El Euro: hacia una solución cooperativa y dinámicamente consistente

Javier Andrés y Rafael Doménech

El éxito del Banco Central Europeo en el anclaje de las expectativas de inflación en la Eurozona se ha basado en una solución de manual a un problema de comportamiento estratégico entre agentes involucrados en un juego dinámico. Se ha optado por una solución cooperativa y dinámicamente consistente en la elaboración de la política monetaria: el BCE anuncia un objetivo de inflación y una estrategia de política monetaria que el sector privado cree, generando con ello al BCE el incentivo a no desviarse de las mismas. Cada vez es más evidente que la Eurozona necesita de una aproximación similar para resolver el principal problema al que se enfrenta hoy en día, y que está distorsionando los mercados de deuda privada y publica: la credibilidad sobre la supervivencia del Euro en su perímetro actual.

La solución debe basarse en una combinación de medidas que sean: a) eficaces a corto plazo para frenar el alza del coste de financiación y para la eventualidad de una resolución desordenada de la crisis griega; b) resultado de la cooperación –no de la confrontación- entre los estados miembros y las autoridades comunitarias; y c) temporalmente consistentes con el diseño a largo plazo de los mecanismos e instituciones sobre los que descansa la eurozona. Una solución que genere incentivos para que ninguno de los participantes renuncie en el futuro a sus compromisos adquiridos en la actualidad.

Hay diversos ejemplos de medidas con un diseño dinámico defectuoso. Pedimos que el BCE reactive su programa de compra de deuda soberana para reducir la presión sobre las primas de riesgo de España e Italia, pero no nos planteamos por cuánto tiempo puede aplicarse esta medida ni qué pasará cuando el BCE la desactive. Ya se intentó en verano de 2011 con éxito coyuntural pero eso no ha eliminado los problemas que han rebrotado con más fuerza estos días. Algo parecido sucedería con el aumento de la inflación que se reclama para Europa. Aunque logre devaluar la deuda sin perjudicar seriamente al ahorro, su impacto sobre la credibilidad del BCE puede ser definitivo. Y lo mismo puede decirse de los programas de estímulo fiscal de 2008 y 2009, que hubieron de ser reorientados a toda prisa ante la crisis fiscal en Europa. Es indispensable extraer lecciones de esas experiencias. Aunque a corto plazo posiblemente el BCE tenga que reactivar su programa de compra hasta que otros mecanismos y soluciones más eficaces estén operativos, es necesario diseñar y anunciar ya una estrategia que sea consistente con una integración económica, fiscal y financiera completa a largo plazo de la UEM. De igual forma, los rescates a Grecia, Portugal e Irlanda se han convertido –aunque con diferencias significativas entre ellos- en ratoneras en las que Europa, el FMI y los acreedores privados han comprometido fondos, sin que se atisbe una resolución definitiva de los problemas ni la vuelta de estos países al mercado en condiciones razonables. De estas intervenciones hemos aprendido que los ajustes fiscales deben ser más progresivos y centrados en objetivos de déficit estructural, que la restructuración y estabilización del sector financiero debe tener un componente supranacional para evitar la retroalimentación entre crisis bancarias y crisis soberanas, que los beneficios de las reformas estructurales llevan tiempo y que no hay que minusvalorar el riesgo de fatiga y pérdida de apoyo social a las reformas.

La solución a la crisis ha de ser cooperativa, evitando la sensación de que la confianza en la ayuda europea se justifica a veces sobre la base de que la UEM puede perder más con la salida de un país de lo que cuesta ayudarle. O que un país puede ganar más saliéndose que permaneciendo con un programa de ayuda. Además de basarse en una evaluación errónea de costes y beneficios, esas premisas dan lugar a una desconfianza que imposibilita profundizar en la integración. La cooperación debe darse a tres niveles. Primero, entre los gobiernos nacionales y las instituciones comunitarias, aceptando la condicionalidad de la ayuda -con rescate o sin él- que debe ser diseñada adecuadamente. Hay que aprovechar las sinergias entre la voluntad de impulsar los cambios, que se ve favorecida por la presión exterior, con el diseño de las reformas estructurales, en las que seguramente las autoridades nacionales tienen ventaja sobre las comunitarias. Segundo, esta cooperación debe establecerse además entre los gobiernos nacionales y sus ciudadanos para que las reformas no queden únicamente en recortes sino que se perciban también como cambios legales destinados a hacer más eficiente el funcionamiento de nuestras economías. Y, por último, no debe olvidarse la cooperación entre grupos sociales para que el coste se reparta equitativamente, entre naciones y entre los ciudadanos de un país. Seguramente es imposible que la salida de la crisis se haga mejorando la distribución de la renta en los países de la Eurozona, pero hay que evitar un deterioro adicional de la misma, mediante políticas redistributivas adecuadas, y una mejora en la igualdad de oportunidades, con la educación como elemento central.

Una hoja de ruta dinámicamente consistente requiere profundizar simultáneamente en tres áreas de integración con medidas de corto, medio y largo plazo coherentes entre sí: económica, fiscal y financiera. La Integración económica se ha visto impulsada con la puesta en marcha del Macroeconomic Imbalance Procedure. Aunque es un ejemplo de consistencia entre los objetivos a corto y a largo plazo, es importante evitar que su funcionamiento incurra en los mismos defectos que tuvo el seguimiento del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. En la actualidad, una vez que los desequilibrios ya están ahí, debe poner más énfasis en las búsqueda conjunta de soluciones que en las sanciones -unilaterales-, teniendo presente que algunos de esos desequilibrios van a llevar mucho tiempo en reducirse, por muy bien que se hagan las cosas. Por eso también es necesario complementar las políticas de ajuste fiscal y reformas estructurales con la ayuda al crecimiento, mediante políticas y fondos europeos que faciliten la salida de la crisis a los países con mayores tasas de desempleo.

