Un largo y cálido verano (esperando al BCE)

Hemos disfrutado de un verano cálido -más bien tórrido con las sucesivas olas de calor y la proliferación de incendios forestales- y largo, al menos en lo que a la economía se refiere. El fuego no es lo único en lo que se parece lo que ha sucedido estos meses a la película del mismo título, que ha repuesto este mes de agosto una de las múltiples cadenas de televisión al alcance de nuestro mando. La película es un melodrama sureño con pasiones desatadas a tutiplén, pero que termina bien con todos felices y comiendo perdices. Nuestro verano ha sido largo porque el tira y afloja entre distintas instituciones comunitarias y nacionales ha dado para todo. Pero el verano aún puede acabar bien, o al menos no muy mal, dadas las circunstancias.

La esperada decisión de ayer del BCE supone un decisivo paso adelante en la resolución de la crisis del Euro. Seguro que a estas alturas los informados lectores de NeG conocen los detalles publicados del programa. Compra ilimitada –con esterilización- de bonos soberanos de hasta tres años en el mercado secundario, previa solicitud formal por parte de los países afectados. Con esta decisión queda claro que el análisis del BCE coincide con una visión que ha ido ganando terreno entre los analistas y algunos políticos europeos sobre el problema más acuciante para la supervivencia del euro. Si bien la resolución última de la crisis de deuda está en buena medida en manos de los gobiernos nacionales, que deben aplicar reformas fiscales, financieras y estructurales que nos permitan recuperar nuestra competitividad, esta hoja de ruta no lleva a ninguna parte en países que sufren la sangría que supone el elevadísimo coste de financiación pública y privada y la fuga de capitales. Ambos fenómenos tienen una causa común que tiene que ver con la creciente percepción de una probabilidad no nula de desaparición del Euro tal y como hoy lo conocemos, generando un riesgo cambiario que creíamos olvidado. Esta percepción abre una vía de agua que ninguna promesa puede taponar. Si a esto unimos que España e Italia no han sido hasta ahora muy diligentes a la hora de diseñar y aplicar un plan de reformas adecuado, la crisis podía haber derivado en cualquier cosa. Y aún puede, aunque tras la decisión de gran calado de ayer las probabilidades han cambiado.

Hay varios aspectos del programa que cabe destacar: 1) su carácter ilimitado; 2) la renuncia a la seniority como acreedor por parte del BCE; 3) la no consideración –al menos de forma explícita- de cotas máximas al tipo de interés de la deuda de los países; 4) la condicionalidad de la ayuda; y 5) la concentración en la deuda a corto. Los dos primeros constituyen la principal novedad y son a la vez los pilares de esta intervención, sin los cuales el programa hubiera estado condenado al fracaso. Corrigen errores anteriores, van al meollo del problema y deben garantizar que los inversores privados no huyan de la deuda Española e Italiana. Las consecuencias de la renuncia al estatus de acreedor preferente son evidentes pero, como han señalado repetidamente algunos economistas como Paul de Grauwe, una intervención limitada hubiera incitado a los inversores privados a huir temporalmente de la deuda periférica a la espera de que el eventual agotamiento de los fondos disponibles en el programa diera lugar a la recuperación de las rentabilidades. Hasta ahora, los fondos del BCE que entraban en el mercado se compensaban con los privados que salían, anulando el efecto sobre el precio de los bonos.

La cuestión de los límites explícitos a la rentabilidad de la deuda tiene sus pros y contras. Es cierto que hay un riesgo de que el mercado pueda apostar por quebrar ese límite, pero este riesgo es mucho menor si la intervención se plantea como ilimitada, en cuyo caso el mero anuncio de unos topes razonables a los tipos de interés puede hacerlos sostenibles sin necesidad de compras muy masivas. Sin embargo es cierto que estas cotas máximas plantean el problema político de como diferenciar entre países, ya que es difícil establecer teórica o econométricamente cual es el tipo de interés adecuado a los fundamentos de cada economía. Seguramente es buena idea que el BCE no se enrede en estos conflictos políticos, pero esta restricción no aplica de la misma forma al EFSF o al ESM si se constituyen, al menos parcialmente, en gestores de deuda pública con objetivos claros, con lo que la idea de las cotas puede recuperarse más adelante.

