España está sufriendo un sudden stop o algo muy parecido. En una conversación con Pablo Burriel sobre la situación exterior de la economía española hablábamos del proceso en el que estamos inmersos como un frenazo a cámara lenta -y de ahí y torturando un poco el inglés como un “slow motion stop”. Los parones repentinos en la entrada de capitales privados en un país, o incluso la reversión en el flujo de los mismos, suelen suceder a periodos de fuerte crecimiento económico basado en el endeudamiento exterior cuando un shock, normalmente de tipo financiero y no necesariamente doméstico, pone al descubierto el riesgo excesivo asumido por los prestamistas que tratan de deshacer a toda prisa sus posiciones en el país afectado. Ello obliga al país a financiarse por sus propios medios e incluso alcanzar rápidamente unas exportaciones netas positivas para, como mínimo, afrontar el servicio de la deuda exterior acumulada. Aunque la economía española no parece haber llegado a una situación tan dramática, tan sólo estamos ganado tiempo –lo que no es poco si se aprovecha bien- para evitarla.
Hace casi dos años, en un post que titulaba Los países €mergentes, argumentaba que la situación de las economías de la periferia europea se parecía cada vez más a la que tuvieron que afrontar algunos países emergentes fuertemente endeudados cuando el cierre de los mercados de crédito exteriores les obligó a una rápida devaluación y a pasar del déficit al superávit de cuenta corriente casi de un día para otro. El Gráfico 1 recoge este fenómeno para el promedio –no ponderado- de una muestra de dichos países. Se nota en las crisis de los ochenta y de finales de los noventa, pero en especial en esta última, como estos países acaban de golpe con su déficit crónico pasando a convertirse en contribuyentes netos al ahorro mundial. Merler y Pisani-Ferry encuentran en un trabajo reciente unos patrones similares para los países más deficitarios de la Unión Europea, no pertenecientes a la Eurozona. Bulgaria, Lituania y Letonia, con déficits persistentes y superiores al 15% del PIB, fueron capaces de reequilibrar en menos de un año sus cuentas exteriores. En España y en otros países periféricos no hemos visto este fenómeno durante la crisis ya que el ajuste de la cuenta corriente está teniendo lugar mucho más lentamente. Como se aprecia en el Gráfico 2 -utilizando datos del FMI en los que para 2011 son previsiones- el déficit por cuenta corriente se esta cerrando muy rápidamente en Irlanda, mientras que en Grecia, Portugal, Italia y España esta reducción es muy lenta, lo que podría hacernos pensar que es la propia recesión la que produce este fenómeno y no la ausencia repentina de capital exterior.
¿Estamos pues, al abrigo de la UEM, protegidos frente al riesgo de una retirada rápida y masiva de capitales? En absoluto. Por cercanía cabe mencionar la columna de Ángel Laborda en El País citada por Luis en NeG, mostrándonos que la financiación privada exterior de España está desapareciendo, siendo sustituida por la financiación pública que proporciona el BCE. También Tano nos recordaba hace poco las dificultades para atraer capital extranjero para sanear nuestro sistema financiero. De una manera más formal Merler y Pisani-Ferry encuentran que desde el inicio de la crisis han tenido lugar ya tres episodios de sudden stop en la Eurozona –periodos identificados como aquellos en los que hay por lo menos una observación mensual de las medias anuales de entradas de capital significativamente por debajo de la media. El primero de ellos al inicio de la crisis en 2008 se centró fundamentalmente en Grecia e Irlanda, el segundo en 2010 también afectó a Portugal, mientras que a finales de 2011 hubo una nueva ola de salidas masivas de capital que alcanzaron además a Italia y España.
Así pues un país miembro de una unión monetaria puede sufrir los mismos episodios de crisis de balanza de pagos que un país con moneda independiente, aunque no se manifiesten en una reversión inmediata de las exportaciones netas. En la UEM, los países afrontan la salida de capital privado con la entrada compensatoria de flujos de naturaleza pública, bien sea del FMI, de rescates con fondos europeos o de financiación del BCE directamente a los gobiernos o al sector bancario. Y la fuerza de este último componente queda reflejada en la impresionante divergencia de los saldos netos en el sistema de pagos Target2, como ha ilustrado Luis en esta entrada reciente. La financiación del BCE actuando como prestamista en última instancia a los bancos en dificultades sustituye a la expansión monetaria en los países con una moneda propia, sólo que en este caso no favorece la devaluación.
El Gráfico 3, que me ha proporcionado Tano, ilustra para el caso de España esta progresiva sustitución de capital privado por capital público –datos del Banco de España. En él se compara el incremento de la inversión extranjera de cartera en forma de adquisición de bonos y obligaciones, con la variación de la entrada de capital público, que se registra como deuda del Banco de España con otros bancos centrales del Eurosistema. Como puede apreciarse, esté último ha empezado a sustituir de una forma sistemática al capital privado, que tras aumentar continuadamente desde la anterior recesión –y en especial desde 2003– está experimentando caídas significativas desde 2008, que se han acelerado en los últimos siete trimestres.
¿Qué efectos tiene este colchón con el que afrontamos la restricción de financiación? Desde luego evita el parón repentino, que no es poco porque como dijo quien acuñó el término “it is not speed that kills, it is the sudden stop”. Por ello las medidas destinadas a limitar o dificultar la acumulación de saldos netos en Target2 tendrían efectos muy negativos. Sin embargo este sostenimiento también tiene sus costes. Por una parte genera una dependencia extrema de decisiones de carácter político y una incertidumbre constante sobre la duración de este apoyo sin una intervención directa. Además la experiencia sobre la relación entre el coste del ajuste y su rapidez es ambigua. En el Gráfico 1 se observa que el cambio radical en la cuenta corriente de los emergentes en los noventa vino asociada a una caída tan sólo temporal de la tasa de crecimiento, tasa que recuperó un ritmo razonable en pocos trimestres -aunque este fue algo inferior y más inestable que el conseguido antes de la crisis. Del mismo modo comparando –en el Gráfico 4- la evolución de las tasas de desempleo entre 2007 y 2011 de los países considerados en el Gráfico 2, no se aprecia una diferencia sustancial entre aquellos que han procedido a reducir drásticamente su dependencia del ahorro exterior y los que no lo han hecho todavía: mientras que el desempleo ha aumentado en 8,3 puntos porcentuales en promedio en el grupo formado por Bulgaria, Lituania y Letonia, lo ha hecho en 7,8 en el grupo de España, Grecia, Portugal, Irlanda e Italia –o incluso en 9,2 puntos si excluimos a Italia cuyos problemas parecen más de deuda pública que de balanza de pagos.
¿Qué lecciones podemos extraer de esta evidencia? La principal es que España, al igual que los demás países del sur de Europa, está recuperando muy lentamente la competitividad que perdió masivamente durante los años del boom. Las ganancias de cuota de mercado por parte de algunas de nuestras mejores empresas, siendo importantes, son claramente insuficientes en una tarea en la que se tiene que embarcar toda la economía . Si hubiéramos tenido que seguir financiando nuestra posición deudora neta con el exterior únicamente por nuestros medios, es decir con capital privado, hace ya meses que hubiéramos dejado de hacerlo. Sin duda el colchón de la financiación pública es bueno para evitar los ajustes bruscos pero no debe ser una excusa para retrasar la devaluación real que necesitamos. Mientras se mantenga la financiación pública exterior se evita el efecto desastroso de un sudden stop. Pero esto no puede durar indefinidamente, estamos viviendo un tiempo prestado.