La reforma de la ley concursal: II. ¿Qué cabe esperar?

(Marco Celentani y Fernando Gómez) En la primera entrega de esta serie hemos resumido los cambios principales en la ley concursal introducidos por el Real Decreto-ley 4/2014 y el Real Decreto-ley 11/2014. En esta segunda entrega nos preguntaremos qué cabe esperar de estos cambios. En la próxima entrega hablaremos de algunas alternativas más radicales en los procedimientos concursales.

Los principales cambios a la ley concursal introducidos por los Reales Decretos-ley mencionados pueden  ser resumidos de la siguiente forma:

  • Se facilitan los acuerdos de refinanciación preconcursales.
  • Se permiten quitas y esperas mayores en los convenios concursales siempre y cuando estas sean aprobadas por mayorías absolutas o cualificadas.
  • Se elimina la penalización implícita en la prohibición de votar que acompañaba  a la adquisición de derechos de crédito con posterioridad a la declaración de concurso.

En nuestras conjeturas sobre el posible impacto de estas medidas nos serviremos de  argumentos empleados por dos trabajos sobre el Bankruptcy Code de EE.UU.

Para empezar, recordaremos aspectos principales del Bankruptcy Code y resaltaremos algunas diferencias importantes frente a la normativa española. La comparación resulta útil tanto porque da una idea de las distintas maneras de organizar la composición de intereses en contraste dentro de un proceso concursal, como porque evidencia las cautelas necesarias a la hora de establecer analogías y extraer lecciones desde otros esquemas.

En EE.UU. la decisión de acudir a un proceso de liquidación (Chapter 7) o proteger la empresa de las posibles agresiones de sus acreedores e intentar alcanzar un convenio (Chapter 11) es esencialmente prerrogativa de los administradores de la empresa deudora.

Si los administradores optan por el Chapter 7, un administrador concursal asume el control de la empresa, vende sus activos y distribuye los ingresos entre los acreedores en función de su clasificación legal (privilegio, preferencia, etc.).

Si, en cambio, los administradores de la empresa eligen acudir al Chapter 11, los mismos administradores de la empresa mantienen un protagonismo notable. Durante el periodo de exclusividad, normalmente 120 días, esos administradores gozan del derecho exclusivo de hacer propuestas de convenio. La propuesta típicamente divide a los acreedores en clases distintas, normalmente en función de la naturaleza de los activos sobre los que recaen las garantías, si es que las hay. Cada clase vota por separado y la aprobación en una clase requiere tanto la aprobación de una mayoría de los acreedores, así como la aprobación de acreedores que representen 2/3 del valor de las garantías  en la clase. Si todas las clases de acreedores votan a favor, el convenio se aprueba. Pero la aprobación del convenio puede ocurrir aunque  no todas las clases lo voten (si se cumplen ciertas condiciones, que omitimos  por brevedad).

Algunas diferencias con la legislación concursal española saltan a la vista. Para empezar, los administradores de la empresa tienen allí un protagonismo mucho mayor, tanto porque deciden si liquidar la empresa o intentar un convenio, como porque tienen la exclusiva de hacer propuestas de convenio (al menos mientras dure el periodo de exclusividad). Además, si bien existen restricciones, hay notable flexibilidad a la hora de agrupar intereses distintos en clases distintas y, de nuevo, son los administradores de la empresa los que pueden hacer uso de este margen de maniobra. Las mayorías necesarias para aprobar un convenio no dependen del contenido del mismo y, finalmente, un plan puede ser aprobado incluso cuando algunas clases no lo aprueban.

Antes de pasar a comentar los trabajos sobre el asunto, conviene recordar que una de las funciones principales de una ley concursal es la de resolver la tensión entre dos objetivos prioritarios, como son

  • la maximización del valor expost de la empresa concursada y
  • el respeto de los derechos -previos al concurso- de prioridad establecidos en los contratos de crédito o previstos legalmente.

Los acuerdos de refinanciación preconcursal

En un artículo publicado en 1994 en el Journal of Law, Economics and Organization, Michelle White de la University of California, San Diego analiza la decisión del administrador de una empresa en situación de insolvencia de acudir a un proceso de liquidación (Chapter 7) o intentar conseguir la aprobación de un convenio concursal (Chapter 11). El trabajo parte de la idea que el administrador conoce si la empresa es una empresa insolvente ineficiente (sus activos tienen mayor valor en liquidación) o si es una empresa insolvente eficiente (sus activos tienen mayor valor si se alcanza un convenio y la empresa continúa, aunque sea con otros dueños) y analiza los posibles equilibrios. Al analizar un entorno en el que hay solo un “acreedor representativo” el trabajo ignora por completo si el convenio respeta las prioridades preconcursales entre los acreedores. El criterio de evaluación es, por,tanto, tan solo la maximización del valor expost de la empresa.