La compra de deuda hasta a tres años y la condicionalidad son importantes para el éxito del programa, aunque habrá que ver como se definen estas condiciones si como meros ajustes presupuestarios o como reformas más profundas de los mercados. La crisis del Euro no se resolverá definitivamente hasta que no se elimine la profunda brecha entre países acreedores y deudores. Para ello estos últimos deben recuperar la competitividad, lo que sólo es posible mediante profundas cambios normativos que homogeneicen la estructura económica de la Eurozona. El BCE puede proveer de fondos temporalmente a estos países hasta que equilibren sus flujos de ahorro e inversión, pero no puede hacerlo indefinidamente sin acumular un riesgo inasumible, por no hablar de la creciente desconfianza con la que se observan los saldos del sistema Target2 desde los países del norte de Europa -Davies. Hay que acelerar los cambios porque no sabemos cuanto tiempo estamos comprando con este nuevo programa. Algunos analistas consideran que esta intervención del BCE eliminará los incentivos de los gobiernos a aplicar las reformas. Pero bien puede suceder lo contrario. Si el BCE -y posteriormente los distintos fondos europeos si la Corte Suprema Alemana no declara ilegal el ESM- cumplen su promesa de exigir una aplicación diligente de las reformas, la presión sobre los países aumentará respecto a la situación actual. Hoy los gobiernos se mueven entre aplicar estos cambios normativos electoralmente costosos, cuyos efectos se notarán a medio plazo, o dejarlos a sus sucesores. Con el nuevo programa de condicionalidad los gobiernos responsables de las reformas reciben al mismo tiempo parte del beneficio de las mismas haciéndolas más digeribles a sus electorados. En estas condiciones perder los beneficios que supone la disponibilidad de fondos europeos implica un aumento inmediato de las primas que no puede esconderse y puede ser una amenaza efectiva. Por supuesto cabe la posibilidad de que los organismos europeos incumplan sus obligaciones de seguimiento. Eso sucedió en el pasado, pero si vuelve a ocurrir y también los mecanismos de control europeo fallan a lo mejor es que la Unión Monetaria es realmente insalvable.

¿Y qué hay de la credibilidad? Las dificultades fiscales de la mayoría de los países han dejado en manos de los bancos centrales una responsabilidad enorme en la lucha contra la crisis. La Reserva Federal ha innovado en sus políticas, como ha resumido Ben Bernanke en su conferencia en la presente edición de Jackson Hole, sin un deterioro de su credibilidad. La defensa del valor de la moneda de un país requiere un control de la inflación como objetivo primordial del banco central, pero en una unión monetaria hay otro riesgo más importante: la desaparición de la moneda común. El cambio de estrategia del BCE puede facilitar la supervivencia del Euro y la suya propia, porque como afirma Karl Whelan “Dead Central Banks Don’t Have Credibility”.

Hay 24 comentarios
  • Javier Andrés,

    He aprovechado agosto para volver sobre las posiciones en conflicto respecto a la solución de la crisis y mi conclusión es la del Gatopardo --nos seguimos dando vuelta para decir que algo ha cambiado pero en realidad sabemos que poco o nada ha cambiado.

    Los (macro)economistas “tradicionales“ del neo-neo-keynesianismo y del neo-neo-monetarismo no pueden explicar por qué la economía de EEUU no responde a tanto gasto público y a tanta expansión de la hoja de balance del Fed. El debate de los últimos días muestra el patético estado de la macroeconomía. El único argumento para defender políticas de expansión de la demanda agregada es que sus efectos se producen vía bla-bla-bla, lo que implica que cada vez hay que hacer anuncios más grandiosos con una fuerte dosis de dramatismo para que el bla-bla-bla tenga efectos --efectos que no durarán mucho. No es un problema de credibilidad, sino de charlatanería.

