Volatilidad y Reformas: las Virtudes Ocultas de la Incertidumbre Económica

por Gerard Llobet el 18/02/2016

Nota del Editor: La Vanguardia selecciona cada año ocho contribuciones de investigadores en España para el premio Vanguardia de la Ciencia. En esta edición dos de estos trabajos tratan temas de relevancia económica: Uno de Alessandra Bonfiglioli y Gino Gancia y otro de Manuel Garcia-Santana y Josep Pijoan (con Enrique Moral-Benito y Roberto Ramos). Hemos pedido a sus autores (uno de ellos colaborador del blog) que expliquen sus contribuciones para Nadaesgratis en esta entrada y la siguiente. Podéis votar por alguno de ellos aquí.

De Alessandra Bonfiglioli y Gino Gancia.

Una reciente entrada de Jesús y David (aquí) resalta los costes que la incertidumbre política puede suponer para una economía como la española. Aquí, nos centramos en otro tipo de incertidumbre, la económica, y nos preguntamos si y cómo afecta a la adopción de políticas públicas como las reformas estructurales. Esta pregunta surge considerando de forma conjunta dos hechos que han cobrado relevancia durante la Gran Recesión. Por un lado, la volatilidad macroeconómica ha aumentado significativamente, lo que ha fomentado en los últimos años una nueva literatura que estudia cómo la incertidumbre puede afectar a las actividades económicas y las decisiones de inversión del sector privado (como demuestra Nick Bloom aquí y aquí). Por otro lado, la crisis ha puesto de manifiesto la necesidad de reformas estructurales. Sin embargo, sorprende que todavía no se haya investigado la relación entre incertidumbre económica y reformas. En un trabajo reciente (aquí), tratamos de llenar este hueco a través de un análisis empírico.

¿Cómo Medir las Reformas y la Incertidumbre Económica?

Dos bases de datos recientes nos proporcionan información útil para medir las reformas estructurales y la incertidumbre económica. Con respecto a la primera variable, usamos índices de reglamentación recopilados por el Fondo Monetario Internacional (aquí) con respecto a seis sectores: el mercado financiero nacional, los flujos de capitales, el comercio internacional, las partidas de cuenta corriente, los mercados de telecomunicaciones y energía, y el mercado de bienes agrícolas. Estos índices toman valores entre 0 (totalmente reglamentado) y 1 (totalmente liberalizado), y sus variaciones anuales representan nuestras medidas de reformas estructurales en cada sector.

El indicador de incertidumbre económica, calculado por Scott Baker y Nick Bloom en un reciente trabajo (aquí), es la desviación estándar a nivel anual de los rendimientos diarios del mercado bursátil, que refleja la variabilidad de las expectativas de los inversores sobre las ventas futuras de la principales empresas del país.

Combinando ambas fuentes, obtenemos una muestra de 56 países, tanto avanzados como emergentes y pobres, con datos anuales entre 1973 y 2006 sobre reformas en 6 sectores, lo que suma alrededor de 6400 observaciones a nivel de sector-país-año.

Estrategia Empírica y Resultados

De entrada, estimamos varias ecuaciones que relacionen nuestros indicadores de reformas estructurales en un dado año con los valores del año anterior de la volatilidad del mercado bursátil, del mismo índice de liberalización y, progresivamente, de variables políticas, indicadores de recesión y crisis financieras, y del nivel de desarrollo. Asimismo, incluimos en nuestras ecuaciones efectos fijos a nivel de país-sector y año para controlar por otras características omitidas.

Los resultados reportados en la Tabla 1 (nota: la numeración de las tablas aquí no coinciden con la del trabajo) sugieren que las reformas estructurales están fuertemente y positivamente correlacionadas con la incertidumbre económica. Sin embargo, puede que los coeficientes estimados no reflejen el efecto de la incertidumbre sobre las reformas, sino una causalidad inversa. Para tratar de identificar el efecto causal, tenemos que aislar los componentes exógenos de la volatilidad a través de variables instrumentales, o sea determinantes de la volatilidad que sean exógenos con respecto a las reformas.

