Reproducimos por su interés un artículo originalmente publicado en la Vanguardia por José García Montalvo y nuestro colaborador José Luis Peydró
Hace unos días leímos con sorpresa una columna de opinión que argumentaba que el elevado nivel de endeudamiento privado de la economía española y europea es sólo un mito, e incluso que los países del Euro que más deuda privada acumulan, incluido España, tienen niveles similares a otros de la OCDE. Sorprendidos, recordamos a uno de los economistas de cabecera del periódico de mayor tirada de España que en 2007 hablaba del mito de la burbuja inmobiliaria. Pero claro, en aquel entonces, y aunque era muy evidente que existía una burbuja de proporciones exorbitadas, el hecho de que no hubiera estallado podía resguardar temporalmente las elucubración fantasiosas de los economistas del régimen. Pero la deuda actual es real, y tiene efectos devastadores en el nivel de desempleo, desigualdad y actividad económica.
Primero, hay una serie de países europeos, los GIPS, que tienen una deuda neta con lo extranjeros desorbitada (Grecia 121%, Irlanda 116%, Portugal 129% y España 95% del PIB). De hecho, estos países tienen la deuda más alta externa del mundo, mientras que todos los países grandes de Europa y OECD tienen niveles muy bajos o incluso son acreedores netos, como Alemania, Holanda y Japón. Todo esto implica que, en los próximos años, los GIPS consumirán e invertirán menos que la renta generada porque una parte substancial de la renta nacional se destinará a pagar a los extranjeros. Encima, muchos de estos países se endeudaron en el exterior para financiar inversiones poco productivas (aeropuertos cerrados, AVE, promociones que nunca se finalizarán, etc.) y esto es como una empresa muy endeudada con malas inversiones pasadas que tendrá problemas para generar suficiente “cash flow” para hacer frente a los pagos futuros de la deuda. Esto además limita el papel que puede jugar el déficit del sector público para cubrir a los agentes privados muy endeudados mientras reducen su deuda y reparan sus balances.
Segundo, no sólo los GIPS sufren, sino también el conjunto de la zona euro. Estados Unidos y la zona Euro tienen una deuda bruta y neta muy similar, y en Estados Unidos se ha comprobado que el sobre-endeudamiento familiar ha generado una gran parte de la recesión americana, en particular el desempleo y la caída del consumo, siendo los efectos mayores en unos condados donde sus ciudadanos están más endeudados (ver el libro House of Debt de Mian y Sufi). Es difícil pensar en un mito con tal impacto. Por tanto, importa tanto el nivel de la deuda como su distribución, y los mecanismos existentes para reducir su tamaño y la capacidad de pago de la misma. La distribución es importante porque las familias, y los países, más endeudadas sufren unas restricciones diferentes a las familias (países) con menos deuda. En España, igual como en Irlanda o Grecia, las familias con menos recursos son las que acumulan mayor deuda en proporción a su renta y las que, al estar más apalancadas, han sufrido un shock más fuerte a su riqueza por la caída del precio de sus viviendas. Recordemos que cuanto menor es la riqueza, más está concentrada en la vivienda habitual: en España, el 25% más pobre de la población concentra el 87% de su riqueza en su vivienda, mientras que para el 10% más rico la vivienda es solo el 38% de su riqueza. Además, la deuda para comprar una vivienda alcanza el 75% en el 50% de la población con menor riqueza, mientras sólo es un 32% entre el 10% más rico. De esta forma, el impacto de la crisis inmobiliaria sobre la deuda y la riqueza ha sido muy desigual, y esto es lo crucial: la distribución de la deuda importa cuando se colapsan los precios inmobiliarios, y la caída de precios concentra la pérdida de riqueza en las familias más endeudadas, que son las más pobres, y su efecto sobre el consumo es muy severo pues las familias con menos recursos tienen mayor propensión a consumir de su riqueza, generando desempleo y desigualdad alta, con efectos negativos fuertes para toda la economía. Por cierto, España también tiene el record de deuda de empresas lo que limita la inversión y empleo. La deuda aquí es del 129%, mientras que en Alemania es sólo del 57%, EEUU 81%, Reino Unido del 94%, Francia del 104% e Italia del 81%.
