El exceso de testosterona puede provocar burbujas financieras

En septiembre de 2008, a los pocos días del estallido de la burbuja financiera, el New York Times aventuraba que si hubiera habido más mujeres en los parquets, quizás todo esto no habría ocurrido. Según el prestigioso diario, los hombres que controlan el sistema financiero tomaron riesgos de manera irresponsable sobre la base de unas expectativas excesivamente optimistas. La imagen del trader macho alfa cargado de testosterona también ha sido popularizada por numerosas películas pero, siendo un poco más serios, ¿somos los hombres y las mujeres tan diferentes? ¿existe algún tipo de evidencia científica rigurosa que realmente sugiera que las mujeres se habrían comportado de una manera diferente si hubieran estado a cargo de los mercados financieros?

Lo cierto es que la evidencia “circunstancial” es abundante. Numerosos estudios experimentales muestran que, en general, las mujeres tienden a tomar menos riesgos que los hombres, en parte porque son más aversas al riesgo y en parte porque a menudo no están tan seguras de las cosas (Croson y Gneezy 2009). Además, se observan diferencias en las estrategias de inversión de hombres y mujeres, siendo estas últimas más conservadoras, más diversificadas y menos volátiles (Jianakoplos y Bernasek 2007Barber y Odean 2001). Y hay estudios que, incluso, muestran que el nivel de testosterona de los traders está correlacionado con su disposición a asumir riesgos (Coates y Herbert 2007). Pero, en mi opinión, la evidencia quizás más convincente la proporcionan en un reciente trabajo Catherine Eckel y Sasha Füllbrunn.

Eckel y Füllbrunn utilizan en su estudio el fascinante experimento de laboratorio propuesto por Smith, Suchaneck y Williams (1988). En este experimento los participantes pueden comprar y vender unos activos que cada período generan un determinado dividendo. Este dividendo puede ser, con la misma probabilidad, igual a 0, 8, 28 o 60 unidades monetarias. El experimento finaliza al cabo de 15 períodos. Dado que el dividendo medio es igual a 24 [=(0+8+28+60)/4], en cada período t el valor fundamental del activo, determinado por el flujo esperado de dividendos, es igual a 24*(16-t). Es decir, en el primer período el valor fundamental del activo es igual a 360 (24*15) y, a medida que avanza el experimento, este valor se reduce paulatinamente hasta valer en el último período únicamente 24 unidades.

Llámenme ingenuo racionalista, pero he de confesar que la primera vez que oí hablar de este experimento me pareció completamente trivial: el precio de mercado al que se intercambiarían los activos debería ser igual a su valor fundamental, que es conocido por todos los participantes. Sin embargo, nada más lejos de la realidad. De manera casi sistemática, cada vez que se ha realizado este experimento en el laboratorio se ha generado una burbuja especulativa en la que el precio de los activos en el mercado excede desmesuradamente su valor fundamental. Es decir, los participantes están dispuestos a pagar un precio superior al valor real del activo, con la aparente esperanza de que serán capaces de venderlo en el futuro a un precio aún mayor. Naturalmente, como no podía ser de otra manera, el experimento finaliza con un monumental pinchazo de la burbuja en los últimos períodos. ¿Les suena de algo esta historia?

Bueno, o al menos esto es lo que ocurría normalmente en este experimento hasta que Eckel y Füllbrunn decidieron introducir una pequeña variación. ¿Qué ocurre si únicamente dejamos que participen jugadores del mismo sexo? Pues sí, lo han adivinado. En las sesiones donde todos los participantes son varones casi siempre se genera una burbuja, mientras que en las sesiones con mujeres ocurre justo lo contrario.

Gráfico 1

El número de sesiones analizado hasta el momento por Eckel y Füllbrunn es relativamente escaso (únicamente 12 sesiones), pero las diferencias son estadísticamente muy significativas. Además, Eckel y Füllbrunn han realizado un meta-análisis de todos artículos que en el pasado han utilizado este experimento, mostrando que la probabilidad de que se produzca una burbuja está positivamente correlacionada con la proporción de participantes varones.