Cuando se haya asegurado una mayor convergencia entre los parámetros fiscales nacionales –el Fiscal Compact- la integración fiscal requiere a largo plazo la existencia de un Tesoro Europeo con capacidad financiera significativa para emitir un bono común, para financiar políticas y proyectos europeos, y para llevar a cabo funciones estabilizadoras del ciclo económico. Para ello será necesaria la cesión de cantidades significativas de impuestos por parte de los Tesoros nacionales. Este bono común constituiría además el activo libre de riesgo necesario para fomentar el ahorro y la acción de la política monetaria por parte del BCE. En la transición hacia ese objetivo, a medio plazo es necesario que la eurozona permita que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) pueda gestionar eficazmente el riesgo soberano. La intervención del MEDE se llevaría a cabo a cambio de una condicionalidad estricta en la corrección a de sus desequilibrios excesivos de los países y su objetivo no sería eliminar sino poner un límite a las primas de riesgo. El MEDE obtendría su liquidez para acciones estabilizadoras mediante la emisión de deuda propia y a través del BCE con colateral de máxima calidad, de modo que el riesgo soberano sea íntegramente asumido por todos los gobiernos de la eurozona a través del MEDE. Sin embargo, esta solución puede tardar meses en estar operativa y no llegar a tiempo para resolver la situación actual. Por ello a muy corto plazo será necesario que el BCE reactive transitoriamente su programa de compra de bonos en el mercado secundario, pero con el anuncio de un compromiso de recompra por parte del MEDE de los bonos acumulados por el BCE, tan pronto como sea posible. También el EFSF debe comprar transitoriamente en las subastas de deuda pública en el mercado primario, para aumentar la credibilidad y eficacia de la actuación del BCE. En definitiva a cambio de un diseño coordinado con las instituciones europeas de las políticas económicas nacionales, el BCE y el EFSF, a muy corto plazo, y el MEDE, tan pronto como sea posible, deben actuar manteniendo el acceso a los mercados del sector privado y público, con primas de riesgo a niveles razonables y estables, para anclar las expectativas de los demandantes y oferentes de los activos financieros de cualquier país de la UEM.

Por último, la integración financiera a largo plazo necesita una regulación común, un fondo de garantía europeo, un supervisor europeo y un mecanismo supranacional de resolución de crisis bancarias. Estas recomendaciones acaban de ser propuestas por la Comisión Europea, como los pasos siguientes hacia una integración económica y monetaria completa. Los mercados deben tener claro que el BCE dispone del margen de maniobra necesario para asegurar los objetivos de estabilidad financiera y de salvaguarda del Euro ya que, como hemos visto durante la crisis, la inestabilidad de la inflación no es el único riesgo a que está sometida la supervivencia de una moneda en una unión monetaria. A corto plazo es necesario un mecanismo supranacional que permita resolver las crisis de entidades bancarias europeas evitando la interacción entre las crisis bancarias nacionales y del soberano, como ocurrió con Irlanda y ahora amenaza a España. Los fondos de recapitalización necesarios deben canalizarse a través del MEDE, imponiendo una condicionalidad específica a las entidades intervenidas y no a los gobiernos, pero diseñando los procesos de restructuración desde las autoridades europeas. Como han señalado algunos analistas –Davies o Münchau- para alcanzar una verdadera unión bancaria deberían resolverse antes algunos problemas legales, lo que a muy corto plazo hace difícil que surja una solución óptima al problema de recapitalización de algunas entidades europeas, particularmente españolas. No obstante, un compromiso político a corto plazo por parte de los líderes europeos, que muestre su determinación para alcanzar cuanto antes una auténtica unión bancaria, despejaría muchas incertidumbres y permitiría anclar expectativas sobre el riesgo bancario y soberano, y aumentar la eficacia de las medidas transitorias que sí pueden llevarse a cabo a muy corto plazo.

En definitiva el Euro, en general, y algunos países de la Eurozona, en particular, necesitan recuperar la credibilidad perdida. Esto sólo puede lograrse con un diseño coherente de las instituciones comunes y de las políticas nacionales, que muestre que hemos aprendido la lección sobre los errores de diseño de la UEM. Una estrategia que sea transparente y temporalmente consistente, con soluciones a corto plazo coherentes con los objetivos a largo, y que se base en una solución cooperativa entre los estados miembros y las instituciones europeas. Éste puede ser un proceso lento. Por eso también necesitamos poner sobre la mesa la determinación suficiente para aplicar con rapidez cualquier medida que sea necesaria por parte de los gobiernos nacionales y de las instituciones europeas. Con ello evitaremos que algún accidente dé al traste con un proyecto del que todos hemos obtenido y seguiremos obteniendo tantos beneficios.

Hay 34 comentarios
  • Probablente este excelente artículo es lo que las instituciones europeas están pidiendo hoy día en sus RFQ a los consultores que con ellas trabajan.

    Los dos autores son, por otra parte, de lo más acreditado que tenemos por lo que no sorprende que, en el contexto y restricciones del preámbulo, todo lo que el artículo sugiere sea concordancia y una cierta envidieja admirativa por la mesura y la calidad expositiva. Si uno fuera Barroso o Draghi ya sabría dónde buscar talento.