    Ayer Draghi culminó su show del verano con un gran anuncio --no es idiota y aprendió de lo que ha estado ocurriendo en EEUU. Por supuesto, su bla-bla-bla ha tenido efectos inmediatos que ninguna teoría ni modelo puede analizar seriamente, pero los (macro)economistas aplauden porque es lo único que ha quedado en su cajón de juguetes. Su anuncio debería llevar a un fuerte aumento de la hoja de balance del BCE, similar al aumento de la hoja del Fed. En el mejor de los casos sus consecuencias serán las mismas, aunque me temo que Draghi está más desnudo que Bernanke.

    • Quasimontoro
      Independientemente de la confianza que tengamos en las medidas tradicionales de estímulo de la economía, creo que lo que ha anunciado el BCE, y lo que se espera del EFSF y el ESM, no tienen un objetivo convencional de aumentar la demanda. Se trata de una forma de mutualización de la deuda, de perfil bajo y seguramente lo máximo que los países del norte están dispuestos a aceptar. No creo que se hayan vivido situaciones tan claras como esta en la que una unión monetaria puede romperse y esta es una medida destinada a convencer a los mercados –o al menos a intentarlo- de que no va a ser así.
      La alternativa es la consolidación radical y acelerada de los déficits fiscales de algunos países; eso tendrá que ir haciéndose como solución de la crisis pero el ritmo actual con las primas de riesgo lo hacía simplemente inviable.

      • Discrepo. Si la medida tuviera otro objetivo entonces la deuda pública (cualquiera sea porque su medición no es verificable por gente seria) no aumentaría. Lo que hará el BCE --en el mejor de los casos-- es financiar el déficit y por lo tanto la deuda aumentará. La única duda es el monto del déficit (pero ex post siempre se podrá decir que el déficit fue igual al financiamiento del BCE porque nadie serio puede verificar el monto del déficit “correctamente“ definido).

        • Quasimontoro
          Si la ayuda es condicionada a que no aumente la deuda más allá de un cierto límite establecido en el MOU, la compra de bonos soberanos por parte del BCE no tiene porqué venir asociada a una explosión de las finanzas públicas. Este riesgo hubiera existido caso de ser una ayuda no condicionada.
          Si el BCE y el FMI en el seguimiento no tienen el valor para retirar una ayuda si se incumplen –por causas achacables a los países- las condiciones es otra cosa distinta, pero mi opinión es que en ese caso la UEM sería inviable y estaría en la misma situación que hace un mes y no habría una segunda oportunidad para el BCE.

  • Javier Andrés,
    bienvenido después de las vacaciones.
    Me gustaría preguntar retóricamente. Que ha cambiado en lso últimos meses y en concreto ayer, respecto a la situción incial??. Y yo diría, esto es más de lo mismo, sólo que PEOR. Se ha dado el pistolezo de salida a una intervención de la deuda soberana española a través del BCE.
    El BCE intervendrá en plazos cortos, en secundario y esterlizando. Lo cúal es llamativo, porque en una trampa por la liquidez con deflación de deuda lo lógico sería comprar en primario a plazos largos e intentar generar inflación como la Fed... pero en fín en Europa somos más guays y hemos inventado nuevas leyes de la economía como la austeridad expansiva o el Banco central que no es prestamista de último recurso como objetivo primordial del banco central y no la inflación...
    Eso sí el BCE a cambio de un memorandum de condiciones que incluiría la consabida austeridad (política fiscal procíclica y las reformas neoliberales en una recesión por deflación de deuda, muy lógico todo... Es como si ha un nadador que les has puesto un lastre en el tobillo (la austeridad y la devaluación salarial de las reformas laboral, pensiones....), cuando está a punto de ahogarse le lanzas un salvavidas para evitar que se ahogue definitivamente.

    MORALEJA FINAL: el bce impedirá el colapso del euro (comprando deuda) para que la troika pueda seguir profundizando en la depresión por deflación de deuda hasta la extenuación de los periféricos...

    • El canto del cisne
      Como le comento a Quasimontoro, creo que el fin último de esta medida no es tanto el impulsar la demanda sino evitar la ruptura del euro y que el mero riesgo de tal ruptura asfixie a los países periféricos. La doctrina de la austeridad fiscal no ha cambiado mucho. Lo que ha cambiado es que algunos se han convencido de que para resolver los problemas a largo plazo de la UEM primero hay que evitar que se rompa.
      Es posible que la política de austeridad acabe revisándose para permitir un ajuste más lento, pero a eso no hemos llegado aún.