Aunque siempre es difícil extrapolar los resultados de un experimento de laboratorio al mundo real, es probable que el New York Times no anduviera del todo desencaminado al proponer un aumento de la presencia femenina en el sistema financiero. Lo que no está tan claro es cuál es el mejor camino para lograrlo. Una posibilidad sería introducir cuotas de género. Personalmente, no estoy seguro de que sea una buena idea. Las mujeres que han accedido al mundo financiero lo han hecho después de superar un largo proceso de selección que valora en gran manera características masculinas. Por ejemplo, un reciente trabajo de Patricia Funk y Renée Adams muestra que, paradójicamente, las mujeres que forman parte de los consejos de administración son más amantes del riesgo, no menos, que sus colegas masculinos. Sin embargo, quizás sea posible cambiar algunas de las características del mundo financiero que han disuadido en el pasado a muchas mujeres con talento. Un sistema de remuneración basado en el desempeño relativo genera un ambiente extremadamente competitivo, precisamente el tipo de trabajo que muchas mujeres rechazan (ver por ejemplo Croson y Gneezy 2009). Además, una cultura de trabajo hipercompetitiva hace que muy a menudo no sea posible compatibilizar la vida profesional con la vida familiar. Mientras que esto no cambie, será difícil atraer a muchas mujeres al mundo financiero.

La explosión de la burbuja inmobiliaria y financiera ha tenido, y sigue teniendo, consecuencias desastrosas para la economía española. La excesiva expansión del crédito se debió, entre otros factores, a los problemas de gobernanza y a la laxitud de las entidades financieras, a una regulación y supervisión financiera poco solvente y a la relajación monetaria de los bancos centrales que mantuvieron unos tipos de interés excesivamente bajos durante demasiado tiempo. Pero, más allá de la necesidad de una regulación bancaria más estricta y de la necesidad de limitar los problemas de riesgo moral (especialmente el too-big-to-fail), quizás no deberíamos olvidar los problemas de selección adversa. Es posible que la propia crisis ayude a aliviar en parte este problema. Por ejemplo, varios de mis colegas en Aalto University muestran en un reciente trabajo que la gente que sufre una crisis se vuelve más cauta. Pero, en cualquier caso, si no queremos volver repetir los errores del pasado, más nos vale asegurarnos de que en el futuro el mundo financiero esté en manos de gente preparada, prudente y sin un exceso de confianza en sí mismos, independientemente de cual sea su sexo.

 

Hay 19 comentarios
  • Gracias por el post, Manuel. Pero, una pregunta: el experimento que relatas se asemeja más al mercado financiero que, por ejemplo, al inmobiliario, así que, ¿existe algún experimento que se haya hecho que trate de simular las diferencias de comportamiento por sexo y que se asemeje más al mercado inmobiliario? Digo esto porque (estoy especulando) en este último se me antoja que existen factores alternativos que podrían dar como resultado un comportamiento más parejo entre hombres y mujeres, como el acceso a la propiedad, que tiene una connotación de seguridad implícita, o la presión social para tener, precisamente, una propiedad (repito que estoy especulando).

    • Hola Joaquín,

      Tienes razón, el símil con el mercado inmobiliario es más forzado, especialmente si pensamos en los compradores. No conozco experimentos de laboratorio como el que sugieres, pero de todas formas el comportamiento de los participantes en este experimento quizás pueda ser informativo acerca de los que ocurrió con las cajas de ahorros y la financiación de los promotores y constructores.

  • Ya puestos, sería mejor prohibir directamente que los varones se dedicaran a las finanzas, al menos durante un par de generaciones, y a ver qué pasa. Total, las mujeres han estado excluidas de tantas cosas durante tantos siglos...

  • La verdad es que el experimento es fascinante, aunque creo que la raíz del problema es el sistema de compensación: los bonus anuales incentivan la toma de riesgos con visión cortoplacista y provocan esa cultura competitiva que atrae a tanta testosterona.
    Si el sistema de compensación en el sistema financiero se regulara, se impusieran limitaciones de salarios fijos y se eliminaran los bonus, se resolvería gran parte del problema.
    Hubiera estado muy interesante que en el experimento hubieran introducido variaciones en el sistema de compensación.

  • Una recomendación sobre el tema.... Id al cine a ver "El lobo de wall street" de Scorsese

  • También es verdad que los hombres han alcanzado el valor fundamental mucho antes que las mujeres ¿Nada es gratis?