Otro punto importante son los mecanismos de reducción de la deuda en caso de excesiva acumulación. Hay países donde sus familias y empresas están acostumbradas a operar en ambientes de elevado endeudamiento y existen mecanismos para reducir las deudas rápidamente si se han acumulado en exceso. En Estados Unidos la dación de viviendas de particulares que no podían pagar las hipotecas y de los activos de empresas excesivamente endeudadas ha sido el principal mecanismo de la rápida reducción de la deuda desde los máximos del 2008. Sin embargo, en países como España, el desendeudamiento se ha producido muy lentamente y a base de una sustancial reducción neta del crédito: se repaga más deuda que los nuevos créditos que se originan. Por esto, la deuda es crítica para entender el mecanismo más adecuado para transmitir la política monetaria a la economía real. Un mecanismo que suponga poner dinero en el bolsillo de consumidores que lo primero que harán es pagar las deudas en lugar de consumir no tendrá un efecto expansivo relevante. Por eso existen propuestas para financiar inversión pública directamente con la emisión de dinero. Ahora bien, la compra de deuda pública por parte del BCE podría mejorar algo el problema de la deuda privada vía liberando parte de los balances de los bancos y quizás en el poco probable caso que efectivamente generara algo de inflación duradera y, por tanto, rebajara el valor real de la deuda. El efecto anticipatorio de la medida ya ha provocado la casi desaparición de la prima de riesgo española y la devaluación del euro. En países como España, si las exportaciones fuera de la zona Euro mejoran, podríamos volver a generar superávit para pagar nuestra deuda neta con el resto del mundo.
En resumen, el exceso de endeudamiento privado no sólo es la causa principal de nuestra crisis, sino de la historia de las crisis financieras. La deuda es el problema. No reconocerlo es como vivir en el país de las maravillas.
Hay 11 comentarios
Quizás sería útil si pudierais poner un link al inicio del artículo a la columna a la que se alude ("...leímos con sorpresa una columna de opinión...")
Gracias!
No he podido leer la columna de Olivier Alonso que motivó la respuesta de García Montalvo y Peydró. Pero la respuesta contiene afirmaciones que no comparto y creo importante aclarar. Primero, lamento profundamente que se siga haciendo análisis económico con agregados que poco o nada dicen. Sí, se muy bien que es el único enfoque de la macroeconomía, pero de poco o nada sirve (y para que no quede duda me refiero a todo análisis basado en los agregados de cuentas nacionales, de las estadísticas monetarias y financieras, de empleo, etc.). Para peor se comete el error de hablar de deuda externa (no importa si privada o pública) como si la situación financiera de cualquier deudor (persona, empresa, Estado) no dependiera de su endeudamiento total y no de la nacionalidad de los acreedores. Un ejemplo claro de este problema está en la referencia al libro House of Debt cuya evidencia empírica a nivel de zip code en EEUU se contradice fuertemente con la evidencia a nivel de deudor (ver NBER WP 20848, January 2015). Sí, el análisis financiero debe hacerse a nivel de las personas, las empresas y los gobiernos que invierten sus ahorros y buscan financiamiento y también a nivel de las empresas financieras que intermedian entre esa oferta y esa demanda por fondos.
Segundo, por definición las crisis financieras se refieren a deudas y a situaciones en que los endeudados no pueden cumplir con sus obligaciones de servir sus deudas. La intermediación financiera implica que las crisis generalmente involucran a algunos intermediarios, sea porque sus deudores no pueden servir sus deudas con ellos o porque ellos no pueden servir sus deudas con sus acreedores (a pesar de cientos de estudios sobre contagio y riesgo sistémico entre intermediarios, todavía no hay un argumento teórico razonable y evidencia fiable). Como lo muestra la larga experiencia de todos los continentes, América Latina en particular, muchas crisis financieras se han originado en situaciones en que los gobiernos no han podido servir sus deudas en los términos acordados (cualquiera sea el motivo) y necesitan renegociar los términos de una manera ad hoc. Sí, los procedimientos de quiebra, útiles para personas y empresas privadas individualmente consideradas, no son aplicables a los gobiernos, ni siquiera a los gobiernos municipales (aunque en algunos países alguna vez sí se les aplicó). Por razones políticas, no económicas, estos procedimientos tampoco se han querido aplicar a los intermediarios financieros desde 1980, cuando empezó una nueva era de gran endeudamiento. Y una vez que se politizan las renegociaciones necesarias para rescatar a gobiernos o intermediarios financieros insolventes, entonces cualquier cosa puede ocurrir.
