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¿Por qué no hemos entrado en deflación?

Las peripecias de la curva de Phillips(*) han marcado en buena medida la investigación macroeconómica desde la formulación original de la misma allá por 1958. La existencia de una correlación negativa entre alguna medida de la inflación y del desempleo cíclico se basa en una abundante evidencia empírica así en como numerosos y variadas justificaciones teóricas. Además constituye una guía fundamental para la política económica ya que relaciona directamente las variables cuya estabilidad constituye el objetivo más o menos explícito de las autoridades económicas. Y sin embargo esta regularidad empírica siempre parece dejarnos tirados cuando más la necesitamos para entender la realidad macroeconómica que nos circunda. Ya sucedió en los sesenta y setenta con una inflación mucho más elevada de lo que justificaba el elevado nivel de desempleo de entonces y está ocurriendo en la actualidad justo por las razones opuestas, ya que resulta difícil explicar que las economías más azotadas por la recesión no hayan entrado en deflación a pesar de que se daban todos los condicionantes –en particular en el mercado de trabajo- para ello.

Un estudio reciente del FMI plantea precisamente esta cuestión, que es además de extraordinaria importancia para entender el proceso de ajuste y de ganancia de competitividad de las economías en proceso de desendeudamiento. De acuerdo con las estimaciones de la relación entre inflación y desempleo cíclico disponibles antes de la recesión, son bastantes los países que deberían haber alcanzado tasas de inflación negativas que, caso de persistir y condicionar las expectativas futuras, podría haber dado lugar a la deflación que muchos temían en 2009. El Gráfico 1 tomado de dicho  estudio refleja esta situación para el caso de Estados Unidos en donde la línea azul representa la inflación observada, y la línea amarilla la inflación que predice un modelo de curva de Phillips con parámetros estimados incluyendo los años de la Gran Recesión. Las previsiones utilizando únicamente la información anterior a la crisis –línea roja- indican que el crecimiento del nivel de precios debía haber sido negativo de desde 2010.

Gráfico 1

¿Cuáles son las causas de este cambio en la correlación entre inflación y desempleo? Según la expresión más estándar de la curva de Phillips la dinámica de la inflación corriente viene explicada fundamentalmente por la inflación esperada y por la posición cíclica de la economía, representada por la diferencia entre el paro corriente y su nivel estructural o NAIRU. Por ello son tres las razones por las cuales la inflación ha podido resultar mayor de la esperada tras la crisis financiera: porque las expectativas de inflación han permanecido firmemente ancladas en valores positivos, porque la influencia del desempleo cíclico sobre la formación de precios ha disminuido sustancialmente o porque el desempleo cíclico en realidad no ha aumentado significativamente desde 2009 de modo que el paro observado en la actualidad sería de índole estructural.

El informe del FMI descarta este último factor. El nivel de desempleo cíclico no se observa directamente y requiere una estimación de la NAIRU, que es siempre compleja y puede variar sustancialmente dependiendo del método estadístico utilizado. A modo de ejemplo, la Comisión Europea estima para España unas grandes fluctuaciones de la NAIRU con lo que el desempleo cíclico se habría movido poco estos años –por ejemplo sería inferior al 3% en 2012- lo que sería compatible con una inflación muy estable a pesar de la crisis. Como ya comenté en este post, Rafael Doménech y yo estimamos un desempleo cíclico mucho más volátil que habría alcanzado casi un 7% en 2012, con lo que deberíamos haber asistido a una caída en la inflación mucho más rápida. En una línea similar el informe del FMI concluye que las diversas estimaciones del output gap y del desempleo cíclico en la mayoría de los países son de una magnitud consistente con una recesión severa, y por tanto no nos sirven para explicar una inflación que se sitúa en niveles no muy diferentes a los que observamos en épocas de crecimiento en el pasado reciente.

El estudio concluye que son los dos primeros factores los que están detrás de la menor respuesta de la inflación. Las expectativas parecen firmemente ancladas alrededor de los objetivos de los bancos centrales –que se han mantenido inalterados, alrededor del 2% durante estos años, cuando no han aumentado. Estos objetivos, más o menos explícitos, influyen cada vez más en las predicciones de los diversos agentes económicos frente al peso que se da a una inflación corriente más volátil. El anclaje de las expectativas es consecuencia de la reorientación de la política monetaria en las últimas décadas para mantener una inflación baja pero estable, que ha llevado a la mayoría de los bancos centrales a aplicar medidas excepcionales en los últimos tiempos. Hay que recalcar sin embargo que el estudio hace referencia a las expectativas promedio; Vicente Cuñat en este post muestra que frente a una media más o menos estable los acontecimientos recientes están contribuyendo a aumentar la probabilidad en las colas de la distribución, es decir de escenarios deflacionistas o muy inflacionistas. Además, el estudio detecta una progresiva reducción de la influencia del propio desempleo cíclico sobre los precios que se explica fundamentalmente por la rigidez de los salarios, que no habrían ajustado a la baja en consonancia con los elevados niveles de desempleo observado. Esto a su vez significa que es necesario un aumento cada vez mayor de la tasa la tasa de paro por cada punto de reducción en la inflación.

