Una solución para la crisis de deuda de la zona euro: del futuro al presente

A la espera de un análisis más reposado de las implicaciones de la reciente cumbre europea, que complemente a las entradas de Luis y Tano, y de que se vayan conociendo los detalles de las medidas que desarrollen los acuerdos alcanzados, reproduzco aquí una reciente entrada en Vox Eu conjunta con Rafael Doménech. En ella concretamos los detalles nuestra entrada anterior en NeG referida al papel del ESM en la solución de la crisis del Euro. Los resultados de la cumbre van en esta dirección aunque en nuestra opinión de una forma insuficiente.

El problema

La zona euro atraviesa el momento más crítico desde su constitución. Los diferenciales de la deuda soberana se están disparando hasta alcanzar las tasas más altas registradas desde el inicio de la crisis de la deuda europea, a pesar de las reformas emprendidas tanto a nivel nacional como de la Eurozona en su conjunto. Los mercados financieros están prácticamente cerrados al capital extranjero en muchos estados miembros que sufren un  sudden stop sólo mitigado por la liquidez que facilita el Eurosistema. Se ha generado un círculo vicioso en el que unos tipos de interés más altos y unos desequilibrios TARGET2 cada vez mayores se retroalimentan. De hecho, son las dos caras de una misma moneda, como muestra claramente el Gráfico 1.Esta situación crea unas desigualdades insostenibles de acceso a los mercados financieros entre los miembros de la zona euro que tiene efectos devastadores en las economías de muchos de ellos. Dado que la estabilidad financiera es una condición esencial para la recuperación económica, con las tensiones actuales y la incertidumbre que éstas implican, los ajustes fiscales y las reformas estructurales en los países con mayores desequilibrios tienen escasas posibilidades de éxito -Padoan, Sila y Van den Noord. Esta situación no debería prolongarse, pues no solo supone una amenaza para los miembros más débiles de la zona euro. Las condiciones financieras actuales son un reflejo de las expectativas de una ruptura parcial del euro, pero esta eventual ruptura podría tener también consecuencias muy negativas para los países que permanecieran en la Eurozona. Los dirigentes europeos deben ser conscientes de estos peligros y estar preparados para tomar con valentía las decisiones necesarias para afrontarlos.

Las diferencias en los fundamentos económicos de los países de la UEM no bastan para justificar las disparidades registradas en los precios de las deudas soberanas. Es evidente que las primas de riesgo se han desviado radicalmente respecto a cualquier nivel razonable sostenible a largo plazo. Como ha puesto de manifiesto De Grauwe, los desequilibrios macroeconómicos de España y el Reino Unido no son muy diferentes, sin embargo, los tipos de los bonos británicos son solo ligeramente más altos que los alemanes, como ilustra el Gráfico 2. Esto refleja la importancia de unas instituciones que garanticen una menor volatilidad de las primas de riesgo y que anclen las expectativas de los agentes económicos, reduciendo la incertidumbre tanto de la demanda (inversores) como de la oferta (Tesoro) sobre los precios y los ratios de cobertura.

Desde que estalló la crisis financiera la zona euro ha mostrado cierta flexibilidad para hacer frente a problemas imprevistos. Los programas LRTO y SMP del BCE, así como el EFSF y el ESM, entre otros, son buena muestra de ello. A pesar de ello, como ilustran los Gráficos 1 y 2, estos avances no han sido suficientes para evitar que sigan creciendo las tensiones financieras y la incertidumbre en torno al futuro de la zona euro. Las intervenciones del EFSF no han funcionado como se esperaba o, en todo caso, no han sido eficaces. Han cubierto todas las necesidades de financiación del sector público de los países intervenidos, pero a costa de expulsar la demanda privada del mercado, ante la condición de acreedor sénior de los fondos europeos. Estas medidas no han funcionado porque no han sido capaces de eliminar las expectativas del mercado de que realmente puede producirse una ruptura del euro.

La solución

Una solución efectiva a estas tensiones que se retroalimentan pasa por restablecer el funcionamiento de los mercados de bonos soberanos y por mitigar la interacción entre el riesgo bancario y el riesgo soberano. Dicha estrategia debería evitar errores pasados y garantizar:

  1. La coherencia a largo plazo. Las políticas a corto y medio plazo deberían ser coherentes con un diseño a largo plazo de la zona euro y de sus instituciones.
  2. Una prima de riesgo basada en los fundamentales. Los precios de la deuda soberana deberían reflejar las diferencias en los fundamentales, y no las expectativas de ruptura del euro.
  3. La estabilización de las expectativas de precios de la deuda soberana. Es esencial reducir no sólo el nivel sino también la excesiva volatilidad de los tipos de la deuda pública a fin de incentivar su demanda en los mercados primarios y secundarios. Nivel y volatilidad que tienen una correlación positiva como muestra el Gráfico 3(1).