Las ineficiencias que pueden reducir el valor expost de la empresas son

  • Errores de tipo I: se aprueba un convenio para una empresa insolvente ineficiente que debería ser liquidada.
  • Errores de tipo II: se liquida una empresa insolvente eficiente que debiera haberse salvado mediante un convenio.

El trabajo demuestra que puede darse el caso que el administrador elija el camino apropiado para cada uno de los tipos de empresa (un “equilibrio de separación”). Pero si los costes de transacción son bajos puede darse el caso en que el administrador prefiera el convenio, independientemente de si la empresa es eficiente o ineficiente (un “equilibrio pooling”), imponiendo por esta vía a la sociedad el coste de un error de tipo I. Esta segunda posibilidad podría explicar por qué los convenios tienen una tasa de éxito muy baja.

El atractivo principal de este trabajo para ayudarnos a evaluar la reforma concursal del RD-L 4/2014 es que destaca que los acuerdos de refinanciación preconcursales no son en esencia otra cosa que convenios concursales extrajudiciales con costes de transacción más bajos. Esto implica que facilitar los acuerdos de refinanciación puede tener un efecto atractivo en el corto plazo, ya que preserva -momentáneamente- una unidad productiva y el empleo que ella genera, pero acaso indeseado para la sociedad en el largo plazo, ya que aumenta la probabilidad que empresas ineficientes alcancen acuerdo con los acreedores (de nuevo, aumenta la probabilidad de un error de tipo I). En palabras de Michelle White, las refinanciaciones y los convenios “tienen un atractivo obvio para los gobiernos”.

Todo esto no quiere decir que la reforma española deba ser juzgada negativamente. De hecho, creemos que hay una razón importante, sobre la que volveremos al final, por la que la reforma sí es positiva en conjunto. Pero sirve para entender una de las razones que pueden haberla empujado (el “obvio atractivo para el gobierno”), así como para darse cuenta de que será inevitable que muchas de estas refinanciaciones promovidas por la reforma no tendrán un final feliz: el acuerdo de refinanciación se incumplirá, y la empresa concursará y será liquidada, habiéndose perdido recursos por el camino.

La aprobación de los convenios concursales

En un artículo publicado en 1999 en la New York University Law Review, Kevin Kordana de la University of Virgina School of Law y Eric Posner de la University of Chicago Law School se centran en un aspecto importante del problema que, como hemos señalado,  Michelle White dejaba fuera de su análisis. Nos referimos a que Kordana y Posner prestan especial atención a la existencias de múltiples acreedores con derechos e intereses distintos. Por ello se centran en la tensión entre la maximización del valor expost de la empresa concursada y el respeto a las preferencias preconcursales de los acreedores y, muy especialmente, en cómo las reglas de sobre las votaciones para aprobar los convenios concursales afrontan esta tensión.

Si viviéramos en un mundo ideal en el que no hubiera comportamientos oportunistas ni por parte de los administradores de la empresa ni por parte de los acreedores, someter una propuesta de convenio formulada por los administradores a la aprobación mayoritaria de los acreedores tendría la ventaja de agregar información como sugiere el Condorcet Jury Theorem (o el principio de la sabiduría de la multitud). No solo: establecer mayorías en función del valor de los créditos de los acreedores, ponderar los votos por el valor de los activos que garantizan esos créditos puede permitir una más eficiente agregación de información al dar un mayor peso a las opiniones de los que, al tener mayor interés en el resultado, presumiblemente tienen mejor información o más incentivos a invertir en obtenerla.

En el mundo en que vivimos, sin embargo, es necesario enfrentarnos a la realidad de la existencia de oportunismo. En una situación parecida a la analizada por Michelle White, en la que el administrador de la empresa conoce si un convenio es eficiente -socialmente- o no lo es, surgen tanto costes por explotación (la violación de las preferencias preconcursales) como costes de negociación (retrasos al acordar el convenio).

  • Los costes por explotación surgen por dos razones:

o   La primera es el poder de negociación que el periodo de exclusividad otorga a los dueños de la empresa, lo que les asegura valor, en contra de los derechos preconcursales de los acreedores, según los cuales los propietarios de la empresa deberían recibir valor tan solo en el caso en el que los acreedores vieran antes satisfechos enteramente sus créditos.

o   La segunda es que la flexibilidad con la que cuentan los administradores de la empresa les permite alcanzar aprobaciones de convenios en los que una coalición entre la empresa y una mayoría de acreedores explota a una minoría de acreedores.

  • Los costes de negociación surgen porque retrasar el acuerdo de convenio puede ser necesario para convencer a los acreedores de que solo un convenio que les resultara gravoso es factible y no les queda otra que pasar por el.