Tercero, cuando las personas y las empresas privadas se ven forzadas a reconocer su insolvencia hace una gran diferencia si se trata de situaciones individuales o locales o de situaciones políticamente importantes. En el primer caso, los insolventes no pueden escapar el procedimiento de quiebra pero con suerte consiguen un tratamiento favorable por los jueces (reformas post-1980 de las leyes de quiebra han intentado ayudar a los insolventes para tener una segunda oportunidad). En el segundo caso, lo que inicialmente quizás no era un problema serio, se vuelve serio si se generan expectativas de rescate colectivo por intervención política y entonces los incentivos para los deudores solventes cambian y algunos dejan de pagar. No conozco evidencia que esos rescates colectivos aceleren el proceso de licuación de pasivos (uso el término en recuerdo de la Gran Licuación de la Deuda en Argentina de 1982 vía hiperinflación). Sí, licuación significa dar por pagada la deuda que en realidad no se pagó, pero sus efectos dependen de cómo se hizo la licuación y una vía no recomendable es la hiperinflación. La alternativa es que los deudores vía procedimientos de quiebra o vía garantías queden liberados pero los sistemas judiciales no están preparados para resolver simultáneamente muchos casos. Esta dificultad es mucho mayor si además algún intermediario financiero también es insolvente (algo mucho más difícil de determinar) y está protegido por algún seguro o garantía estatal.
La deuda también es una causa de la oferta monetaria que, cuando se contrae, provoca crisis.
Muy Buen artículo.
¿Podemos pues concluir que el rescate bancario fue un enorme error ya que perdimos una gran oportunidad de reducir la deuda externa quebrando los bancos insolventes y rescatando sólo a los dipositantes?
En más de una ocasión he leído aquí, creo que a Garicano, su posición en contra las fusiones en el sistema bancario como solución y a favor de la quiebra de las entidades no sistémicas.
Pues no estoy tan seguro de ello.Si hubieran quebrado los bancos y caja españoles,el dinero en deuda hubiera seguido estando ahí y alguien lo debería devolver , sea vía pública o sea vía privada, pero a fin de cuentas el país,España, lo hubiera tenido que devolver o nadie nos hubiera prestado un duro lo que significaba volver a la peseta y a cierta autarquía.¿no es así?.
No, no es así.
En el momento de mayor "esplendor", y ahora no es muy distinto, la actividad en España del sistema financiero tenía un balance de unos 3,2 billones.
En el pasivo unos 1,8 billones en cuentas corrientes y depósitos 0,25 billones en fondos propios y alrededor de un 1,5 billones de otras deudas.
Siendo obvio que el activo correctamente valorado no alcanzaba los mismos 3,5 millones, las pérdidas en el activo por impagos y correcciones de valor se hubiera llevado por delante los fondos propios (eso es una quiebra) buena parte de esas otras deudas hubiera sido tremendamente doloroso muy deflacionista pero cuentas corrientes y depósitos hubieran estado a salvo y no se hubiera habría incentivado esta endogámico canibalismo conjunto de Estado y sistema financiero hacia el resto de los ciudadanos.
En una quiebra quedan deudas sin pagar y esto no hubiera sido una excepción
Muchas gracias, muy interesante la relación del estrato social con el volumen y tipo de deuda y su influencia sobre la incapacidad para desapalancarse que da lugar al efecto ya mencionado por keynes de la paradoja del ahorro.
Y ello relacionado con el endeudamiento público, que debido a decisiones políticas nefastas de inversión impide ahora implementar políticas keynesinas de estímulo. Sin embargo, desde mi punto de vista, el origen de la crisis española, además de radicar en la inversión en ladrillo a través de tipos excesivamente bajos que incitaban al crédito y la nefasta gestión de riesgos de la banca, reside en la política económica seguida por distintos partidos políticos que pienso no han querido más que no han sabido desarrollar una economía libre y competitiva.
Y por cierto, el modelo americano del “sonajero” me parece difícil de implantar en nuestro país, ya que reduciría el crédito y aumentaría el coste del crédito hipotecario y por tanto haría más difícil el acceso a una vivienda a las familias con menos recursos. A pesar de ello hay que pensar en recursos como el “fresh start” que no hipoteque de por vida a una familia.
En cualquier caso me parece un post muy ilustrativo, muchas gracias.
Además de la tipología señalada por los autores, debe tenerse en cuenta la de los tenedores de la deuda, pues no es igual que sean mayoritariamente públicos-como pasa con la deuda griega, mantenida mayoritariamente por entidades públicas, lo que hace que el problema, en última instancia, sea político.
También debe tenerse en cuenta la moneda en que la deuda esté denominada. Por ejemplo, la deuda externa de los EEUU está mayoritariamente denominada en $ USA,
por lo que las posibilidades de que se no sea pagada son nulas.
De todas formas, creo que la mayor parte de las deudas, especialmente las de carácter público no serán nunca pagadas, si no permanentemente renovadas. Y esto no será, en condiciones “normales”, un gran problema(piénsese en una línea de crédito/descuento comercial concedido a una empresa que, en condiciones normales se renueva cada año).
Saludos.
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