Pero no basta con un diseño correcto del futuro de la zona euro. Las tensiones financieras actuales  pueden poner a la economía en la senda de equilibrios indeseables, por lo que la política económica debe actuar para evitar este riesgo. Este reto puede entenderse como un problema de programación dinámica estándar, en el que la solución pasa por identificar primero cuál es el equilibrio deseable a largo plazo para después proceder de forma recursiva del futuro al presente aplicando el plan que garantiza que se alcanza ese equilibrio y no otro. La zona euro necesita identificar urgentemente los cambios necesarios en sus políticas e instituciones que, facilitando una mayor integración política, financiera, fiscal y económica de la UEM, eviten el riesgo de ruptura parcial o total del euro, que puede suceder como consecuencia de cualquier accidente y que los mercados ya descuentan con una probabilidad significativa.

En otras palabras, una solución coherente exige medidas audaces para cambiar las instituciones económicas de la zona euro, centrándose no tanto en las limitaciones legales de su diseño actual como en el  papel que se prevé que dichas instituciones deben desempeñar en un futuro. Según esta estrategia, los eurobonos deberían formar parte de una situación de estabilidad a largo plazo, una vez que los países de la Eurozona hayan superado un proceso de convergencia similar a la etapa previa a la introducción del euro. En el pasado, la convergencia en tipos de interés y tasas de inflación fue una condición necesaria para aplicar una política monetaria única. Ahora, la convergencia fiscal y la reducción de los demás desequilibrios son esenciales para respaldar un proceso responsable de mutualización limitada de la deuda. Pero la implantación de esta solución requerirá tiempo y hasta entonces Europa necesita una alternativa.

Esta alternativa tiene que ser coherente con el objetivo de diseñar una Unión Monetaria estable, pero también capaz de lidiar con la presión de los riesgos que puedan plantearse en los próximos meses o incluso las próximas semanas. Esta función sólo puede ser ejercida por un ESM revisado y más eficiente. Para ello, el ESM debería intervenir en los mercados de deuda soberana para anclar las expectativas del mercado sobre las primas de riesgo soberanas, mediante techos o límites superiores, del mismo modo que el BCE controla las expectativas de inflación o el Banco Central Suiza pone freno a las expectativas de tipos de cambio. Al proceder de este modo, el ESM estimularía la demanda de bonos soberanos europeos, permitiendo a los Estados miembros emitir nueva deuda en los mercados primarios con mucha menor incertidumbre. Estos techos o límites superiores, por debajo de los cuales fluctuarían las primas de riesgo, deberían ser específicos para cada país, permitiendo una cierta variación de las primas de riesgo en función de sus correspondientes fundamentales, que pueden inferirse de los resultados de cada país en el seguimiento de los desequilibrios macroeconómicos incluidos en el Mecanismo de Alerta de la Comisión Europea. A fin de aumentar la efectividad de estas intervenciones, el ESM no debería disfrutar de un estatus preferente y debería tener acceso ilimitado al BCE, cuando sea necesario.

Diseño, ventajas e inconvenientes

Entre los aspectos positivos de este mecanismo está el hecho de que, dado su tamaño, en comparación con otros participantes en el mercado, el ESM contribuiría a estabilizar los mercados de deuda soberana y asumiría parte del riesgo de los países más débiles, dejando que el BCE fijase los tipos de interés para controlar la inflación. Así se preservaría la independencia del BCE y se mejoraría la eficiencia respecto al programa SMP actual. En segundo lugar, el ESM emitiría un activo europeo seguro -el predecesor del Eurobono- mientras que el SMP no crea ningún activo seguro más allá de la liquidez. Al crear este activo libre de riesgo, la zona euro contribuiría a reducir la escasez mundial de este tipo de activos Caballero, FMI- además de atraer nuevos fondos hacia Europa. En tercer lugar, si la compra de deuda pública fuera necesaria, al emitir deuda a un tipo de interés más bajo que el de la deuda que estaría comprando, el ESM podría generar beneficios sustanciales. Cuarto, el ESM reforzaría los incentivos para que los países corrijan sus desequilibrios si estos son utilizados por el ESM como determinantes de los techos de las primas de riesgo -Muellbauer. Esta condicionalidad en la determinación de las cotas máximas a la prima de riesgo crea los incentivos adecuados para la reducción de la deuda pública. Por último, al reducir las tensiones financieras, el ESM contribuiría a incrementar la efectividad del ajuste fiscal y las reformas estructurales en países con mayores desequilibrios.