    Pero no somos ni lo uno ni lo otro. No somos instituciones ni sus cabezas. Somos los individuos que las pagamos, tenemos prioridades enfrentadas a las de los gestores y estamos viendo que en ninguno de los escenarios se contempla nada que suponga una reducción --no de los Servicios-- de la Estructura de Gestión y Delivery que hoy constituye la gran mochila de prácticamente toda Europa pero mucho más la del euro empezando por España.

    El estudio del artículo es urgente y necesario.
    Pero nos gustaría tener otro estudio alternativo que, como tercer objetivo, dijese algo como:

    "c) temporalmente consistente con el crecimiento sostenido de las rentas disponbles reales de los contribuyentes sobre los que descansa la eurozona. Una solución para que ninguno de ellos opte por convertirse en "dependiente marginal".

    Esta es la condición de la prosperidad sostenible que interesa porque la estrategia elegida traslada "a futuro y hacia arriba" los problemas. Este trabajo lo contrataríamos muchos. El otro... Bruselas.
    Saludos

  • Javier, Rafa: muy buena entrada. Es la hoja de ruta más clara y mejor fundamentada que he leído. No creo que los que la tengan que defender lean NEG, por lo que sugiero que la publiquéis en algún periódico que lea el Guindos en alguno de sus viajes.

  • El Euro: hacia una solución cooperativa y dinámicamente consistente... ¿por dónde?
    El artículo es redondo y la solución, escollos incluidos, cristalina. Desgraciadamente no parecen estar las cosas en Europa como para transitar ese camino tal cual y articular una solución cooperativa sensu stricto en mitad del juego de "gallina el último" (http://blogs.reuters.com/hugo-dixon/2012/06/04/ecb-and-euro-governments-play-chicken/) parece imposible.
    Según la cita más repetida de Jesús Ibáñez, cuando lo necesario es imposible hay que cambiar las reglas de juego. Descartada la cooperación, cómo se hace eso ahora:

    O catástrofe (http://es.wikipedia.org/wiki/Teor%C3%ADa_de_las_cat%C3%A1strofes)

    O bien, ¿puede llegarse a la solución cooperativa o avanzar hacia ella por medios no cooperativos? ¿podrán las medidas de fuerza, las presiones diplomáticas, las fechas límite, las amenazas a la vista, etc... mover a los jugadores hacia el camino de la solución que beneficie a todos?

  • "Con el diseño de las reformas estructurales, en las que seguramente las autoridades nacionales tienen ventaja sobre las comunitarias"

    "Seguramente es imposible que la salida de la crisis se haga mejorando la distribución de la renta en los países de la Eurozona"

    La desintegración europea es consecuencia de la crisis del sistema y la crisis del sistema tiene mucho que ver con la distribución desigual de la renta.

    Que ha habido un mal diseño - a propósito? - de la Eurozona es de cajón, pero este diseño ha servido, además de fomentar el burbujismo financiero, para aumentar la desigualdad y destrucciones (reformas?) estructurales en beneficio del 1% para el que "casi todo es gratis."

    La codicia desenfrenada lleva a situaciones inesperadas y "descontroladas" como las que estamos experimentando . Pero plantear un nuevo diseño manteniendo los mismo parámetros que guiaron el planteamiento del anterior ya no es de recibo.

    Si no es posible un nuevo diseño "con redistribución de la renta", la crisis perdurará porque se trata de una crisis sistémica que tiene mucho que ver con la polarización exponencial de la renta.

  • Estoy totalmente de acuerdo con el planteamiento. Hasta aquí la teoría, ahora a volver a los autos de choque europeos a ver que sale. De todas formas aún estando como estamos lo más importante ahora es Grecia el día 17. Hay que aceptarlo: no va a pagar nunca. Habrá que tomar una decisión, en mi opinión es un test a Europa como ningún otro que yo recuerde, no sé si la generación de políticos actuales será capaz de volver a los espíritus reconciliadores de sus fundadores tras la II Guerra. Personalmente soy optimista, el sino de UE ha sido caminar al borde del precipicio, hasta ahora lo hemos salvado siempre, tanta emoción, como economista (sino afectará a tanta gente) sería hasta divertido, especialmente si se salva.
    saludox

    • Luis CP
      Si es emocionante la verdad. Aunque un poco demasiado. Uno de los ejes centrales de cualquier solución debe ser precisamente si Europa está dispuesta a aplicar mecanismos extraordinarios en momentos extraordinarios y si además estarán suficientemente bien pensados para que sean consistentes con el diseño que queremos a largo plazo. Quiero creer que las autoridades tienen un plan razonable ante la que se puede desatar si tras las elecciones griegas empezamos con un nuevo periodo de incertidumbre sobre si Grecia sale del Euro o no, un periodo que puede durar porque gane quien gane va a tratar de renegociar los términos del rescate.

  • Excelente articulo. Solo añadiría un matiz. Los procedimientos de condicionalidad de mecanismos de ayuda como el MEDE si bien no pueden desaparecer completamente tampoco pueden seguir actuando en la línea actual.

    Estos sistemas de condicionalidad tipo "Troika" son percibidos como una humillación publica por sus "victimas". Este es un tipo de relación inaceptable entre socios. La historia de Europa nos dice las terribles consecuencias que han tenido en el pasado actitudes de este tipo.