      • Javier,
        Totalmente de acuerdo en que el plan del BCE no es impulsar la demanda, proque además no puede hacerlo. Lo que ddecimos no es distinto. Si no evitar la reuptura del euro
        Donde discrepamos es en que esto haya sido impulsado por las élites politicas y económicas europeas y el BCE como condición necesaria para la recuperación. Más bien el BCE trata de evitar el colapso financiero y la ruptura del euro no para seguir aplicando la austeridad y las reformas neoliberales a toda costa, evitando que todo se colapse haciendo imposible que la UE aplique las reformas neoliberales en países soberanos con moneda propia. Hasta ayer al menos sabiamos que en caso de colapso existía una salida y vida fuera del euro. Ahora sabemos que a los periféricos les espera el empobrecimiento sin fin y la asignación productiva de bajo valor añadido ybajos salarios que tiene Alemania diseñda para ellos en el futuro.
        Ojala me equivoque y hay marcha atra´s en la austeridad y las reformas labores . Pero si esto fuera así también habría que pedir responsabilidades a aquellos que han justificado la austeridad y las reformas con resultados catastróficos. Y pese a la evidencia teórica e histórica en contra para salir de una crisis de deflación de deuda (bruning, hoover, américa latina, la crisis asiática...).. Pueden economistas como Alesina seguir publicando y teniendo credibilidad entre sus pars. Estamos haciendo un flaco favor a la profesión si no reflexionamos sobre esto.

        • Canto del cisne
          No creo que haya que dar marcha atrás en las reformas. Al contrario, creo que hay que profundizar en ellas y mejorar lo que se ha hecho mal. España, por ejemplo, debe dejar de ser el "patito feo" de la OCDE con unos niveles de desempleo recurrentemente elevados muy por encima de lo que vemos incluso en economías con peores fundamentos que la nuestra. Y algo parecido hay que decir de la reforma financiera y una reforma fiscal que aumente la recaudación no a costa de los que pagan siempre.
          Con la austeridad es otra cosa. Es cierto que hay que acompasar el ritmo de consolidación fiscal, pero las economías no funcionan adecuadamente con niveles de deuda muy elevados, en particular si el ahorro privado es tan bajo como en España.

    • Yo estoy con Javier.

      Si sólo se compra en el mercado secundario y se van a "esterilizar" los aumentos de masa monetaria que se calcule se están induciendo no parece que se vaya a aumentar la demanda agregada ¿verdad?

      Por otro lado mutualizar la deuda asumiendo el BCE la cartera de terceros parece sostenible a medio plazo mientras la balanza por cuenta corriente agregada de la zona euro sea equilibrada (las necesidades de financiación no están aumentando para el conjunto de los paises, y las necesidades de unos se compensan con la capacidad de otros). ¿verdad?

      Ahora bien, un día, con los actuales problemas de fondo y por múltiples motivos, precios y tipos de interés subirán. Y los efectos sobre la deuda privada y la demanda interna de los PIGS pondrán en riesgo todo lo que ahora los gobiernos hagan bien, si es que lo hacen. Lo que es dudoso.

      Me ha gustado mucho la entrada de Javier Andrés, por cierto.

      saludos

      • ninyure
        Así es, este movimiento puede no ser suficiente y fracasar en el mantenimiento del Euro, pero no por las razones convencionales que se apuntan.
        Como dices la esterilización debe eliminar el riesgo monetario que muchos temen. Además la condicionalidad fiscal hará que esta financiación del BCE no lleve a un incremento adicional de la deuda –más allá del que aún tendrá lugar por la propia recesión. Por ello los dos riesgos fundamentales de una intervención de este tipo pueden controlarse. Lo esencial es que las instituciones europeas sigan funcionando para asegurar la validez del Euro sin poner en peligro los nuevos mecanismos de disciplina que han entrado en vigor (European Systemic Risk Board, Macroeconomic Imbalance Procedure, Fiscal Compact).