Entre las posibles objeciones, se argumenta que la financiación ilimitada por el BCE a través de descuentos de colateral del ESM podría suponer un enorme riesgo para el banco central. En nuestra opinión esos riesgos son exagerados, ya que ese colateral del ESM sería de mucha más calidad que el de los bancos comerciales y la deuda soberana adquirida en el actual SMP. Los bancos comerciales podrían, de hecho, comprar títulos emitidos por el ESM, lo cual mejoraría sustancialmente a su vez su colateral, contribuyendo a una adecuada desconexión entre los saldos de los bancos y la deuda soberana de cada país. En segundo lugar, también se afirma que las intervenciones del ESM distorsionarían el mercado. Si se admite esto también debería aceptarse que, por ejemplo, el Banco Central de Suiza estaría generando una distorsión al intervenir para corregir un desajuste de tipos de cambio provocado por las actuales tensiones financieras. Por el contrario, los mercados ya están extremadamente distorsionados y las intervenciones transitorias del ESM irían dirigidas precisamente a reducir dichas distorsiones. Para ser plenamente efectivo, el ESM debería establecer y anunciar un techo para el diferencial de los miembros con problemas de la zona euro, techo que sería específico para cada país. Para no cambiar este objetivo con mucha frecuencia y transmitir así una mejor información al mercado, el ESM anunciaría un techo o límite superior para la prima de riesgo por debajo del cual el ESM podría intervenir. En tercer lugar, puede argumentarse que el Tratado de Maastricht tiene una cláusula que prohíbe el bailout. Sin embargo, estas intervenciones del ESM no constituirían un bailout, dado que se limitarían a respaldar las deudas soberanas nacionales que sean sostenibles a largo plazo de acuerdo con un ajuste fiscal y una condicionalidad adecuados, y a niveles normales de tipos de interés. De hecho, como ya se señaló antes, el ESM podría acabar obteniendo incluso beneficios. Por otra parte, esto no excluye la posibilidad de restructurar la deuda cuando sea necesario, tal y como propone Wyplosz, evitando el rescate de sectores, administraciones públicas o empresas concretos. Por último, quienes se muestran críticos frente a posibles intervenciones de ESM sostienen que estas generarán problemas de riesgo moral e incentivarán un aumento de la deuda pública. Dados los costes de la recesión económica actual, es evidente que los peligros de riesgo moral no se corresponden con la realidad -Wolf.

Un mecanismo eficaz a través del ESM como el que se acaba de proponer no estaría listo en unas pocas semanas o meses. Mientras, tanto el EFSF como el BCE deberían intervenir en los mercados de deuda soberana. El BCE debería volver a activar su programa SMP como una solución temporal, pero esta vez con un compromiso político claro y con el apoyo de los países de la UEM, hasta que su cartera de bonos soberanos pueda traspasarse al ESM cuando éste esté plenamente operativo.

Conclusiones

En las próximas cumbres de los líderes europeos está previsto que se vayan adoptando las medidas apropiadas para mejorar el diseño de una UEM genuina. Ahora bien, esas medidas podrían no hacerse realidad si se produce una ruptura parcial del euro o si unas excesivas tensiones financieras y económicas impiden la consecución de los acuerdos políticos necesarios. El tiempo apremia. Los dirigentes europeos deben dar los pasos necesarios para garantizar que la confianza en esas iniciativas cobra fuerza. Deben actuar rápido para lograr que estén operativas sin más dilación.

La estrategia propuesta en este artículo es tan ambiciosa como difícil, y exige una gran determinación política. Es cierto que los costes y los beneficios serán distintos para los diferentes estados miembros. Los países con menores tensiones en sus mercados de deuda deberán respaldar la flexibilidad necesaria de las instituciones europeas y contribuir a una mutualización limitada de la deuda pública, para disfrutar de una unión monetaria más estable y equilibrada, sobre la que sentar las bases de una recuperación económica más sólida. Los países periféricos tendrán que realizar ajustes fiscales rigurosos y reformas estructurales ambiciosas, cediendo parte de su soberanía a las instituciones europeas, para evitar una restricción crediticia masiva y beneficiarse de un mejor acceso a los mercados financieros. Con una hoja de ruta bien diseñada es posible conseguir que los beneficios superen los costes para todos los miembros de la UEM. 

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(1) David Veredas nos llama la atención sobre la conveniencia de analizar otros indicadores de riesgo, más allá de la volatilidad de las primas de riesgo, en línea con el análisis en su excelente entrada en Vox EU casi contemporánea a la nuestra.

Hay 31 comentarios
  • Gracias Javier Andrés por la entrada, muy buena propuesta. Me has convencido de que las intervenciones del ESM podrían ser positivas, al contrario de lo que afirma Sala i Martín en su estupendo blog, ahora bien lo veo políticamente difícil, incluso con rechazo de los países del sur a algunos aspectos claves, como el siguiente: "Estos techos o límites superiores, por debajo de los cuales fluctuarían las primas de riesgo, deberían ser específicos para cada país, permitiendo una cierta variación de las primas de riesgo en función de sus correspondientes fundamentales, que pueden inferirse de los resultados de cada país en el seguimiento de los desequilibrios macroeconómicos incluidos en el Mecanismo de Alerta de la Comisión Europea."