    La ayuda debe ser basada mas en la confianza que en la condicionalidad, más en el diagnostico común de los objetivos a alcanzar que en la imposición, más en una ayuda real al pais en problemas que a sus acreedores.

    Si esto no es así no tiene ningun sentido ningún mecanismo de ayuda, que es inútil e indeseable, ni la pertenencia a un club que trata tan mal a sus miembros.

  • Les felicito, este tipo de propuestas son las que se necesitan.

    Personalmente no me importaría que con una unión política y fiscal todos los países salgan perdiendo algo económicamente si ganamos en paz y tranquilidad. Todos (supongo) hemos invertido, dado, regalado alguna vez nuestro tiempo, nuestra ilusión, nuestro dinero por causas y personas de las que no esperábamos recibir nada a cambio, salvo la satisfacción de intentar contribuir a hacer el mundo un poco mejor (¿medible con algún modelo?), aunque nos haya salido el tiro por la culata. Todo tiene un precio dentro de lo posible, y a veces puede llegar a ser bastante alto, yo estoy dispuesto a pagarlo y a perder con ello (dinero), pero en estos "negocios" necesito ver que los demás están dispuestos a hacer lo mismo, si no, no daré ni un céntimo, por lo menos de grado.

  • Estupendo artículo, da gusto leer propuestas sensatas en estos tiempos. Estoy de acuerdo con el camino trazado, si bien quisiera comentar un par de asuntos, derivados de lo que hemos aprendido en estos años:

    - La ruptura de las limitaciones a la financiación de los déficit corrientes que supuso el euro frente a las anteriores monedas nacionales, junto con los diferenciales de competitividad, están detrás de los graves desequilibrios sufridos. Deben ponerse en marcha mecanismos para evitar que esto suceda de nuevo y al mismo tiempo que tengan la potencia para corregirlos si se reproducen.

    - La política monetaria única en toda la zona euro provoca efectos asimétricos sobre la masa monetaria, el crédito y la demanda en los diferentes países. Olvidarse de esto (y de los precios de los activos) para centrarse sólo en el IPCA es un error que el BCE no puede volver a cometer.

    - La excesiva capacidad de apalancamiento de las entidades financieras y su patente debilidad ante cambios del ciclo (derivada de sus insuficientes coeficientes de solvencia y liquidez, así como del desencaje de plazos de activos y pasivos) deben ser solucionadas mediante una reforma global (no sólo en la UEM), y me temo que Basilea III no es suficiente. Es otro elemento importante que no debe ser olvidado.

    Enhorabuena otra vez a los dos por vuestro magnífico artículo.

    Un saludo

    Manuel Sarachaga

    • Manuel Sarachaga
      No puedo estar más de acuerdo en los tres puntos que señalas. En el primero ya se ha avanzado algo con el Macroconomic Imbalance Procedure que hace un seguimiento de todos esos desequilibrios, muy en particular los de cuenta corriente, y propone medidas de solución/sanción para los países que incumplan algunos criterios. En las próximas semanas veremos las primeras recomendaciones resultado del primer examen que tuvo lugar hace un par de meses.
      En cuanto a los otros dos, estoy de acuerdo en que son muy importantes pero de nuevo deberían ser responsabilidad de los nuevos reguladores financieros. Los precios de la vivienda y el crédito también se monitorizan en el MIP; en cuanto a la regulación bancaria debería ser tarea prioritaria de esa “unión bancaria” de la que tanto se habla estos días.

  • Javier y Rafael. Gracias por un excelente artículo.

    25 años atrás con dos de mis hijos fuimos a Dysney en Orlando y coincidió que uno de los temas del parque era IMAGINATION. Quedamos maravillados por el poder de una palabra cuando está bien presentada. La magia de la palabra. Ustedes usan COOPERATION. Recuerdo cuando conocí a James Buchanan: me recomendó su artículo What Should Economists Do? (esto fue 35 años atrás) y lo sorprendí porque ya lo había leído y estaba de acuerdo con él sobre que los economistas debían buscar los mecanismos de la “cooperation“, comenzando por el intercambio y los mercados. Pero también estaba conociendo a Gordon Tullock, Jack Hirshleifer, y otros preocupados por el conflicto y pregunté a Jim cómo podía incorporar el conflicto en el análisis y contestó que no tenía una respuesta y ojalá la encontrara. Todavía la busco.

    La diferencia entre vuestra posición y la mía se refleja en que ustedes usan el sustantivo cooperación 4 veces, el adjetivo cooperativa 10 veces, y no usan ni el sustantivo conflicto ni el adjetivo conflictivo (sólo mencionan una vez confrontación). Ustedes centran su análisis en cooperación para resolver el problema de la Eurozona --para mi el problema son los conflictos a nivel nacional. Si estos conflictos se resuelven, el Euro sobrevivirá (mejorado pero no en la línea que ustedes mencionan). La cuestión es si los conflictos nacionales se resolverán por la razón o por la fuerza o simplemente NO se resolverán (recomiendo leer artículos del finando Herschel Grossman).

  • Esta crisis, surgida del modelo económico actual, sólo puede "solucionarse" de dos modos:
    a) Cambiando de modelo (romper la baraja)
    b) Reforzando el modelo (patada hacia delante)

    En USA era fácil de hacer. Mayor concentración de poder creando entidades "(even more) too big too fail".