    • KEyNES
      Esa es mi opinión también aunque algo matizada, por aquello de condición necesaria pero no suficiente. No sé si será suficiente para ir en la dirección que dices, pero desde luego tengo claro que sin este movimiento del BCE sería imposible avanzar en el diseño más integrador que la UEM quiere darse a más largo plazo.

  • Welcome, everybody.

    Con el final del anclaje del dólar-oro reventaba la crisis industrial-inflacionaria de los 70-80.
    Luego Volcker , Friedman y en España la primera burbuja-Boyer --1985-- Se anuncia la larga marcha hacia un sistema europeo y global de libre comercio.
    La desaparición del GATT y su sustitución por la WTO inaugura imperceptiblemente la era actual.

    Las bases teóricas se encuentran en Ricardo y las organizativas-coactivas en lo que se conoce como "el Consenso...". Los monetaristas aportan el ingenio.

    Los principios “Ricardianos”, recordemos, se basan en la especialización relativa. Si un país es muy eficaz haciendo ropa de lana (Inglaterra en la época) y otro produciendo vino (Portugal en el mismo ejemplo) vemos que la producción conjunta es mayor si cada uno se concentra en hacer lo que mejor sabe y se lo intercambian entre ambos.

    ¿Es así fuera del papel?
    Depende de muchas cosas.

    Depende de que las cantidades y los precios de ambos productos sean los adecuados para un intercambio equilibrado.
    Si lo anterior no es el caso entonces depende de que el coste del sostenimiento de los inevitables parados sea compartido. Algo que no sucede ni sucedió nunca.

    En tiempos de David Ricardo no había subsidio de paro ni compra de voto popular.
    Lo que había eran pasajes para Virginia, Boston o Melbourne vía Cape Town. Los parados al cabo de un breve tiempo desaparecían.
    Operamos bajo la falacia ricardiana.

    No hay trabajo real y esto no es cuestión de QE.

    Saludos

    • Manu Oquendo
      Es cierto que en tiempos de Ricardo la regulación era mucho menor y por ello el desempleo se eliminaba más rápidamente, pero las regulaciones son necesarias por muchas razones. La creación de riqueza ha avanzado de forma incontestable y la mejoría distribución de la renta en los países desarrollados también. La legitimación del capitalismo moderno depende de muchas de estas regulaciones. Es cierto que algunas de ellas han acabado en convertirse en rémoras al crecimiento y por ello hay que reformarlas. Pero dicho eso también hemos aprendido que una ajuste muy drástico puede ser contraproducente.
      Es evidente que estas medidas por si mismas no pueden sostener el crecimiento, pero pueden ayudar a ganar tiempo para que la consolidación fiscal y las reformas que se están llevando a cabo –en algunos casos simplemente anunciando- tengan efectos positivos antes de alguna economía del Euro tire la toalla.

      • Javier Andrés,

        Por favor, evidencia en apoyo de que hemos aprendido que un ajuste muy drástico puede ser contraproducente. En 200 años de historia económica latinoamericana no hay evidencia de tal cosa. Por supuesto, algunos planes drásticos han fracasado porque no resolvían los problemas de fondo, pero los planes graduales han fracasado en su casi totalidad (no digo todos porque puede que se me escape alguno). Mi experiencia personal de 60 años de crisis económicas --comenzando con la primera crisis peronista de 1951 y siguiendo con muchas otras en Argentina, Chile y otros países latinoamericanos-- sí es categórica en cuanto a que ningún plan gradual ha tenido éxito. Y si agrego mi experiencia personal en otras partes del mundo tampoco encuentro evidencia en favor del gradualismo. Yo diría que las crisis se han resuelto por cambios drásticos en el entorno o por reformas drásticas. Y si uno no espera cambios drásticos, mejor entonces que se preocupe por cómo asegurar reformas drásticas con alta probabilidad de éxito.

        • en América Latina ha funcionado el ajuste drástico?...después de cuántos años?

