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Y ahora la inflación

Cuando las economías desarrolladas están aún tratando de superar las secuelas de la Gran Recesión, y algunas apenas la han dejado atrás, el incremento de los precios del petróleo que se viene observando desde hace unos meses se acelera y empieza a reflejarse en tasas de inflación que no se observaban desde 2008. Eso en sí es suficientemente preocupante porque, de consolidarse en sus niveles actuales, el shock del precio del crudo puede restar algunas décimas a la recuperación que en muchos países desarrollados es aún muy tímida. Sin embargo la mayor preocupación radica ahora en si este aumento de la inflación se convierte en duradero y obliga a los bancos centrales, en particular al Banco Central Europeo, a apostar por una política monetaria de signo restrictivo.

En el momento de empezar a redactar este post mi opinión era que aún no es el momento de iniciar los aumentos del tipo de interés y que el BCE no iba a endurecer su política sino más bien a emprender una escalada verbal contra los efectos de segunda ronda, esperando unos meses antes de cambiar el signo de la política monetaria. Sigo pensando lo mismo respecto a lo primero, pero parece que en esto último me he equivocado porque del comunicado del Consejo del BCE tras la reunión del pasado jueves se desprende que el inicio de un aumento del tipo puede estar tan cerca como el próximo mes de abril.

Es difícil anticipar los efectos de este anuncio. Una posibilidad es que la situación de la economía europea empeore en los próximos meses y que la inflación se modere lo suficiente como para obligar al BCE frenar el aumento de tipos o incluso, apuntan algunos, a bajarlos de nuevo. Este escenario es poco probable ya que los bancos centrales optan normalmente por movimientos pequeños pero continuados para lograr el máximo efecto sobre el tipo de interés real a largo plazo –verdadero determinante del gasto privado- evitando generar más incertidumbre de la necesaria. De hecho todo apunta a que este movimiento irá seguido de uno similar más adelante hasta aumentar los tipos en 50 puntos básicos antes del último trimestre de 2011. A partir de ahí la situación económica marcará el camino a seguir. Pero incluso en este caso el cambio no deja de ser significativo. En primer lugar porque supone adelantarse a lo que se anticipaba iba a ser el nivel de los tipos a finales de año y actuar antes que el Banco de Inglaterra y que la Reserva Federal, que –según parece- van a seguir apostando por mantener inalterado el tono de su política monetaria a pesar de las señales positivas de sus economías. Además porque el efecto sobre el crecimiento de la Eurozona puede ser no desdeñable

En un contexto diferente al actual, en el que la economía europea estuviera creciendo a su nivel potencial, la respuesta del BCE habría estado cantada. Como es sabido el objetivo del BCE sobre la estabilidad de precios se entiende como un objetivo a medio plazo, por lo que resulta crucial desentrañar la información que los datos corrientes de inflación –y de otras variables- aportan sobre su evolución unos trimestres más adelante. Es difícil hacer tal cosa sin un refinado modelo de predicción, pero hay expertos que lo hacen por nosotros. Así, por ejemplo el Instituto Flores de Lemus predice una inflación en la Eurozona que tras repuntar en febrero debe volver paulatinamente al 2 por ciento anual a finales de año y que será inferior en 2012; en cifras parecidas se sitúa el promedio del panel de expertos cuyas expectativas resume el Monthly Bulletin (sección 3.4) del BCE. Lo que parece un repunte temporal de la inflación plantea, no obstante, problemas a la hora de diseñar la estrategia del BCE. Por una parte las expectativas de inflación, aunque dentro del objetivo a medio plazo, han aumentado en casi medio punto en las últimas semanas. Además el Euribor partiendo de valores muy bajos muestra una tendencia claramente alcista. Por otra parte, incluso excluyendo el precio de las materias primas, la inflación subyacente ha repuntado significativamente en casi todo el mundo a pesar de que en muchas regiones el output gap sigue siendo claramente negativo; y no hay que olvidar la experiencia de 2007 y 2008 cuando, tras unos años de moderada tendencia alcista de los precios, tanto la inflación subyacente como la total (headline) se dispararon en apenas unos meses, obligando a una respuesta contundente de los tipos de interés. Por último está la gran cantidad de liquidez que los bancos centrales en todo el mundo desarrollado están aportando a los bancos comerciales; por el momento la contribución de esta liquidez a la inflación no parece haber sido muy significativa pero sabemos muy poco sobre las consecuencias que puede tener en un contexto de inflación más elevada.