    • Carlos Jerez

      Gracias por el comentario.
      El punto que señalas al final no creo que pueda ser discutido por los países del sur. El rendimiento de la deuda no pude igualarse porque hay diferencias significativas en los fundamentales de cada economía. Lo que planteamos es que el ESM actúe eliminando la parte de estas primas que tiene que ver con el riesgo de ruptura del euro –una especie de riesgo cambiario extremo- pero una vez descontado ese efecto es evidente que los mercados no tratarían igual a España o Italia que a Holanda. Por eso se debe poner un límite a las primas –por ejemplo 200 ó 300 pb- pero este no tiene porqué ser igual entre países si la situación objetiva de sus desequilibrios es muy diferente. El ESM debería actuar para recomponer un mercado que en la práctica está roto pero no para sustituirlo.

  • Me parece muy interesante la reflexión que hace Javier Andrés. La crisis que tenemos entre manos es tan compleja que es natural que nos absorba todas nuestras energías encontrar la manera de salir de ella. Sin embargo, es imprescindible levantar la mirada y mirar hacia dónde nos tenemos que dirigir. En este sentido, es evidente que Europa tiene ante sí otras amenazas aún más preocupantes que esta crisis financiera. Recomiendo la lectura de este artículo: http://www.otraspoliticas.com/politica/la-burbuja-mas-peligrosa-de-europa-no-es-financiera

    • Carmen Sánchez
      Gracias por el link. Evidentemente el problema de fondo, como ya hemos tratado en NeG en diversas ocasiones, para España y Europa en su conjunto es el lugar que están ocupando o van a ocupar en la nueva división internacional del trabajo que viene con esta globalización. La posibilidad de mantener elementos clave de nuestro modo de vida, como el estado del bienestar, depende crucialmente de que seamos capaces de recuperar un cierto liderazgo en productividad, educación, instituciones eficientes, etc. Ahora tenemos que hacer todas las reformas en estos ámbitos pero con el agravante de tener que hacerlo en medio de una crisis financiera a la que Europa no está sabiendo dar respuesta adecuada. Por eso es urgente acertar con el remedio a corto plazo que asegure la viabilidad del euro, para después poner a Europa en una senda de crecimiento con menos desequilibrios.

  • Javier,

    Dejando de lado el problema político de fondo (¿más o menos Unión?) y el análisis de los últimos anuncios en espera de detalles, los puntos 2 y 3 de la alternativa propuesta podrían fácilmente rechazarse diciendo que es un nuevo ejercicio de esa ingeniería social que siempre ha fracasado (la referencia a programación dinámica estándar causa, por lo menos, sorpresa). Mi impresión es que no han planteado bien lo que quieren decir y que la única manera de plantearlo bien es en el contexto de un modelo teórico, que seguramente han tenido en mente pero que no han hecho explícito y ni siquiera mencionado. Aunque no tengo a mano un inventario de posibles modelos teóricos que podrían ser usados y no puedo juzgar cuál podría ser adecuado, me atrevo a pensar que este modelo de Cespa y Vives podría ser útil

    http://blog.iese.edu/xvives/files/2012/05/Cespa-Vives-RES-2012.pdf

    Aclaro que confiar en modelos teóricos nuevos para analizar propuestas de políticas públicas me molesta porque poco o nada se sabe sobre sus limitaciones. Los (macro)economistas hoy están desesperados por introducir el dinero y las finanzas en sus fracasados enfoques agregados de la economía y se requiere mucha prudencia en las conclusiones que se sacan.

    Cualquier duda sobre el último punto recomiendo leer la grotesca discusión en internet originada estos últimos días a propósito de esta entrada de Stephen Williamson

    http://newmonetarism.blogspot.com/2012/07/some-doubts-about-ngdp-targeting.html

    y en particular la respuesta de Scott Sumner y la respuesta a esta respuesta por Williamson. Este debate es esencial para entender lo que puede hacer, está haciendo y ha hecho el Fed.

    • Quasimontoro
      Respecto a los puntos 2 y 3, la idea es que la prima de riesgo y sus fluctuaciones actuales tienen un componente ligado a una probabilidad de ruptura del Euro que es self-fulfilling. Hay posibilidades de estabilizar el precio de la deuda con intervenciones específicas en los mercados, sin imponer un precio de la deuda común para todos los países sino anunciando cotas a la variación de este precio por países. Es algo parecido a lo que hizo el Sistema Monetario Europeo con las distintas bandas de fluctuación de las monedas. Se permiten variaciones pero más allá de un cierto rango se combaten. Se puede decir que es imposible que una institución “adivine” el precio correcto del activo y por eso la intervención reduce el bienestar. Pero esto último es cierto únicamente si consideramos que el mercado está alcanzando una asignación eficiente. La de ahora no lo es, y sin necesidad de un modelo creo que la mejor prueba radica en el hecho de que la prima de riesgo de España sea parecida a la de algunos países asiáticos y africanos tremendamente conflictivos e inestables.
      La referencia a la programación dinámica no es más que por analogía. La UEM ha diseñado un estado estacionario en el futuro que puede funcionar con mecanismos de corrección más eficientes. Pero si las instituciones siguen actuando encorsetadas por los tratados del pasado en vez de guiarse por cual deberá ser su diseño en el futuro, es posible que ese nuevo equilibrio nunca se alcance.