    Para hacerlo en Europa se necesita(ba) prisa, miedo y "living wills". Hay que salvar la banca francesa y alemana. Para lograrlo no se puede hacer caer a los PIGS, ni sacarlos del EURO. La única solución económica y políticamente viable, es cederles a DB/ BNP/ SOCGEN la mitad de la banca española (Bankia+CatalunyaCaixa+NovacaixaGalicia+???) (*).
    Así, serán los depositantes españoles los que financiera y legalmente responderán del "salvamento" a precio de derribo, ya no sólo como taxpayers sino también con todos sus activos presentes y futuros.

    Este podría ser el mayor expolio jamás contado (sin soldados de por medio).
    A cambio de deuda nos quedamos una burbuja especulativa irresoluble(!). Otros, a cambio, tienen empleo y cobro de intereses periódicos.

    (*) si se metiese en esta saco a SAN/BBVA/LaCaixa podría darse por completamente finiquitado el concepto de Estado-Nación (¿o es precisamente al contrario?)

    • Chesterton
      España y otros países han cometido muchos errores durante estos años. Pero lo cierto es que a la hora de resolver una crisis con la que no contábamos vemos que los mecanismos de que disponemos no funcionan. Una crisis bancaria en un país es suficientemente mala pero en una unión monetaria en la que no disponemos de Banco central propio, ni podemos imponer controles de capital, los efectos de la incertidumbre se agudizan. Por eso es por lo que necesitamos ayuda exterior.
      Ahora se está hablando de una unión bancaria que puede estar operativa dentro de un año. Si hay consenso respecto a eso, sería ridículo que se acentuara la crisis de un país como España porque aún no hemos tenido tiempo de poner en funcionamiento las nuevas instituciones. Usemos las que tenemos, pero no con las restricciones de ahora sino avanzando en la dirección de como queremos que sean más adelante. Por ello hay que buscar soluciones transitorias pero compatibles con la arquitectura del futuro.

  • Gracias por el articulo, sin embargo no entiendo esta obsesion del Gobierno y comentaristas de que el dinero para la recapitalizacion de los bancos ha de ser directo. El ESM ya alberga la posibilidad de que un Estado pida dinero para el sector bancario en concreto, si el Ministro y el BdE estan en lo correcto no seran mas de 50bn, que es 5% del PIB que no es un amuento de la deuda publica preocupante.
    Si lo que preocupa al Gobierno y comentaristas es la credibilidad que se pierde al pedir dinero, creo que este Gobierno ya ha tocado fondo en credibilidad, lo que hay que hacer es empezar a implentar las medidas para recuperar credibilidad: 1) subir IVA 2) reforma de las administraciones 3) Mejorar educacion junto con un plan quinquenal de deficit cero y olvidarse de objetivos de 12 meses.
    Dejemos de quejarnos y a ponerse a trabajar que este Gobierno ha hecho muy poco lo que es sorprendente dada la mayoria absoluta.

    • Hayek
      Hay una diferencia importante entre quien reciba el rescate. Es cierto que en España las cifras son muy elevadas pero serían manejables en condiciones normales –no como en Irlanda. Sin embargo en estas condiciones es prácticamente imposible conseguir ese dinero en los mercados. Si el dinero va al estado la condicionalidad puede ser tremenda y el país queda fuera de mercado por mucho tiempo, tanto el sector público como el privado.

      • Javier Andres,

        como tu dices parece ciertamente complicado obtener 50.000 Euros en los mercados tal como estan las cosas, ya que en el mejor de los casos llevaría la deuda del Estado a un situación critica.

        Se me ocurre una opción de algo heterodoxa que no sé si sería viable.

        Se podrían realizar ampliaciones de capital en los Bancos que lo requieran con Bonos avalados por el Estado con Warrant sobre las acciones bancarias. Esto permite un balance riesgo beneficio para el inversor que puede resultar atractivo y desliga en cierta manera su cotización de la deuda publica. Podría ser una inversión ideal para Fondos de inversion garantizados, claro, siempre que la garantía del Bono del Estado mantenga alguna credibilidad.

        En el mejor de los casos pasados algunos años las acciones de los bancos valdrían mas que los Bonos, los inversores ejercerían los Warrant y saldría gratis el rescate bancario.

        En el peor de los casos en 5 o 7 años habría que pagar el Bono y el Estado se quedaría con las acciones de los bancos, que podría venderlos a precio de mercado en una OPV.

        • Fernando
          Esa es una buena opción, se parece la del “desfibrilador financiero” que propone Ricardo Caballero (MIT). Se asegura un rendimiento futuro para frenar el deterioro del precio de los activos hoy y con suerte el estado no se gasta un euro. El problema es que ya hemos llegado un poco tarde para eso y estamos en medio de una crisis del bono soberano. El rendimiento de esas participaciones debería ser muy elevado para hacerlas atractivas y en términos de valor presente eso aumentaría el valor de la deuda pública contingente de modo que nuestra prima de riesgo se dispararía. Ante un riesgo de ruptura del euro es difícil que los inversores quieran tomar posiciones en un país que, al menos con probabilidad no nula, puede salir de él.

  • Como John Cochrane ha explicado en su blog, el problema de la Eurozona no es el euro. John tiene razón si se entiende por unión monetaria sólo un sistema de pagos (algo que hoy sí entiende Robert Mundell, a quién le dieron un premio Nobel por su contribución al análisis de las áreas monetarias óptimas --análisis que yo creo equivocado-- en los años 60). Y en realidad eso es lo que debería entenderse que el Euro es, aunque muchos economistas siguen abrazados a un análisis macroeconómico de los fenómenos monetarios que los lleva a plantear a los bancos centrales como instrumento de estabilización del producto y el empleo, además por supuesto del nivel general de precios. Ningún sistema de pagos puede estabilizar el producto y el empleo y con mucha suerte --esto es, si está correctamente estructurado-- sí puede asegurar la predictabilidad del nivel general de precios expresado en una determinada unidad de cuenta (punto que Jim Buchanan hizo más de 40 años atrás). Cualquier análisis del futuro del euro debería empezar por reconocer ese punto.