Sin embargo hay buenas razones para posponer el endurecimiento de la política monetaria, al menos hasta confirmar algunos datos sobre la evolución macroeconómica. Entre estas razones no está desde luego la idea que cobró cierta popularidad en los primeros momentos de la crisis y que ha sido rescatada recientemente por algunos analistas económicos, en el sentido de aumentar el objetivo de inflación –por ejemplo al 4 por ciento. Los bancos centrales han mostrado tener instrumentos suficientes para evitar una deflación, que en algún momento parecía inminente por la combinación de un credit crunch y de un severo ajuste fiscal. Por ello, mantener una inflación promedio del 4 por ciento como una medida de más que dudosa eficacia para evitar una hipotética deflación me parece un mal negocio, a pesar de que los costes de la inflación anticipada puedan no ser muy elevados. Sin embargo, aun manteniendo el objetivo del 2 por ciento, la Eurozona podría permitirse un deslizamiento de la inflación.

En primer lugar porque los riesgos a la baja a los que se enfrenta la economía Europea son todavía muy importantes. La tasa de crecimiento del PIB no se espera por encima del 2,5% y la tasa de paro seguirá cercana al 10 por ciento al menos hasta 2012, lo que puede moderar los efectos de segunda ronda y la inflación subyacente. El crecimiento de los costes salariales en la Eurozona ha sido inferior en dos puntos porcentuales al observado antes de 2008 lo que, junto al repunte de la productividad, ha permitido que los costes laborales unitarios hayan permanecido prácticamente constantes durante los dos últimos años -frente a un crecimiento de casi el 4 por ciento anual antes de la crisis.

Por otra parte porque la Unión Económica y Monetaria no se había encontrado en su breve historia en una situación como la actual de enorme disparidad en la evolución económica de los distintos países que la componen. No es sólo que las diferencias de crecimiento son significativas, sino que los países menos desarrollados se están llevando la peor parte, aflorando sus debilidades estructurales y frenando el proceso de convergencia que se había acelerado desde la entrada en vigor del Euro. Aunque el objetivo del BCE siempre se mide en términos promedio de la UEM, esta nueva circunstancia puede justificar alguna desviación temporal del objetivo de inflación. En una situación de crecimiento generalizado los efectos asimétricos de un tipo de interés común se ven más que compensados por las ventajas de una política monetaria única. Pero estos no son tiempos normales y hemos visto como los problemas de crecimiento de algunas economías pueden desatar nuevas crisis de deuda soberana con efectos en toda la Eurozona.

Por último, una de las enseñanzas de esta recesión es que una crisis de crédito es diferente a otras fluctuaciones cíclicas y que la ruptura de los mercados financieros debe ser tomada en consideración por parte la política monetaria. Europa va a estar inmersa en un proceso de reestructuración y recapitalización bancaria que puede retrasar el normal funcionamiento de los mercados financieros en la provisión de créditos al sector real. Como discutía en un post anterior, en presencia de fallos en estos mercados resulta óptimo aceptar una desviación temporal de la inflación para evitar una mayor caída del crédito de consecuencias mucho más persistentes. Por el momento el BCE parece que seguirá utilizando dos instrumentos, el tipo de interés para controlar la inflación y la provisión de liquidez para amortiguar los efectos sobre el crédito. Dos instrumentos para dos objetivos permiten resolver en parte el dilema de política monetaria. La cuestión es saber qué objetivo predominará si, como es previsible, ambos entran en contradicción en algún momento; el anuncio del jueves pasado parece indicar que se optará por la controlar inflación, en cuyo caso el aumento del tipo de interés podría reforzarse con la retirada de las medidas excepcionales de apoyo a la liquidez.

No tengo ninguna duda de que el consejo del BCE sopesará estos y otros riesgos para la recuperación económica europea ante un eventual cambio de la política monetaria común. Ya que tiene que actuar en un contexto de mucha incertidumbre, esperemos que maneje la situación actual con la misma flexibilidad con que se afrontó la recesión. Y, lo más importante, que no se precipite.