      • Javier,

        1. Ideas de estabilización de precios han sido discutidas por siglos y la evidencia de ocasionales éxitos transitorios son suficientes para ignorarlas. Por supuesto, las estabilizaciones de tipos de cambio problemas distintos, pero de poca o ninguna importancia para estabilizaciones de precios de bienes, servicios y activos reales y financieros.

        2. Siempre puede haber intervenciones que mejoren el bienestar, pero la teoría y la evidencia empírica indican que son poco probables y que esta probabilidad poco tiene que ver con el grado de ineficiencia del mercado en consideración (grado que sólo es evidente en situaciones extremas y donde otras intervenciones contribuyen a la notoria ineficiencia).

        3. Si la referencia a que “ahora no lo es“ se refiere a la alta tasa de paro, bien sabemos que las razones principales son intervenciones grotescas en los mercados de trabajo.

        4. No me extraña que la prima de la deuda española sea alta y mi duda es por qué no es más alta, independientemente de comparaciones que ignoran una variedad de factores que van más allá de etiquetas asiáticas y africanas y agregaría latinoamericanas.

        5. No entiendo qué significa que la UEM diseñó un estado estacionario porque jamás he pensado --en más de 50 años de hablar de inflación-- que un banco central pueda diseñar una política consistente de largo plazo. Los bancos centrales reaccionan a discreción, ignorando el cuento de las reglas, incluso la Taylor.

        6. Ninguna institución presente puede guiarse por un diseño futuro que no se conoce (¿o entendí mal?).

        • Estimado Quasimontoro:

          3-"Si la referencia a que “ahora no lo es“ se refiere a la alta tasa de paro, bien sabemos que las razones principales son intervenciones grotescas en los mercados de trabajo."

          Intervenciones grotescas en el mercado de trabajo se conocen desde la construcción de las pirámides por los faraones, la rebelión de Espartaco y el comercio de esclavos o Hjalmar Schacht. No he visto ninguna propuesta suya que permita solucionar un problema tan antiguo persistente y recurrente, salvo una visión hegeliana del mercado en busca del absoluto, que como sabe perfectamente nunca se va a realizar. Esto va a ser así porque hay mucha gente como yo por ejemplo, con insuficientes luces, falibles y que no vemos ninguna ventaja en ser los mejor (o peor) situados de un campo de refugiados (algunos creerán ver el edén) . Esto lo han sabido siempre los gobernantes y han obrado siempre en consecuencia (para bien o para mal).

          5. "No entiendo qué significa que la UEM diseñó un estado estacionario porque jamás he pensado –en más de 50 años de hablar de inflación– que un banco central pueda diseñar una política consistente de largo plazo. Los bancos centrales reaccionan a discreción, ignorando el cuento de las reglas, incluso la Taylor."

          La discrecionalidad también existía antes de la existencia de los bancos centrales, o quizás me pierdo algo.

          Coincido con Vd. en algo que ha mencionado otras veces: el euro está sobrevalorado, pero eso también parece ser discrecional.

          • José,

            Gracias por los dos puntos que menciona porque precisamente en cada caso mi crítica apunta a deficiencias básicas en los enfoques analíticos para entender el fenómeno y evaluar la intervención estatal. Mi preocupación es estas deficiencias que soy el primero en lamentar por no poder superarlas --pero si los lunes los gordos pueden hablar de fútbol supongo que no debe molestar que señale esas deficiencias, en particular cuando el asunto es la constitución y el ejercicio del poder político.

            En cuanto al paro, mi crítica es que los mercados no se pueden analizar como si las interacciones humanas se dieran en un vacío jurídico y político y que por el contrario la institucionalidad jurídico-política es esencial a su funcionamiento. Si usted ha escuchado sobre “law and economics“, “public choice“, “institucional economics“ y otras áreas del análisis económico sabrá que mi preocupación es compartida por muchos otros economistas.

            En cuanto a reglas vs. discreción, mi crítica es que no se puede plantear como un problema binario y olvidar la extrema complejidad del diseño y los mecanismos de cumplimiento de las reglas. Por ahora el instrumental analítico no da opción, pero no quiere decir que lo que hoy dicen los economistas (u otros académicos) sirva para entender cómo funcionan organizaciones públicas y privadas (si me apura, critico las teorías recientes sobre hábitos y rutinas personales, aunque están avanzando en la dirección correcta) y muchas menos evaluar políticas que no sabemos cómo se ejecutarán. Los sistemas monetarios siempre han ofrecido excelentes ejemplos de estos problemas.