    • Quasimontoro
      La verdad es que se me escapan algunos de tus argumentos teóricos. De todas formas por lo que puedo intuir de ellos te refieres a una cuestión más profunda sobre determinación de precios en una economía. Independientemente de que el banco central en una economía esté capacitado para lograr este u otro objetivo, lo que es deseable para la Eurozona es que su propio diseño no se convierta en el problema. Hoy vemos que esto puede suceder en una doble dimensión, a largo plazo porque genera dudas sobre la sostenibilidad de la moneda común en su configuración actual –lo que reintroduce el riesgo de tipo de cambio- y a corto plazo porque carecemos de un mecanismo de resolución de crisis que un país con moneda propia hubiera aplicado hace tiempo –por ejemplo EEUU.

    • Quasimontoro,

      creo entender de tu argumento que la misión de un Banco Central debe ser unicamente mantener el valor de la moneda y suministrar la liquidez requerida para mantener el sistema de pago que permite el normal funcionamiento económico, sin pretender influir en el crecimiento económico.

      Yo no lo tengo del todo claro, ya que es cierto que la historia del Bundesbank avala la validez de esta teoria, mientras que la de la FED avalaría el argumento contrario.

      No obstante creo que no mencionas una función muy importante, la de avalista de último recurso y creador de dinero para monetización de la deuda, que es fundamental para salir de una crisis bancaria o una crisis de deuda como la actual.

      Sin duda es una función delicada de ejercer ya estará limitada por la necesidad de mantener la credibilidad en el valor del dinero, y tiene efectos secundarios que no se pueden despreciar. No obstante, el manejo de la FED y el BdE demuestran que se puede ejercer esta función con eficacia si se mantiene el equilibrio necesario, permitiendo repartir el coste del sobreendeudamiento entre ahorradores y acreedores.

      Al final , la posibilidad de monetización de deuda viene a ser la opción de apretar el botón nuclear cuando el enemigo ha roto el frente y amenaza con entrar a saco hasta la cocina. La mera existencia del botón nuclear es disuasiva y evita crisis de pánico. Por supuesto su utilización debe ser una opción de ultimo recurso.

  • Muy sensato y muy ponderado.
    Ojalá llegue al Ipad de algún responsable en alguno de los constantes desplazamientos absurdos que hacen para apagar los fuegos del día a día (o para hacer como que los apagan). Pero con el sistema operativo reiniciándose cada semana, es difícil que se tomen decisiones con tanta perspectiva como pedís. Luego está el tema que me parece más complicado. En un lugar no muy preponderante del texto decís:
    "Seguramente es imposible que la salida de la crisis se haga mejorando la distribución de la renta en los países de la Eurozona, pero hay que evitar un deterioro adicional de la misma, mediante políticas redistributivas adecuadas, y una mejora en la igualdad de oportunidades, con la educación como elemento central."
    Pues ahí es donde nos jugamos la partida. Simplemente, he querido entresacar el texto porque realmente creo que no es un aspecto auxiliar sino el aspecto central del asunto. O se consigue realmente eso o lo demás son juegos de artificio. Y no veo que toda esa gente, que va de aquí para allá frenéticamente de cumbre en cumbre, sean realmente conscientes de ello.

  • Perdona Javier insisto que el hecho que el ESM extienda una linea de credito de 50-70bn al FROB (de facto el Estado) no implica ni mucho menos la misma condicionalidad que los programas de Grecia, Portugal e Irlanda y seria mas relativa al sistema financiero (que de hecho con la inclusion de la auditoria externa en el ultimo RD ya hemos cedido la soberania en este sentido). Ademas aunque nos presten dinero directamente a los bancos si no implementamos mas medidas seguiremos con los mercados cerrados.

  • En el siguiente link podeis ver las condiciones generales del EFSF cuando se pide ayuda concretamente para el sector financiero:

    http://www.efsf.europa.eu/attachments/efsf_guideline_on_recapitalisation_of_financial_institutions.pdf

    Cuando lo leo no veo nada draconiano, de hecho veo como algunas de las condiciones estamos ya intentando cumplir (stress test con Oliver Wyman y Roland Berger y ECB), posiblemente el unico problema seria el superseniority de este loan respecto al resto de la deuda del Estado que junto con la deuda que tiene el ECB, crea un grado de subordinacion quizas no deseado pero yo creo manejable.