BG-tabla1

Dados el grado de integración internacional entre mercados bursátiles y la importancia de los choques a nivel mundial, parece razonable que existan factores comunes que determinan la volatilidad en todos los países. Este componente común de la volatilidad sería un buen instrumento para la volatilidad de un dado país porque es probable que sea independiente de las reformas adoptadas en ese país, y por otro lado es difícil que afecte a las políticas locales de otra forma. Nuestro primer instrumento, pues es el valor retrasado de la volatilidad promedia registrada en los demás países de la muestra. Los resultados en la Tabla 2 respaldan nuestra variable instrumental y confirman que la incertidumbre afecta positivamente a la intensidad de las reformas estructurales.

BG-tabla2

Como alternativa, seguimos el enfoque de Baker y Bloom (aquí) y usamos como instrumentos para la volatilidad cuatro indicadores que registran eventos exógenos como desastres naturales (terremotos, erupciones volcánicas, inundaciones, etc.), choques políticos (golpes y revoluciones), y ataques terroristas. Estas variables ya han demostrado ser determinantes importantes de la volatilidad, y es muy improbable que afecten a las reformas de otra manera (¿qué gobierno reaccionaría a un terremoto adoptando una medida a largo plazo como la liberalización de un sector de la economía?). Además, utilizamos como tercer grupo de instrumentos, los choques promedios registrados en los demás países. Los resultados en la Tabla 3 confirman que la incertidumbre promueve la adopción de reformas.

BG-tabla3

Nuestros resultados se mantienen si replicamos el análisis sobre muestras restringidas a ciertos grupos de reformas o de países (p.e., excluyendo los miembros de la UE y los países del antiguo bloque soviético), y si incluimos más variables de control.

A nivel cuantitativo, nuestras estimaciones sugieren que períodos de alta volatilidad (una desviación estándar por encima del promedio) causan un incremento de entre un 7 y un 30 por ciento en la intensidad de las reformas estructurales.

¿Por qué la incertidumbre económica promovería las reformas?

Nuestro ejercicio final consiste en tratar de aislar el mecanismo que vincula la intensidad de las reformas a la incertidumbre. A falta de otras teorías que relacionen ambas variables, nos basamos en el modelo que propusimos en un artículo reciente (aquí), donde la incertidumbre puede aliviar la miopía política generada por los incentivos electorales de los gobiernos y la escasa información de los electores. La idea principal se basa en la observación de que un buen desempeño económico (que depende tanto de las políticas públicas como del azar) favorece la reelección de los gobiernos (“es la economía, estúpido” dijo Clinton en la campaña presidencial del 1992). Esto hace que en períodos de gran incertidumbre económica la reelección dependa más del azar que de las políticas implementadas, lo que dejaría a los gobiernos más libertad para invertir en lo que es socialmente óptimo, implementando reformas con costes inmediatos y beneficios futuros. Contrastamos con los datos la predicción teórica que la incertidumbre fomenta más las reformas en países donde los electores están menos informados sobre la acción de los gobiernos. A tal fin, estimamos nuestras especificaciones principales en dos grupos de países, caracterizados por elevada y escasa circulación de periódicos diarios por miles de habitantes. Como confirmación de nuestra teoría, los efectos son mayores en el segundo grupo de países, como demuestra la Tabla 4.

BG-tabla4

Conclusiones

Nuestro análisis arroja luz sobre la existencia de un efecto positivo de la incertidumbre sobre la intensidad de las reformas estructurales, que parece ser aún más relevante en países con peor acceso a la información sobre la acción de gobierno. Estos resultados son importantes en al menos dos aspectos. Primero, apuntan a que tiempos de turbulencia en los mercados, caracterizados por un alto nivel de incertidumbre, pueden brindar una buena oportunidad para adoptar reformas que de otra manera no se aprobarían. Segundo, si la miopía de los políticos estriba realmente en la falta de información de los electores, como sugieren nuestros resultados, fomentar la transparencia, garantizar la independencia de los medios y educar a los ciudadanos son factores importantes para el buen funcionamiento de las democracias.

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