  • Gracias por el gran análisis.Siendo un aficionado como soy yo estoy de acuerdo en que parte de la prima de riesgo se debe al temor a la ruptura parcial del euro pero yo creo y espero que me lo expliqueis que hay factores como son el nivel de deuda privada y su consiguiente ritmo de destrucción de empleo así como el proceso deflacionario de los salarios que no creo que sean nada parecidos entre estos paises, y que creo que indudablemente afectan al % del deficit público /PIB, y creo que este factor puede ser a priori tan importante como el mencionado del miedo a la ruptura del euro. Un saludo

    • José Luis
      Precisamente porque reconocemos que hay diferencias importantes en esos factores que señalas, no estamos abogando por un objetivo de eliminar las primas de riesgo –algo parecido a los eurobonos- o por poner una cota superior igual para todos los países. El ESM debería identificar -aunque sea de manera imperfecta- esas diferencias y fijar una cota superior –es decir dejar fluctuar la prima hasta ese valor- y además diferente por países.

  • Javier,

    Gracias por el articulo pero creo que el ESM no es un backstop creible porque sus recursos son finitos, el Banco Central Europeo es el unico que puede jugar ese papel y ademas en mi opinion no es necesario cambiar los estatutos del ECB, ya que el tope en las primas de riesgo es en realidad un mecanismo para que la politica monetaria se transmita cosa que ahora no es el caso.

    Saludos,

    • Hayek
      En su configuración actual es cierto que los recursos son insuficientes, pero fíjate que nosotros proponemos dos elementos adicionales que permitirían aumentar la capacidad de influencia enormemente. Al tener una ficha bancaria el ESM podría emitir un bono seguro –de baja rentabilidad pero seguro- y endeudarse en el mercado, así como tener acceso a las líneas de crédito del BCE igual que cualquier otra institución bancaria. Es cierto que el BCE estaría en parte detrás el “fire power” del ESM, pero separando claramente las funciones de política monetaria y fiscal y además el colateral que el ESM podría dar al BCE para endeudarse sería de altísima calidad.

      • Javier,

        Cual es tu opinion de la conferencia de prensa de Draghi? Parece que no esta muy por la labor de la ficha bancaria del ESM, cual es tu interpretacion?

        Saludos,

        • Hayek
          Entiendo que lo de la ficha bancaria es un trago para el BCE porque en ese caso las demandas de liquidez en momentos de crisis serían mucho mayores que las actuales. Sin embargo si el ESM tiene que intervenir decisivamente en los mercados tiene que tener la posibilidad de disponer de enormes cantidades de fondos. No necesariamente para utilizarlas en la compra de deuda pero si para usarlas como amenaza creíble para mantener el precio de la misma.
          Además, que tenga ficha bancaria no implica que el BCE le preste cantidades ilimitadas a plazos largos. Cuando el BCE vuelva a préstamos de muy corto plazo el ESM se tendría que amoldar a las condiciones de cualquier banco y no disponer de “barra libre” por parte del BCE. Pero la puerta quedaría abierta para momentos críticos.

  • Yo creo Javier que hay fundamentales como renta per capita , endeudamiento privado, nivel de paro, salario mínimo, etc que denotan que la asimetria en términos de riqueza parezca ser cada vez mayor y hace que la única salida sea no la ruptura del euro sino la europa de dos velocidades con dos monedas una en función de la otra. ¿Cómo puede ser que un pais como España con lo arruinado que está tenga una moneda de mayor valor que EEUU?.Yo creo que nos estamos volviendo locos. Es como si España forma ahora una unión monetaria con los paises africanos pero al reves. Un saludo

    • José Luis
      Creo que la Europa a dos velocidades sería la antesala de la ruptura del Euro. Y si esas dos velocidades implicasen dos monedas, ya no sería la antesala, sería el fin de la integración tal y como hoy la conocemos. Quedarían grupos de países más o menos integrados pero sin ninguna viabilidad política. ¿Con quien queda España? ¿Con Grecia, Portugal e Italia? Para eso prefiero mantener mi soberanía.

  • Enhorabuena, por fin se dice esto con claridad en este blog. En ocasiones leyéndolo parece como si toda esta catástrofe fuese exclusivamente culpa nuestra y nos hubiésemos ganado el paso de AAA a Baa3 por nuestros errores de política económica. Los errores españoles son una parte de la historia, y las dudas en torno al euro son otra (en una unión monetaria con dudas en cuanto a su pervivencia, el dinero siempre va a ir a la "región" más segura), cada vez más importante. Garantizar una prima de riesgo razonable si los planes de consolidación fiscal y reformas se cumplen es la mejor forma de reconocer las dos dimensiones del problema. De reconocer, también, que las reformas en este entorno exterior de máxima hostilidad financiera son absolutamente inviables en términos económicos y políticos si no hay señales de apoyo exterior.