Sin duda la respuesta de los salarios es importante, pero la evidencia de estos últimos años sugiere que no es la única causa, y que la dinámica de los precios tiene sus propias fuentes de rigidez, más allá de la derivada de los salarios. Hay otros factores en la curva de Phillips que pueden haber cambiado, contribuyendo así a explicar la caída en su pendiente. El Gráfico 2 recoge la evolución de la inflación y la tasa de crecimiento de los costes laborales unitarios en los países más grandes de la UEM desde el año 2000. En los primeros años del Euro la correlación -entre países- entre ambas variables es muy elevada, de forma que el diferencial de inflación parece determinado fundamentalmente por el de costes laborales unitarios. Este patrón se desvanece desde 2009 año en el que se inicia un proceso de divergencia en el crecimiento de costes salariales y precios. Para este periodo G. Wolf confirma que la correlación entre inflación salarial y de precios entre el conjunto de la UEM en su composición actual es prácticamente cero, cuando antes era positiva.

 Gráfico 2

Esta evidencia se debe en buena medida a las diferencias en la intensidad de la recesión entre los países del norte y del sur de Europa, pero se aprecia incuso en considerando los datos agregados de la Eurozona. El gráfico 3a muestra una débil correlación entre la inflación y la tasa de crecimiento de los costes laborales unitarios del conjunto de la UEM desde 1995 y el 3b confirma que esta debilidad se debe fundamentalmente a un drástico cambio de signo en la correlación entre ambas variables en los últimos años. Este fenómeno también se observa también en otros países, como Estados Unidos o el Reino Unido, aunque con menos intensidad.

Gráfico 3

Lo inesperado de una inflación positiva en mitad de una recesión de esta intensidad es en buena medida una buena noticia ya que contribuye a mitigar el riesgo de deflación en muchas economías, evitando así una caída todavía mayor de la producción y del empleo. Y está por ver si es un fenómeno asimétrico -es decir opera únicamente cuando el desempleo alcanza niveles muy elevados- o por el contrario se mantiene en el futuro en cuyo caso los bancos centrales verían ampliarse el margen de maniobra para seguir con una estrategia monetaria tan expansiva como la actual, o incluso para ir más allá. Sin embargo no todos son buenas noticias en este frente. La rigidez a la baja de los precios dificulta la recuperación de la competitividad en economías con problemas de financiación exterior. Además, la corta evidencia disponible apunta a que la recesión actual está resultando singular –como en tantas otras características- al dar lugar a una desconexión entre la inflación de precios y salarios que puede hacer aún más costosa la recuperación de la competitividad y del empleo. Parece que un comportamiento fuertemente contracíclico de los márgenes empresariales están detrás de esta evolución tan dispar. Ya me he referido a que este comportamiento puede estar ligado a la fuerte limitación del crédito que caracteriza a la situación actual en muchos países y para no hacer más larga esta entrada dejo para otro día un artículo muy reciente que me pasa Oscar Arce que aporta evidencia muy sólida sobre esta hipótesis a partir de una amplia muestra de empresas en Estados Unidos.

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(*) La idea original de la curva de Phillips no podía ser más intuitiva ya que venía a señalar que  ante un aumento del desempleo –es decir del exceso de oferta en el mercado de trabajo- deberíamos esperar una reducción de los salarios -o al menos de su tasa de crecimiento. En respuesta a la dificultad para explicar la elevada inflación de los sesenta –con un desempleo estable- y de los setenta y ochenta –con un desempleo muy elevado- la curva de Philips se redefinió como una relación más o menos estructural entre la inflación no esperada –como diferencia entre la inflación corriente y su expectativa- y el desempleo cíclico –diferencia entre el observado y su nivel natural o NAIRU. Puede resultar interesante consultar las contribuciones seminales a estos desarrollos de Friedman y Tobin en sus respectivas conferencias presidenciales ante la American Economic Association.