  • Es lo que digo. Patada hacia delante (y seguimos sin banco central, sin imponer controles... con eso también se podría "salvar" el sistema bancario nacional).
    Lo que pongo en duda es que la meta fijada sea la mejor (porque yo no sé cual será la arquitectura del futuro).
    ¿Una crisis con la que no contábamos? Esta crisis es la misma que explotó en el 2000, fruto de la desregularización anterior (no es que no funcionen los mecanismos, es que los pocos que existían se eliminaron -Gramm-Leach-Bliley- y se inventaron otros procíclicos -Basel-)
    ¿Se puede tener convergencia europea (así se nos vendió el euro en el sur) sin caer en global imbalances? ¿Sin que Alemania se baje del burro? Nosotros no podemos desapalancarnos más rápido, y el único contrapeso es Francia...
    ¿Para qué sirve la ayuda exterior? Para conservar las estructuras de poder -supranacionales- actuales, dinamitando el pacto social (véase Portugal y Grecia), posponiendo lo inevitable (porque pronto explotará también la burbuja francesa y ¿entonces qué?)
    ¿Cual es el proyecto europeo de Alemania? ¿La unión bancaria será igual que el BCE, o sea, el buba? A mí todo me parece bien, pero que lo digan.
    Manteniendo el status quo, hacia el 2015 se habrá corregido la burbuja de M3 creada desde el 2001 (comida por la inflación), pero cambiando enormemente la distribución entre agentes económicos y entre paises miembros (la vuelta a casa de PIB periférico al centro). Y estaremos igual que en el '99. Sigo sin ver a dónde se quiere llegar a partir de ahí.

  • Pues a pesar de las alabanzas en los comentarios, creo que el artículo peca de estar escrito a millones de km de una realidad que ahora se nos olvida pero que está latente y volverá a surgir:
    1.- "mayor integración económica, fiscal y financiera en europa": a apoyar por quien ¿por los votantes de la izquierda abertzale en el país vasco?, ¿por los defensores del "concierto fiscal" para cataluña? (de evidente intención "integradora"), ¿por los ministros, varios, del "consumir made in spain"?
    2.- la ruta de las "reglas estrictas" para imponer sanciones ¿es que no nos las hemos saltado múltiples veces? ¿cuantas más harán falta?. Los estados son soberanos (Argentina doblemente) y se saltan todas las reglas que firman cuando lo estiman conveniente ... y lo seguirán haciendo
    3.- "no se debe profundizar en las desigualdades en esta crisis" ¿y por que no? ¿un acto de fe?. No me parece descabellada la hipótesis de que las políticas "sociales" (en el sentido peyorativo del Hayek más incisivo) encaminadas a reducir las desigualdades, sean causantes de una parte de esta crisis fiscal, al esconder la señal de precio de algunos servicios (sanidad, infraestructura, etc..) y disparar la demanda de "pólvora del rey". A lo mejor vivir mejor implica tener más desigualdades ... no creo que los "buenismos" sean la solución

    Lo siento pero creo que este camino ya está transitado, el drogadicto que suplica en medio del mono no tiene ninguna credibilidad cuando promete no volver a consumir

    • Jose Pablo,
      Dices "A lo mejor vivir mejor implica tener más desigualdades". Eso es rigurosamente cierto para los que terminan viviendo mejor; es una tautología. Si es para la media o para la mediana en el nivel de vida, está cada vez más claro que SI influye.
      No obstante, en tu comentario subyacen bastantes cuestiones de fe, por lo que no veo como criticas eso y además, por esa misma razón, tampoco veo la forma de rebatir lo que dices.
      Pero lo que sí creo que merece comentario es lo del "buenismo". No, el asunto ha dejado ya de ser una cuestión moral, es "simplemente" una cuestión práctica. los informes del FMI y de la OCDE (nada sospechosos de disquisiciones teológicas) hablan de que las distribuciones desiguales acaban generando resultados peores para casi todos (siempre habrá quién acabe mejor, aun con un resultado agregado peor, pero eso es lo que tienen las matemáticas y la estadística).

      • Jorge,

        es aún más tautólogico para los que acaban viviendo peor (date un paseo por Cuba).

        Existe un riesgo serio en las reflexiones económicas: el pensar que, porque hemos sido capaces de generar reglas que coordinan los esfuerzos de millones de seres humanos resultando en un sistema ordenado, somos capaces de DISEÑAR el sistema económico. Esta falacia nos lleva a pensar que podemos tener lo que deseemos (pe. menor desigualdad con políticas redistributivas o crecimiento permanente con políticas monetarias), basta con que una inteligencia central "diseñe" el sistema. Esta prepotencia antropológica sería solo patética si no fuera porque supone un riesgo serio de volver a capacidades de producción global de siglos pasados (pe Cuba o la Rusia comunista).

        La obsesión con la "desigualdad" en el "diseño" del sistema es particularmente preocupante. La "desigualdad" es un output y es irrelevante. La "desigualdad" en un modelo esclavista seguramente es superior a la del modelo capitalista pero lo que es "menos productivo" es el modelo esclavista. En sentido contrario, tal vez la desigualdad es menor en un modelo comunista pero es un sistema que nos hará pasar más "hambre mediana".

        La obsesión con la "igualdad" (un camino pavimentado para el autoritarismo del estado y para olvidar las diversas utilidades marginales de los diversos individuos), me parece que solo lleva a la explotación del individuo por el estado, a sociedades de diseños "extractivos" y, por tanto, a mayor pobreza material.

        Es obligatorio resistirse a que el ideal "religioso" de belleza socialista nos lleve por ese camino.

  • Si habéis leído declaraciones de algunos políticos a finales de los noventa, sabían que Europa no funcionaria, si no era una Europa federal como EEUU.(unión fiscal,monetaria y económica) pero los frenos a la perdida de soberanía por varios países no lo hizo posible, ademas de los países con un pie dentro y otro fuera. El problema es que unos estados unidos de Europa. no serán posible hasta que exista una verdadera democracia política, económica e institucional. .... "Un día, sobre el modelo de los Estados Unidos de América, los Estados Unidos de Europa empezaran a ser." George Washington, en una carta al Maqués de La Fayette.
    George Washington, en una carta al Maqués de La Fayette.