    En España hay en marcha ahora mismo un proceso de catarsis y autoflagelación un tanto disparatado, donde parece que todo lo hemos hecho mal y que nadie pensaba en el futuro hace cinco o seis años. Hemos pasado de pensar que éramos más que Alemania a pensar que no podemos compararnos con Tailandia, Marruecos o Botswana. Parece que ningún país de nuestro entorno tuviese sectores públicos acomodados, políticas de infraestructuras objetables, federalismos poco controlados o sectores educativos ineficientes. El nuestro los tiene y son problemas importantes a corregir, pero eso no explica la grave situación a la que nos enfrentamos; el círculo vicioso macro en el que estamos metidos sí

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      Lima
      Tienes razón. Los errores que hemos cometido son muy importantes, pero no debemos compararnos con un país ideal que no existe ya que en otros también hay muchas deficiencias y la diferencia no justifica nuestras primas. Lo que es cosa nuestro debemos resolverlo nosotros –de ahí la necesidad de las reformas- pero mientras subsista la percepción de que el Euro puede romperse los capitales no volverán y la prima se mantendrá elevada. En eso Europa tiene que actuar rápida y decisivamente.

  • La situación descrita por J. Andrés es una impactante exposición de las capacidades de la economía política al servicio de un diseño político aristotélico. Es decir uno que reconoce que hay nacidos para mandar y otros incapaces de otra cosa que obedecer y callar. El 99% que se empobrece y el 1% que sigue prosperando.

    En términos biológicos vemos varios cuerpos interconectados cada uno con sus patologías.
    Uno de ellos parece sano --porque está gordo y aún no se le han detectado un foco de leucemia y una paranoia--, otro está en radio con una metástasis de origen ganglionar, otro con un importante aneurisma de aorta que durante la operación ha requerido que se le extirpen varios metros necrosados de intestino, uno con diabetes y una hiperplasia benigna pero monumental y todos ellos con sistema circulatorio y procesos de ventilación compartidos a través de "Firewalls" disfuncionales.

    El conjunto está en la UCI siendo interconectado y todos los internistas saben que cada uno individualmente tiene arreglo sencillo pero tienen la orden de crear un nuevo ser que sea el conjunto de los cinco cuerpos.

    En estas estamos. En el rediseño biológico cuando ni los cuerpos ni sus deudos o herederos desean esta solución y el subconsciente de todos ellos la rechaza. Recordemos: El presunto sano fue obligado a conectarse.

    Buscamos un punto de equilibrio hemodinámico en el cual el nuevo ente sea sostenible con las constantes biológicas de un "sano". Cada cuerpo ya ha perdido muchos de sus órganos.
    Grandes cirujanos, tristes cuerpos.

    • Poético, sabio y certero.
      De transfusiones va la cosa. Se buscan donantes mundiales de ahorro por accidente múltiple en Europa. Se ofrece tipo de interés de mercado (aunque con cierta probabilidad de "reestructuración"). No se encuentra donantes compatibles dentro de la zona.

      • Se equivoca Jorge. La oferta de giles es inmensa (lo más parecido a una excepción a que Nada Es Gratis --a precio casi cero uno puede conseguir muchos giles para venderles el billete premiado en Nigeria) pero la oferta no es lo suficientemente elástica y entonces el precio sube rápido cuando la demanda crece fuerte como ha ocurrido estos últimos años. Para peor, agotados los giles a precios bajos (fíjese cuan inelástica ha sido la demanda por depósitos bancarios a las reducciones de tasas de interés), los avaros se aprovechan de la desesperación de los políticos. Hoy en una columna en WSJ, John Taylor (el economista de la regla de Taylor) escribe sobre cómo los bajos intereses anticipan una próxima crisis.

    • Manu Oquendo
      Es cierto. Yo parto de la base de que queremos salvar el invento del Euro. Si no es así todo lo que proponemos no sirve para nada y lo que habría que hacer en ese caso sería empezar a pensar en un acuerdo de divorcio lo menos doloroso posible. Pero nada nos garantiza que por separado hubiéramos estado -o vayamos a estar- mejor que por separado.
      Lo que desde luego no sirve de nada es seguir con este sistema de salvar una pelota de partido tras otra en las cumbres e ir jugando siempre a merced del contrario. En alguna de estas se nos va a ir la mano y ¡se acabó! Si queremos retomar la iniciativa –y se supone que eso es lo quiere la política- tenemos que pensar en instituciones diferentes a las existentes, porque estas no lo están logrando.

  • Está muy bien fijar una prima de riesgo basada en los fundamentos macroeconómicos. El problema es saber COMO se calcula esto.
    Mas operativo sería fijar una prima de riesgo SOSTENIBLE, esto es, que en función de los tipos de interés y de la tasa de crecimiento previstos pueda financiarse (aquí la cifra clave es la diferencia entre el tipo de interés y la tasa de crecimiento, ambos en términos nominales).

    Saludos.

