Créditos hipotecarios y asignación del riesgo III: Unas referencias cuantitativas sobre la insolvencia

(Con Fernando Gómez) Cuando el valor de mercado de la vivienda de un deudor hipotecario es menor que el valor contable de su deuda hipotecaria se suele decir que el deudor tiene “negative equity” o que está “underwater”. En una situación como esta es fácil pensar que será relativamente probable que el deudor incumpla sus obligaciones de pago de la hipoteca. La cuestión mas importante, obviamente, es la de cuantificar esta probabilidad y analizar sus determinantes. En esta tercera entrega entrega sobre créditos hipotecarios (aquí y aquí tienen las entregas anteriores)pretendemos centrarnos sobre esta cuestión.

No es infrecuente leer en la prensa artículos alarmistas que sugieren con mayor o menor dramatismo que una situación patrimonial neta (negative equity) difícil de los hogares se traducirá inevitablemente en insolvencias masivas. Pero hay muchas razones para pensar que un deudor no se fija solo en si tiene negative equity para decidir si dejar de pagar su hipoteca. Cuentan también otros factores como su inversión especifica en el inmueble, el estigma social y económico asociado con la insolvencia y, obviamente, el marco legal. Además, el valor contable de la deuda hipotecaria es tan solo esto, un valor contable.

Lo verdaderamente importante es poder tener una aproximación cuantitativa al efecto neto de todos esos factores sobre la probabilidad de que una situación de negative equity se traduzca efectivamente en una de insolvencia. Para ello, tratamos de sintetizar tres de los muchos trabajos recientes sobre la cuestión. Los dos primeros trabajos proporcionan referencias interesantes para traducir estadísticas sobre la home equity de los hogares en conjeturas sobre la futura insolvencia. El tercer trabajo intenta cuantificar los efectos sobre la insolvencia de los deudores hipotecarios residenciales de distintos regimenes de responsabilidad.

El primer artículo está publicado en el Journal of Urban Economics en 2008. Los autores, Christopher Foote, Kristopher Gerardi y Paul S. Willen de la Federal Reserve Bank of Boston, Atlanta y Boston, respectivamente, analizan los deudores con hipotecas residenciales en el estado de Massachusetts, un estado donde la regla legal es que los acreedores hipotecarios pueden dirigirse sobre otros activos del deudor en caso de impago de la hipoteca. El primer hallazgo del trabajo es que de 100.288 deudores que habían comprado su vivienda después de 1986 y que en el cuarto trimestre de 1991 tenían negative equity, tan solo el 6.4% sufrieron una ejecución hipotecaria en los 3 años sucesivos. Los autores desarrollan un modelo para estimar las probabilidades de una ejecución hipotecaria para los deudores que tuvieran negative equity en el cuarto trimestre de 2007. Suponiendo que la tasa de paro y el LIBOR a seis meses se mantuvieran constantes en los niveles del cuarto trimestre de 2007, los autores estiman que el porcentaje de deudores con negative equity que sufrirían una ejecución hipotecaria en los siguientes tres años oscila entre el 7.3 y el 7.9%, dependiendo de si los precios de la vivienda no varían o bajan un 10% a lo largo de esos tres años.

En el estudio de la insolvencia hipotecaria a menudo se menciona que la insolvencia se desencadena cuando se activa un “doble gatillo”. Esto quiere decir que la insolvencia se da unicamente cuando se cumplen a la vez dos condiciones. La primera es que haya negative equity. La segunda es que el deudor se encuentre en situación de falta de liquidez.  Por esta razón un artículo publicado en el American Economic Review Papers & Proceedings en 2010 estudia la relación entre la home equity y la liquidez de los deudores hipotecarios, por un lado, y sus probabilidades de insolvencia, por el otro. Los autores del articulo, Ronel Elul y Robert Hunt de la Federal Reserve Bank of Philadelphia, Nicholas Souleles de la University of Pennsylvania y Souphala Chomsisengphet y Dennis Glennon del Office of the Comptroller of the Currency, miden la home equity por medio del Combined Loan To Value (combined porque tiene en cuenta también hipotecas secundarias) y la situación de liquidez a través del nivel de utilización de tarjetas de crédito. El trabajo demuestra que tanto la home equity del deudor como su situación de liquidez son determinantes importantes de la insolvencia. Para tener una idea de los efectos marginales, es útil mencionar que un nivel de utilización de las tarjetas de crédito de entre 80 y 100% y un Combined Loan To Value de entre 90 y 100% aportan cada uno un incremento en la probabilidad de impago de un 1% en el trimestre sucesivo. Los autores encuentran también que existen importantes interacciones entre los dos factores. Cuando el Combined Loan To Value es bajo (inferior al 50%), una utilización elevada de tarjetas (superior al 80% del limite de crédito) supone un incremento de 0.65% de la probabilidad de impago en el trimestre sucesivo. Pero cuando el Combined Loan To Value es cercano al 100% el efecto marginal de la utilización elevada de tarjetas de crédito sube a 1.5%.