  • Días atrás Bob Murphy circuló este post
    http://www.econlib.org/library/Columns/y2012/Murphymoney.html#

    sobre cómo se model el dinero en el análisis económico. En la conclusión dice

    Although money is essential to modern civilization, it occupies an awkward position in economic theory. The equation of exchange provides an intuitive framework for quickly analyzing various scenarios, but it can lead to faulty policy conclusions because it doesn't really explain why individuals hold money in the first place. In contrast, the cash-balance approach seems like a natural extension of standard microeconomic analysis, applied to the special case of money. But this special case is qualitatively more complicated and controversial than standard applications.

    In practice, when assessing the impact of a policy or preference change, economists often draw on elements of both approaches. Despite the typical non-economist's belief to the contrary, economists do not "study money," and, in fact, most economists are very uncomfortable doing so.

    La conclusión de Murphy explica por qué seguimos buscando nuevas formas de modelar el dinero en el análisis económico. Mi posición es que el análisis microeconómico debe olvidarse del dinero como un activo más (escribí mi tesis doctoral suponiendo que era un activo más) y centrarse en los sistemas de pago donde lo importante es que cualquier transacción requiere un pago final y este pago tiene un costo (incluyendo tanto el costo del servicio de pago como el costo de la verificación del pago) que debe minimizarse.

    • Hola, Quasi Montoro.

      Tus comentarios tienen una sutileza muy apreciable y a veces no me resultan fáciles de entender.
      En este caso, sin estar convencido de saber lo que tienes en mente, creo que te refieres a algo casi freudiano pero muy lógico.

      En primer lugar sabemos que, aunque "Money is important", lo que el artículo de Murphy dice es que hay por parte de los macro economistas una especie de olvido subconsciente para los aspectos de la moneda que se alejen mucho de su papel como mero instrumento de intercambio. El sistema de pagos y sus costes.

      Esto de alguna forma los aleja a de los dos rasgos históricamente cruciales del dinero: Depósito de valor y Unidad de medida. Dos funciones que el Dinero actual no puede desempeñar de modo razonable o aceptable.

      De ahí el olvido que siempre nos ayuda a vivir un día más sin graves daños.

      Pero el caso es que sin su importantísima función de "depósito temporal de ahorro y valor" (esencial para el desarrollo integral del ser humano realmente libre e independiente) el sistema de pagos que este "dinero" ofrece es carísimo y muy ineficaz porque se lleva cerca del 5% del PIB como mero coste de transacción. Hay alternativas muchísimo más baratas.
      A fin de cuentas un medio de pago, visto así, es un coste de transacción que afecta y gravemente a toda la economía.

      Un saludo

  • Manu Oquendo,
    En el caso particular del comentario que tu comentas, su entendimiento se dificulta porque no se han colocado otros dos comentarios que yo supuse se colocarían antes que el que tu comentas. Lamentablemente la política de comentarios de NesG no se presta para diálogos ni explicaciones extensas.

    No puedo dar referencias a trabajos que ayudarían a entender mis puntos de vista porque mis ideas están “en construcción“. Por suerte me puedo dedicar full-time a la investigación sin urgencias para publicar --la única preocupación es mantener mi buena salud porque la tarea es larga. La crisis ha sido una distracción a mi investigación --no la puedo ignorar porque dediqué mi vida profesional a resolver crisis y porque este tipo de crisis se presta para que aparezcan vendedores de salidas fáciles.

    Suerte porque el túnel es largo y la luz tardará en volver.

    • Manu Oquendo, este comentario te puede ayudar.

      Conozco la historia de los sistemas de pagos y de los sistemas financieros del mundo occidental, pero hoy las alternativas son distintas. Hoy la tecnología permite separar entre esos dos sistemas: los pagos finales (operaciones de débito) pueden ser separados fácilmente de los pagos diferidos (operaciones de crédito). Hoy la tecnología de los pagos finales permite el débito instantáneo (en tiempo real) de lo depositado para esos fines. Hoy la innovación financiera permite una variedad de productos y servicios que implican el fácil acceso al crédito, esto es, pagos diferidos como nunca antes.

      A pesar de lo anterior, seguimos y seguiremos limitados por nuestros propios defectos que se manifiestan en nuestra disposición a cooperar, a no abusar de poder cuando lo tenemos y a evitar conflictos. Estas limitaciones no deben ignorarse cuando se diseñan sistemas de pagos y sistemas financieros. Si se ignoran se puede pensar erróneamente en (a) economías de escala en el sistema de pagos que implicarían un único sistema para la economía mundial, monopolizado por algún Rey bueno; (b) productos y servicios financieros que hasta menores de 15 años podrían fácilmente entender; (c) que habrá pocos errores de previsión y si por causas fortuitas las obligaciones no se pueden cumplir, deudores y acreedores rápidamente re-negociarán sus términos; y (d) la existencia de bancos centrales capaces de alcanzar grandes objetivos económicos distintos a la eficiencia y confiabilidad de los sistemas de pagos y sistemas financieros. O sea, la restricción vinculante somos nosotros mismos.

  • Si la unidad política dominante es Europa, las hipótesis expuestas son verosímiles. Si las unidades políticas dominantes resultan ser los estados integrantes... bueno...

    ¡Ya se verá, ¿verdad?!...

Los comentarios están cerrados.

Centro de preferencias de privacidad