    P.S.
    La diferencia entre los tipos pagados por los bonos británicos y españoles no es, desde luego, por fundamentos macro. La razón es que UK tiene un Banco Central y un gobierno que SIEMPRE puede atender el pago de sus deudas nominadas en libras, pues puede monetizar la misma. Lo mismo ocurre con los bonos USA o Japón. El riesgo de estas políticas es, ciertamente, la inflación, que, en las circunstancias actuales, es claramente un “second best”.

    • KEyNES
      De acuerdo con la dificultad de fijar una prima por parte de una agencia. Sin embargo hay diferencias suficientes entre países -en sus resultados macro, en su actitud hacia las reformas, etc- que justifican la variabilidad en las primas. Se trata de poner un techo a estas discrepancias. Con toda seguridad el ESM lo haría ineficientemente, pero no creo que el mercado lo esté haciendo mucho mejor a no ser que la ruptura del Euro tenga una probabilidad mayor que la que los políticos pregonan. Una forma de hacer un anuncio creíble es el mecanismo que nosotros proponemos. Por supuesto que eso distorsionaría el mercado, pero un mercado que ya está distorsionado.
      Además ya tenemos experiencia en la fijación de precios relativos por ejemplo el valor del euro en monedas de cada país, o la fijación de tipos de cambio o bandas de fluctuación. En este caso tendríamos tiempo para ir aprendiendo del propio mercado y fijando unos techos a las primas cada vez más ajustada a los fundamentales.

  • Mi propuesta sería:
    Una mutualización preferente del 60% de la deuda y el 3% del déficit de los miembros de la UME y otorgamos a esos eurobonos el total y explícito respaldo de EFSF (que es quien ha intervenido los estados hasta ahora) que a su vez tener la capacidad de descontar deuda ilimitada del BCE por aquello del cortafuegos flexible.

    Sería necesario largos periodos de transición de los coeficientes. (Lo ideal y ortodoxo es que tuviera el explicito respaldo del BCE pero cambiar los estatutos y mandatos de la institución ahora será imposible).

    Por un lado garantizamos que una cantidad significativa de deuda y un mínimo de déficit (los límites que ya constan en los tratados) por esa parte los estados no han de temer por el default de su deuda y su coste de esa parte será bajo ya que el riesgo se comparte entre todos los miembros de la moneda.

    Por otro lado los estados pueden seguir emitiendo deuda propia (subordinada) Dado que es subordinada será muy difícil para los estados conseguir más deuda adicional por lo que los propios mercados ya serían un buen incentivo para la austeridad. Todo lo que sea pasarse del limites en los tratados “you are on your own”.

  • Luis CP
    Esta mutualización u otra forma de Eurobonos debe ser el final de un proceso. Hoy las cuestiones jurídicas lo impiden en Alemania –y seguramente en otros países- desde el momento que cada país es responsable de la deuda de todos. Creo que llegará el tiempo en que esto sea posible, aunque yo apostaría más por un Tesoro Europeo que emitiera bonos y realizase gasto en los distintos países en proyectos Europeos, no nacionales.
    Nuestra propuesta supone una mutualización limitada, ya que cada país sólo sería responsable del porcentaje correspondiente a su aportación de las pérdidas en que incurriera el ESM. Además se sigue permitiendo la existencia de primas de riesgo, que son lógicas dadas las diferencias económicas e institucionales entre los países de la Eurozona.

  • Estamos en el tema de siempre, productividad, competitividad, costes, deslocalizaciones, modelos duales, ¿ innovación ? falta de financiación a emprendedores, sangría de cierres de pymes...
    Dentro o fuera del euro ¿como se valora ? ¿si seria mejor o peor ? ¿ Que sucederia con la perdida de redes en la economía en red, entre industrias (comercio intraindustrial vs interindustrial)
    Los datos son claves, fuera del euro, 160 años con déficit comercial exceptuando dos periodos, como se solucionaba con una devaluación cada diez años, como media desde 1959.
    ¿Entonces el problema es mas economico que financiero ? ...los desequilibrios creados por el G-2:Chinamerica.
    ¿banca industrial unida europea? ¿reindustrialización de Europa? Estados federales de Europa ?

  • Según información oficial de los bancos centrales, unos Euros 400.000 millones abandonaron España e Italia entre febrero de 2011 y febrero de 2012 para radicarse en bancos alemanes, holandeses y luxemburgueses. Los bancos españoles e italianos, debieron entonces desprenderse de grandes cantidades de títulos y bonos de sus respectivos tesoros. Este es el origen de la crisis de endeudamiento que hoy afecta a España y a Italia y que empuja al alza a los tipos de interés en ambos países. La causa de la crisis, al deberse entonces a un proceso de fuga de capitales interno de la Eurozona, no tiene su origen en cuestiones fiscales ( tanto España como Italia son aún, todavía, países solventes) sino en motivos financieros. Si el origen de esta fase de la crisis es financiero, la solución debería ser abordada entonces por los bancos centrales con medidas de índole financiera. Lo fiscal solo puede acompañar.

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