  • Al hilo de mi comentario anterior, no sé si es así como se mide la ineficiencia del mercado, pero sumando las diferencias entre el precio medio y el valor fundamental me queda:

    Mujeres: 370
    Hombres: 351

    (he sumado solo los puntos impares)

    No acabo de entender por qué el precio no sube disparado hasta el valor fundamental en ambos casos.

    • Casty,

      Gracias por tus comentarios. Los autores proponen varias medidas en la Tabla 1 del artículo. Como muy bien indicas, en media los varones se pasan por exceso y las mujeres se quedan ligeramente cortas por defecto. El sesgo medio es significativamente inferior en términos absolutos en el caso de las mujeres (25 vs 74) pero la dispersión total no es tan diferente (1668 vs 1854).

      A mí también me sorprenden los resultados del experimento de Vernon Smith y coautores. En general el precio del activo comienza siendo inicialmente inferior al valor fundamental y después se dispara como una bala creando una burbuja. Si revisas la literatura, es realmente asombroso que este patrón se repita prácticamente cada vez que se ha replicado el experimento, incluso cuando se ha utilizado a traders profesionales como participantes. Hay al menos dos modificaciones interesantes del experimento. Las burbujas tienden a desaparecer a medida que los participantes juegan varias sesiones y adquieren experiencia con las burbujas, aunque el aprendizaje quizás sea más lento de lo que sería deseable: hacen falta unas tres burbujas para que finalmente los participantes aprendan (Dufwenberg et al. 2005). Otra variación interesante es que, si se mantiene constante el valor fundamental del activo pero se aumenta la cantidad de dinero disponible en la "economía", aumenta la probabilidad de que se produzca una burbuja (Caginalp, Porter y Smith 1998).

  • Si veis El Lobo de Wall Street, lo más terrorífico no eran las drogas ni las putas, sino que las decisiones de inversión acaban recayendo sobre vendedores (charlatanes) sin puta idea sobre el tema. Y es lo normal, al final el que atrae el dinero es el que te vende el camelo mejor.

    Esto se une a mi ya conocida y horrorizada realidad de que la mayoría de la gente usa a los comerciales de los bancos como sus asesores financieros, cuando en realidad estos ganan más o menos la mitad de sus sueldos de forma variable, según los fondos, depósitos, créditos (o lo que quiera la dirección del banco) que le consiga enguiñar al cliente, algo relativamente normal, pero el ignorante del cliente no se da cuenta y cree que le aconseja de buena fe (a mi padre le decían en mi propia cara en el 2007 que debía pedir un crédito para invertir porque le saldría rentable, que el hecho de que el fondo que nos aconsejaba fuera de su banco no era la razón del consejo, que la comisión para el banco era mínima, ¡y que era su amigo!).

    Lo siento por el offtopic, el artículo me ha gustado tanto y me parece tan interesante que lo he enviado a un agregador de noticias. Ahora bien las medidas para aumentar la participación de la mujer y de personas adversas al riesgo en general me parecen de difícil aplicando. ¿Conocéis mecanismos consistentes que hayan logrado algo parecido?.

    Saludos.

    • "Si veis El Lobo de Wall Street, lo más terrorífico no eran las drogas ni las putas, sino que las decisiones de inversión acaban recayendo sobre vendedores (charlatanes) sin puta idea sobre el tema. Y es lo normal, al final el que atrae el dinero es el que te vende el camelo mejor."

      Carlos, ¿hay alguien que, de verdad, tenga idea sobre el tema?.

      • Buena pregunta, pero por lo menos se puede tener una idea de como diversificar el riesgo. Estos hombres eran comerciales y ahí es donde triunfaban (lo que nos debe recordar la importancia de éstos y hace pensar que este tío se podría haber forrado igualmente en el sector de forma legal, es más afirma que el 95% de su negocio era legal, pero el otro 5% era muy lucrativo) pero creo que debe estar separada una tarea de otra.

    • Carlos Jerez,

      Las cuotas de género en los consejos de administración se han implementado ya en varios países, incluyendo un caso tan cercano como Italia. La evidencia que David Matsa y Amalia Miller han analizado en el caso de Noruega sugiere que quizás sí que puedan tener efectos reales sobre las estrategias de las empresas, aunque es muy pronto para saber si esto es good news o bad news. Otra medida que quizás debería tener efectos sobre la selección es la limitación de los bonus.

      • Gracias, parece que hay buenas idea pero queda mucho por descubrir. Nos falta mucha evidencia y experimentación (cuando la UE impone este tipo de normas, podría hacer "experimentos" para analizar su eficacia).

