el capital de las empresas de los llamados inversores estratégicos. Estos son fundamentalmente fondos de inversión activa, fondos soberanos y fondos de capital riesgo (private equity y venture capital). Una de las formas preferidas por los fondos de capital riesgo para otorgar financiación a sus inversiones son las acciones preferentes convertibles. Las acciones preferentes convertibles son acciones con la posibilidad de ser convertidas en deuda si el inversor lo desea. ¿Por qué consideran los fondos de capital riesgo que las acciones preferentes convertibles son la forma óptima de canalizar sus inversiones? Hay motivos asociados a derechos económicos, pero también políticos.

En términos de derechos económicos las acciones preferentes convertibles maximizan las posibilidades de recuperar las inversiones de capital riesgo. Si la empresa va muy bien, los inversores se mantienen como accionistas y participan de sus beneficios. Si la empresa va regular, pueden transformar su inversión en deuda y recibir un rendimiento moderado con un riesgo reducido. Si la empresa va muy mal y es liquidada los inversores participan de la liquidación como deudores, con una posición ventajosa con respecto a los accionistas ordinarios. Hay quien puede pensar que estas condiciones son abusivas, al fin y al cabo las acciones preferentes convertibles otorgan al fondo de capital riesgo la posibilidad de tener el activo idóneo para cada situación. Sin embargo, dada la naturaleza muy arriesgada de las empresas en las que invierten, otras formas de inversión resultarían más costosas, o simplemente no atraerían inversores.

Las acciones preferentes convertibles también otorgan a los inversores derechos políticos importantes. Si la empresa va bien, su posición como accionistas les permite participar en la gestión de la empresa. Es frecuente que los inversores participen en el consejo de administración y designen al equipo directivo. Pero esto no es todo, si la empresa no va tan bien, los inversores tienen la opción de transformar sus acciones en deuda y exigir su pago. Salvo que la empresa cuente con mucha liquidez y capacidad de endeudamiento (algo improbable bajo la premisa de que la empresa no va muy bien), esto implica generalmente la liquidación de la empresa con los costes que esto conlleva. Es una opción de “destrucción mutua” que es costosa para el que financia pero aun más para el financiado, con lo que es un elemento de fuerza a la hora de negociar. Aunque las acciones convertibles sean una minoría en la masa accionarial de la empresa, su convertibilidad les da cierto poder de veto.

Cada una de estas dos formas de financiación es la imagen opuesta de la otra. Los CoCos son deuda que se convierte en acciones cuando el financiado lo necesita, las acciones convertibles son acciones que se transforman en deuda cuando el que financia lo solicita. Lo interesante es que ambas han sido propuestos explicita o implícitamente como soluciones óptimas a la recapitalización de nuestro sistema financiero. Dado que uno es la imagen reflejada del otro, es imposible que ambos sean simultáneamente la solución al mismo problema. ¿Cuál de los dos es el adecuado para bancos y cajas en España?

Todo depende de cual sea el problema fundamental que queremos resolver. Si consideramos que el principal problema de nuestro sistema financiero es de falta de liquidez, o incluso un problema de solvencia, la emisión de CoCos es una opción atractiva. Permiten captar financiación a un coste razonable y reducen el riesgo de iliquidez de bancos y cajas. Si por el contrario consideramos que el problema principal es un problema de gobierno corporativo, las acciones preferentes convertibles podrían ser mas ventajosas. Permitirían ceder buena parte del poder político a inversores externos sin necesidad de vender la mayoría del capital.

En el caso de los bancos, no parece que el gobierno corporativo sean un problema central. Esto indicaría que los bonos convertibles contingentes son probablemente la mejor opción para refinanciarse. El caso de las cajas es sin embargo mas complejo. A corto plazo, parece que las necesidades mas acuciantes de las cajas en España son de solvencia (para muestra, aquí está la opinión de los lectores de NEG antes de los tests de estrés). Sin embargo a medio plazo, el origen de los problemas de las cajas es de mala gestión derivada de un pobre gobierno corporativo (como hemos resaltado aquí). Las cajas con menos problemas se pueden plantear la entrada en su capital de un inversor estratégico y mejorar su gestión. Para las cajas mas necesitadas de capital esta opción es excesivamente arriesgada; es preferible el uso de CoCos y esperar que los problemas de gobierno corporativo se resuelvan por otra vía.

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