          • Por definición las crisis económicas son episodios que suceden cada tanto. La primera reacción de los gobiernos siempre ha sido negarlas y buscar financiamiento externo (además de interno si la crisis era principalmente fiscal), evitando medidas drásticas. En los casos en que luego se tomaron medidas drásticas que parcial o totalmente fracasaron hubo que esperar cambios en las condiciones externas de las economías nacionales para volver a crecer. En los pocos casos en que se tomaron medidas drásticas que sí tuvieron éxito, decimos que tuvieron éxito porque la recuperación fue rápida y la economía pronto volvió a crecer a pesar de que las condiciones externas poco cambiaron. Por supuesto, entre la reacción inicial y la toma de medidas drásticas pasó un tiempo más o menos largo dependiendo de varios factores, pero principalmente del acceso al financiamiento externo y de la magnitud del shock inicial.

    • En mi opinión creo que faltan dos perspectivas

      Una....Los movimientos de población "via Cape Town" del XIX palidecerían ante cualquier comparación (en términos absolutos o relativos, da igual) con los movimientos de población de la era global actual. El medio millón de inmigrantes que entraban en EEUU en la época dorada de las migraciones transoceánicas se los ha traido la pequeña España en un solo año, y aún más.
      Lo que nos falta es la perspectiva del tiempo y una visita virtual a la Europa o los EEUU de los "González" del año 2050.

      Dos... también falta otra perspectiva; en el XIX el planeta tierra daba para hacer un uso pleno de la mano de obra con el nivel de tecnología disponible entonces. El mercado libre podía hacer el resto.
      Esto es una simple especulación pero creo que hoy día, con la incorporación a la industrialización de miles de millones de nuevos seres humanos y con el nivel tecnológico disponible, simplemente el planeta llamado Tierra no tiene recursos ocupar a tantos bípedos implumes con el nivel de tecnología disponible. Para ilustrarlo con una reducción al absurdo, en el planeta imaginario "albóndiga humana" había paro, incluso con libre mercado.

  • Aunque es cierto que los bancos centrales muertos no tienen credibilidad, si la pueden tener sus herederos.
    Si se produce una fragmentación del euro la credibilidad de las nuevas instituciones que surgirían dependería en gran medida de las actuaciones realizadas anteriormente. En el caso del BCE de las posturas tomadas por los bancos centrales nacionales durante la crisis.

    • Fede
      Confío en que el Euro no se rompa, pero si lo hace creo que estaríamos ante un juego nuevo. Las instituciones deberían refundarse y supongo que heredarían poco de las actuales. No es exactamente la última bala pero el movimiento del BCE tiene mucho de excepcional –aunque no quiera presentarse así por cuestiones legales- y si falla y el Euro se rompe no creo que tengamos otra oportunidad para reforzar la integración europea en generaciones.
      Los bancos nacionales resultantes tendrían la credibilidad que tenían antes de la creación del Euro, unos países más y otros menos, pero en ese contexto la lucha contra la inflación dejaría de ser prioritaria en los países más endeudados.

  • La perspectiva de una nueva ayuda externa --fondos del resto de UE a España-- puede originar un aumento o una disminución del gasto interno (consumo + inversión de los españoles) del período X (siendo X mayor a un año). En ese período, el gasto interno aumentaría o disminuiría dependiendo de la magnitud de la fuga de capital radicado en España -- si es menor que el monto de la ayuda externa entonces el gasto interno aumentaría y si fuera mayor el gasto disminuiría. Para que la fuga sea menor y el gasto interno aumente, la ayuda debe ir acompañada de una buena charla sobre las muchas políticas buenas que haría el gobierno para establecer condiciones que generarían una recuperación de la producción, prometiendo un final en que todos los españoles serían felices y comerían perdices. Digo charla y no acciones porque el gobierno tiene serios problemas para hacer algo y aunque comunica muy mal por lo menos puede mantener las bolas en el aire para distraer al público --esto es, charlatanería. Merkel y Super Mario se han unido al coro de charlatanes pero el final depende de que la audiencia no siga disminuyendo y sacando su capital de España.

    Todo lo anterior no tiene nada que ver con los problemas de fondo de la economía española, esto es, con reconocer las pérdidas derivadas de enormes obligaciones que no se pueden cumplir y con establecer condiciones para el crecimiento de la producción.

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