El Chapter 11 intenta reducir el riesgo de costes por explotación de distintas maneras. Entre ellas cabe destacar:

  • La exigencia de trato igualitario para acreedores en similar posición;
  • La exigencia de mayorías cualificadas (de 2/3 del valor de los derechos en cada clase) que reducen, aunque sea parcialmente, el riesgo de que una minoría de acreedores sea explotada.

Pero a la vez que reducen esos costes de explotación, tales exigencias aumentan los costes de negociación, ya que hacen más difícil que se pueda aprobar una propuesta de convenio cuando acreedores en la misma posición jurídica son en realidad distintos, por ejemplo porque tienen intereses dispares en cuanto a la supervivencia de la empresa en su conjunto (como podría ser el caso de los acreedores comerciales frente a los financieros, o bancos nacionales frente a extranjeros).

A la luz de esta observación puede cobrar sentido la flexibilidad de la que goza -en el sistema USA- el administrador de la empresa para distribuir  a los acreedores en clases distintas. Por ejemplo, separar en una clase distinta a los acreedores que pueden recibir beneficios de la supervivencia de la empresa en su conjunto permite proponer un convenio en el que estos acreedores reciban pagos menores, lo cual tiene justificación.

En su artículo Kordana y Posner analizan también las consecuencias de permitir la compra de créditos en el concurso  sin que ella conlleve a una pérdida de derechos de voto en la aprobación de las propuestas de convenio. Quizás resulte sorprendente descubrir que no es posible determinar si estas compras generan necesariamente pérdidas o ganancias de eficiencia. Hay casos en que la compraventa permite alcanzar la aprobación de un convenio eficiente, pero también otros en los que lleva a la aprobación de convenios ineficientes con mayores costes de explotación.

Es evidente que las diferencias entre el proceso concursal americano y el español son suficientemente grandes como para ser cautos a la hora de extrapolar las reflexiones de Kordana y Posner al entorno español. Pero estas reflexiones pueden ayudar a comprender las intenciones del legislador y también a destacar algunas limitaciones de la reforma.

Los propósitos principales del RD-L 11/2014  son dinamizar la compra de créditos concursales y facilitar los convenios.

Con lo que concierne a la compra de créditos concursales, en un entorno como el español, en el que la mayor rigidez y control judicial del sistema permite menores márgenes de explotación, probablemente no tiene mucha razón de ser la advertencia de Kordana y Posner sobre sus posibles  virtualidades para la manipulación. Por otro lado no hay que olvidar que la compra de créditos concursales puede suponer "fresh money" para la empresa.

En lo que se refiere a los convenios concursales, el legislador, consciente de los riesgos de explotación implícitos en las negociaciones y en la aprobación del convenio, ha considerado oportuno exigir mayorías reforzadas para su  aprobación. Lo que resulta complicado entender son las razones que han llevado al legislador español, por un lado, a un fine-tuning de estas exigencias (cuanto mayores son las quitas y esperas u otros sacrificios para los acreedores, más amplias son las mayorías exigidas) y, por otro, a emplear tan solo las exigencias de mayoría para resolver el problema de la explotación y dejar de un lado otros instrumentos, como son el aprovechamiento de mayor flexibilidad en la separación de los acreedores en clases distintas para componer intereses inevitablemente dispares.

Comentarios finales

Como hemos comentado al comienzo, dos de los principales objetivos que una ley concursal debe proponerse resolver son la maximización del valor expost de una empresa concursada y el respeto a los derechos preconcursales establecidos en los contratos de crédito y en la ley. No es sorprendente, por tanto, que los trabajos reseñados se centren en ellos. En realidad hay al menos otras dos funciones importantes que una ley concursal debería absolver y que no son examinadas en estos trabajos. Nos referimos a que, como hemos argumentado con anterioridad, las reglas de negociación y aprobación de acuerdos en el ámbito de las refinanciaciones preconcursales y en los procedimientos concursales tienen un impacto en dos dimensiones muy relevantes:

  • La manera en la que se financian los proyectos de inversión, la cual a su vez determina la probabilidad de que una empresa se encuentre en una situación de insolvencia;
  • La asignación de riesgo entre accionistas y acreedores, la cual a su vez determina la elección entre proyectos de inversión con distintos perfiles de riesgo.

La protección de los acreedores implícita en la ley concursal española puede ser una de las causas de la escasez de intermediación financiera no bancaria (mencionada también en el Memorandum of Understanding de julio de 2012) y de la reducida disposición a la toma de riesgos, lo que es un factor limitador de la innovación. Desde este punto de vista creemos que ambas reformas, al permitir una mayor absorción de riesgo por parte de los acreedores,  pueden constituir un paso en la dirección adecuada.

Cabe preguntarse si hubiera sido razonable ser aun más ambiciosos y como haber diseñado un esquema más incisivo. A este asunto nos dedicamos en la tercera entrega.

 

 

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