Nunca es tarde ...

(Una versión reducida de este post fue publicada ayer viernes en Expansión)

Por fin el Banco Central Europeo se ha decidido a actuar a fondo ante las señales continuadas de un bajo crecimiento y una preocupante y persistente baja inflación en la Eurozona.

El BCE ha tardado demasiado en actuar con decisión en esta segunda fase de la recesión en Europa, sobre todo una vez que quedó claro que los gobiernos estaban decididos a continuar con los esfuerzos fiscales necesarios para controlar la crisis de deuda soberana, y que unas empresas y familias seriamente endeudadas no podrían contribuir mucho a la demanda interna en medio de una restricción de crédito.

Además de la necesidad de alcanzar un consenso suficiente para tomar medidas de calado entre las distintas posiciones que conviven en el Consejo del BCE, hay razones objetivas que explican este retraso. Por una parte el escaso margen de maniobra para el uso de los instrumentos convencionales de política monetaria, con un tipo de interés cercano a cero durante bastante tiempo. Por otra la preocupación por la reacción de unos mercados de activos excesivamente al alza ante inyecciones adicionales e indiscriminadas de liquidez. Por último está la preocupación por la salud financiera y la capitalización de los bancos europeos. A diferencia de países en los que las fuentes de financiación empresarial están más diversificadas, en Europa los bancos son los principales proveedores de crédito para las empresas pequeñas y medianas. Por ello constituyen el eslabón crítico en la transmisión de las nuevas medidas, que no serán efectivas hasta que el nuevo chequeo a la industria bancaria europea señale que instituciones están en condiciones de canalizar estos fondos hasta el sector productivo y cuales, por el contrario, deben concentrar sus esfuerzos en aumentar su capital o en reducir sus activos.

La cuestión es si el nuevo conjunto de medidas funcionará para recomponer el crédito al sector privado. La reducción de 10 puntos básicos del tipo de interés es más bien simbólica pero tiene su importancia ya que, al llevar el tipo al límite, el BCE está reforzando su mensaje de que esta política ha venido para quedarse durante mucho tiempo. Un efecto parecido puede tener el anuncio de Mario Draghi sobre el estudio de un programa de expansión cuantitativa mediante la compra de distintos tipos de valores para ser aplicado si las condiciones lo requieren. No está claro si el BCE dará en algún momento el paso que dio la Reserva Federal, en el sentido de ligar la duración de la política de tipos de interés a un objetivo concreto de (des)empleo, lo que reforzaría su impacto sobre el tipo a largo plazo, el consumo y la inversión

Pero, junto al tipo negativo de los depósitos en el propio BCE, la estrella de las medias anunciadas es la importante línea de crédito a los bancos, condicionada al incremento de los préstamos a empresas. Una acción de este estilo es la que se venía reclamando desde hace tiempo ya que supone una intervención dirigida al segmento más deteriorado del mercado. Con esta medida los bancos pueden recuperar un margen suficiente para hacer atractivo el negocio en un terreno en el que todavía subsiste un nivel significativo de riesgo. La provisión de fondos a bajo coste y la aceptación como colateral de paquetes de créditos a empresas no financieras es la medida más rápida y directa que el BCE puede adoptar por su cuenta en este momento. Cualquier medida adicional de mutualización de créditos a empresas con distintos niveles de riesgo sería más compleja y necesitaría de la colaboración de otras instituciones económicas europeas. Hay que destacar que estos fondos a bajo coste serán condicionales a su uso por al sector productivo no financiero, excluyendo el crédito hipotecario -que si contemplaba el programa Funding for Lending Scheme del Banco de Inglaterra en su primera fase- para no entorpecer el necesario e inacabado ajuste de precios en este sector.

Estamos ante una política monetaria que reconoce de lleno la existencia de componentes del mecanismo de transmisión monetaria que funcionan con eficacia diversa por lo que requieren medidas específicas, en vez de otras más indiscriminadas. Pero su éxito no está garantizado. Estos fondos pueden quedarse cortos pero, si la liquidez adicional acaba filtrándose hacia unos mercados de valores que están alcanzando niveles desconectados de la situación económica de la Eurozona, podrían también contribuir a la generación de nuevas burbujas. Ninguno de estos riesgos puede ser descartado, sin embargo la política monetaria tiene la ventaja de su extraordinaria flexibilidad para corregir el curso cuando las condiciones lo requieren. Aunque con cierta lentitud, el BCE está demostrando que quiere utilizar los instrumentos de los que dispone y de una forma que hace tiempo era impensable. Las medidas que hoy se anuncian pueden aumentar en volumen si siendo eficaces se quedan cortas en algún momento. Además una de las ventajas de la provisión de liquidez a la banca contra el colateral específico de préstamo es que su impacto es relativamente fácil de monitorizar y por ello -a diferencia de lo que ocurre con compra directa de títulos para cuya salida el banco central depende de las condiciones de mercado en cada momento- el BCE puede retirarlas de forma relativamente rápida si aprecia que las entidades que captan estos fondos no los están utilizando adecuadamente.