El tercer artículo está publicado en la Review of Financial Studies en 2011. Los autores, Andra C. Ghent, de la City University of New York y Marianna Kudlyak de la Federal Reserve Bank of Richmond, aprovechan la existencia de diferentes legislaciones estatales para cuantificar el impacto de la legislación sobre el incumplimiento de los deudores con hipotecas residenciales (como algunos lectores recordarán ya hemos hablado de las diferencias legales entre los distintos estados de EE.UU. en la segunda entrega de esta serie). Los autores clasifican 11 estados como non-recourse (esto es, con responsabilidad limitada a la vivienda hipotecada) y los restantes como recourse (con responsabilidad ilimitada). Sobre esta base tratan de cuantificar el incremento en la probabilidad de impago que obedece a la localización del inmueble hipotecado, esto es, si se sitúa en un estado non-recourse. No es una sorpresa que los autores descubran que la probabilidad de impago es más baja cuando el inmueble está localizado en un estado recourse. Lo que probablemente resulta más interesante es que este efecto no es uniforme, sino que depende del valor de la vivienda hipotecada.

Así, los autores miden el valor del inmueble como el valor de tasación del mismo en el momento de la constitución de la hipoteca (en dólares de 2005). Cuando este valor es inferior a $200.000, la diferencia entre estados recourse y non-recourse no es significativa. Una posible interpretación es que los que compran inmuebles con un valor de menos de $200.000 no suelen tener otros activos ni suelen contar con expectativas de flujos de renta que hagan pensar al acreedor hipotecario que merece la pena intentar conseguir un deficiency judgment. En otras palabras, para los que compran inmuebles con un valor inferior a $200.000 no existe en la practica una diferencia significativa entre un régimen de responsabilidad limitada y uno de responsabilidad ilimitada. Cuando el valor del inmueble hipotecado es superior a $200.000 los autores proponen distintas estimaciones de las probabilidades de impago. En nuestra opinión la comparación más interesante es la que se hace entre las probabilidades de impago en estados recourse y non-recourse cuando todas las variables discretas tiene un valor igual a su moda y cuando todas la variable continuas tienen un valor igual a su media (incluida la probabilidad de que el valor del inmueble sea inferior al nominal de la deuda). Resumimos los resultados en la tabla siguiente:

(0) Valor del inmueble $200.000-

$300.000

$300.000-

$500.000

$500.000-

$750.000

$750.000-

$1.000.000

(1) Probabilidad valor del inmueble < deuda 0,84% 1,14% 1,57% 1,30%
(2) Probabilidad de incumplimiento en estado non-recourse 0,0069% 0,0048% 0,0043% 0,0039%
(3) Probabilidad de incumplimiento en estado recourse 0,0065% 0,0044% 0,0036% 0,0036%
(4) Ratio (2)/(3) 1,06 1,11 1,20 1,09

La estimación cuantitativa del impacto de la legislación que limita la capacidad del acreedor de obtener un deficiency judgment está dada por la ultima fila de la tabla. En palabras, dependiendo del valor del inmueble hipotecado, la probabilidad de incumplimiento en un estado non-recourse es un 6%, 11%, 20% o 9% más alta que en un estado recourse.

Conclusiones

Cuando lean artículos alarmistas sobre los peligros que acechan tras la negative home equity, acuérdense de los dos primeros artículos que hemos comentado y resístanse a admitir sin más el augurio catastrofista que un patrimonio neto negativo en relación con la vivienda se traducirá casi seguro en insolvencia próxima. Cuando escuchen que limitar por alguna vía las pérdidas de un deudor hipotecario insolvente llevará inexorablemente a impagos estratégicos masivos, acuérdense del último trabajo del que hemos hablado. Es cierto, el impago sube. Pero ¿cuanto? y ¿para qué montantes de deuda?

Hay 3 comentarios
  • Muy interesante. Incluso se podría pensar en un régimen dual de responsabilidad, limitada para montantes bajos e ilimitada para altos. Podría funcionar como modesta medida anticíclica para mitigar el apalancamiento privado en época de vacas gordas.

  • Muy interesante, no sé como corresponderían en este país ambas opciones, para mí, hipotecado reincidente, la cuestión de la vivienda se liga más con un proyecto vital; de éxito o de fracaso y frustración; que con la aritmética de los valores.

  • Estamos en España y las cosas son algo distintas aquí. La vivienda es la vivienda y con ella no se juega. La gente deja de pagarla cuando no tiene pasta y debe escoger entre alimentarse o eso. No valora si vale más o menos. Esas lágrimas las deja para la almohada.
    El ciudadano mileurista y con trabajo no puede dejar de pagar, ya que lo contrario es abandonar la vivienda y encontrarse en la calle, sin poder comprar otra hasta el fin de sus días y buscar un alquiler barato que no ofrece garantías, por lo menos, más allá de los cinco años.

    Deberíamos preguntarnos por qué el banco piensa así o lo teme, en caso que lo haga, que es lo que parece.
    Para mí es sencillo: el ladrón siempre piensa que todos son de su condición.
    El siguiente problema que se me ocurre es: esos estúpidos, ¿a cuántos mileuristas prestaron una hipoteca de mil y pico, para que hoy anden tan preocupados?
    No me lo digas, lo imagino.

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