  • Parece mentira que gentes tan estudiadas, tan viajadas y de tanto nivel, caigan en esta simplicidad maniquea de hombres vs mujeres. Las mismas cosas se pueden ver y, sobre todo describir de diferentes maneras, según las propias teimas de cada uno. Tu mismo lo apuntas en el post: el sistema exige a los que quieran participar unas determinadas características como la hipercompetitividad o la querencia por el riesgo que son satisfechas por un mayor número de hombres que de mujeres. Pero el problema está en el sistema (vuelves a apuntarlo tu mismo en la última parte del post, en la regulación bancaria etc.) y no en las individuos. Si cambias los elementos del sistema, por ejemplo mediante cuotas, pero no cambias el sistema, el resultado será el mismo. Las mujeres normales serán expulsadas del sistema por no rendir, por incompatibilidad o por que ellas lo dejen al no soportar las exigencias y solo quedarán las mujeres que cumplan con los requisitos de hipercompetitividad y demás. de la misma manera que somos legión los hombres que ni podemos ni queremos cumplir con esas exigencias y, por tanto, nunca seremos los personajes de “El lobo de wall street”.
    Por último recomiendo, humildemente, más cuidado con el pensamiento sexista, que nubla la razón y nos hace ver gigantes donde solo hay molinos...

    • Hay resultados que muestran que la selección (o autoselección) de hombres y mujeres hacia diversas actividades puede ser importante y que por tanto lo que sabemos sobre la población en general puede no ser relevante para una profesión determinada.

      Por ejemplo, Adams y Funk (2012) muestran que las mujeres que llegan al puesto de directora general son tan poco aversas al riesgo como los directores generales. La misma Reneé Adams mostró unos resultados en los ASSA meetings en los que se veía que los hombres que se dedican a las finanzas y los que no tienen aversiones al riesgo similares. Sin embargo, las mujeres que se dedican a las finanzas son mucho menos aversas al riesgo que las que no.

    • Gracias Arturo por el toque de atención. Tomo nota, conviene ser muy cuidadoso al escribir sobre estos temas. Las diferencias entre hombres y mujeres en términos de toma de riesgos son bastante importantes, pero sin duda la variabilidad dentro de cada grupo (entre hombres, y entre mujeres) es muchísimo mayor que las diferencias entre grupos (hombres vs mujeres). Sería un grave error fijarse únicamente en una determinada variable (en este caso el sexo) debido a que es fácilmente observable. Como tú bien indicas, mi lectura de esta evidencia no es que estaríamos mejor con cuotas, sino que quizás debemos pensar en cómo transformar el sistema financiero para hacerlo más atractivo para los individuos que reúnen cierto tipo de características, independientemente de su sexo.

  • ¡Hola! Muy interesante esto que comentas, Manuel. Yo desconocía el paper de Eckel y Füllbrunn. Tengo que decir que me han sorprendido los resultados. A mí, una cosa que me resulta curiosa es que a menudo se encuentran diferencias de género en aversión al riesgo, y esto se relaciona (quizás un poco a la ligera) con decisiones financieras. Lo digo porque el último experimento que estuve trabajando (Do women panic more than men?, con H. J. Kiss, y Alfonso Rosa-Garcia), encontramos que las mujeres son más aversas al riesgo que los hombres pero sin embargo no actúan de un modo distinto cuando hay un pánico bancario (o corrida bancaria). Esto me lleva a pensar si realmente lo que medimos sobre género en el laboratorio (en base a una decisión individual), se aplica en contextos más generales de interacción (tipo teoría de juegos). Sin duda, aún queda mucho por aprender aquí...

    • Hola Ismael,

      Mil gracias por la referencia a vuestro nuevo artículo, muy interesante!
      En el artículo de Eckel et al. creo que no es posible distinguir si las diferencias en los outcomes se deben a que las mujeres se comportan de manera distinta o a que la presencia de mujeres afecta al comportamiento de los participantes. Es decir, la presencia de muchos participantes con una mayor aversión al riesgo o con menos overconfidence podría hacer que tanto hombres como mujeres se comportasen de una manera diferente, más allá de las diferencias individuales entre los participantes varones y las mujeres. Como bien dices parece que queda mucho por aprender sobre estos temas!

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