- Nada es Gratis - https://nadaesgratis.es -

La política monetaria y los precios de los activos

En su interesante entrada reciente sobre la conveniencia y funciones de un regulador sistémico, Jesús se refería a algunas cuestiones de política monetaria, que parecían resueltas en el pasado reciente y que la crisis financiera ha vuelto a poner en primer plano. Una de ellas es el papel de los precios de los activos en el diseño de la política monetaria, sobre el que parecía haberse alcanzado un consenso que hoy está de nuevo en cuestión.

El debate sobre cómo debería responder la política monetaria a la evolución de estos precios tuvo su momento hace unos años, cuando se discutió si la inflación de activos era una variable a la que los bancos centrales debían responder específicamente en las decisiones de tipos de interés. Frente a economistas partidarios de hacerlo así, se situaba una gran parte de la profesión que entendía que, por el contrario, la inflación y el output gap (o el desempleo) son estadísticos suficientes en los que fijarse por parte de un banco central que intenta maximizar el bienestar de los ciudadanos.

Las razones para tener en cuenta esta variable específica son de dos tipos. Por una parte la respuesta a estos precios estaría justificada si aportasen información relevante respecto a la evolución esperada de la inflación. Este argumento es bastante débil. Si los precios de los activos contienen este tipo de información, como es con toda seguridad el caso, basta con incorporarlos al modelo que utiliza el banco central para hacer sus predicciones, como se hace con otros indicadores monetarios, de crédito, etc. De esta forma, una expectativa de inflación más precisa seguiría siendo la variable a estabilizar. Un argumento de más peso es que merece la pena preocuparse de la estabilización de los precios de los activos si su dinámica está asociada a algún fallo de mercado fundamental que no puede ser resuelto de una forma más eficiente por otros medios.

¿Por qué responden los bancos centrales a la inflación y al output gap? Habitualmente pensamos que una función con un coste marginal creciente en estas dos variables es una representación sencilla, pero útil, de los objetivos del banco central. Esto es cierto, pero una función de este tipo tiene además propiedades normativas. En condiciones bastante generales, se puede demostrar que las desviaciones de estas variables respecto a sus niveles eficientes, causadas por diversos shocks, son los principales determinantes de las fluctuaciones en el bienestar de los consumidores. En algunos casos los movimientos del tipo de interés son suficientes para cerrar ambos gaps, y en otros la política monetaria debe conformarse con un cierto compromiso que suponga reducir ambos en lo posible. En otras palabras, una política monetaria que mantenga la inflación estable elimina las distorsiones causadas por el hecho de que muchas empresas y trabajadores no pueden cambiar de la noche a la mañana el valor nominal de los precios de los bienes y servicios que ofrecen.

Este argumento no aplica a la inflación de activos, que no representa en principio ningún fallo de mercado, ya que estos son precios que ajustan con bastante rapidez y que en condiciones normales constituyen la respuesta óptima a las fluctuaciones de oferta y demanda. Incluso la incorporación de fricciones del tipo del acelerador financiero de Bernanke y Gertler, que da lugar a un spread variable entre el tipo de interés de mercado y el de financiación de los prestatarios, parece insuficiente para poner en cuestión las ventajas de las políticas de inflation targeting más o menos estricto.

Este argumento no aplica a las burbujas, que al ir asociadas a un fallo de mercado podrían justificar la atención prioritaria de la autoridad monetaria. Sin embargo aquí son sobradamente conocidas las razones esgrimidas por Alan Greenspan, entre otros, sobre la dificultad de identificar dichas burbujas, especialmente en periodos de crecimiento y bajos tipos de interés, por lo que es preferible optar por dejar que se desarrollen y ocuparse de corregir los problemas que pueden generar cuando explotan, si lo hacen.

Un amplio consenso entre académicos y banqueros centrales ha hecho que el debate se diera por cerrado, pero la crisis financiera ha vuelto a reabrir la cuestión. Son muchos los economistas –véase Carl Walsh- que reclaman de nuevo una mayor atención del banco central a los precios de los activos, con razones de mayor peso que las anteriores, al identificar fallos de mercado en el ámbito financiero cuyos efectos sobre el bienestar pueden venir exacerbados por la evolución de los precios de los activos.

La larga duración de un periodo de bajos tipos de interés ha llevado a muchas empresas y consumidores a aumentar su endeudamiento. Debido al riesgo asociado a los préstamos, estos agentes ven limitado su acceso al crédito por el valor de las propiedades inmobiliarias que pueden ofrecer como garantía. El precio de la vivienda, que en ausencia de fallos de mercado no debería tener un efecto sustancial sobre la riqueza y el consumo –Willem Buiter resumió en Vox un interesante trabajo al respecto- se convierte así en un determinante fundamental de la capacidad de endeudamiento, del consumo a corto y a largo plazo y de otras decisiones económicas de los individuos más endeudados. En definitiva los efectos de un fallo, esta vez en el mercado de crédito, sobre el bienestar pueden verse aumentados por una elevada volatilidad del precio de la vivienda, lo que convierte a este en un objetivo específico de la política monetaria.

Óscar Arce, Carlos Thomas y yo analizamos en un trabajo reciente este tipo de argumento. En él mostramos como, en economías con este tipo de restricciones de acceso al crédito, los determinantes del bienestar agregado no dependen únicamente de las fluctuaciones de la inflación y del output gap, sino también de la brecha entre el consumo de los individuos más pacientes de la sociedad y el de los menos pacientes y más endeudados. En un contexto de expansión, tanto la demanda de vivienda como su precio aumentan, lo que contribuye a relajar rápidamente la restricción de acceso al crédito. Algo similar sucede, en sentido opuesto, cuando un shock negativo provoca el desplome del precio de la vivienda. En uno y otro caso la riqueza neta de consumidores y empresas responde realimentando el movimiento en el precio del activo real, provocando grandes fluctuaciones en la demanda. Es por ello que la estabilización de la brecha de consumo entre familias y empresas con diversos grados de dificultad en el acceso al crédito requiere, en buena medida, hacer lo propio con el precio de la vivienda, independientemente de sus efectos sobre la inflación agregada.

Así las razones para tener en cuenta el precio de la vivienda en el diseño de la política monetaria se basan en la existencia de un fallo en el mercado de crédito. La respuesta óptima de los tipos de interés deja de estar condicionada exclusivamente por el comportamiento de la inflación del IPC –y el output gap-, en particular ante aquellas perturbaciones como los shocks tecnológicos que mueven el IPC y el precio de la vivienda en direcciones contrarias. Las fluctuaciones en el precio que son respuesta a las preferencias por la vivienda o a sus condiciones de oferta no generan distorsiones a las que la política monetaria deba atender. Sin embargo, y dado que la incertidumbre hace imposible eliminar el racionamiento cuantitativo del crédito, los activos inmobiliarios tienen un papel privilegiado como colateral y su precio responde a esta función. Como es imposible separar las dos funciones del mismo bien –no existe un mercado específico de la vivienda como colateral al margen de su función como bien que genera utilidad- estamos ante un fallo de mercado al que la política monetaria debe atender aunque sea de un modo imperfecto.

El diseño de la política monetaria se ha ido afinando con el tiempo mediante una combinación de experiencia práctica y análisis científico riguroso. Sin embargo, Son muchas las convicciones de los economistas sobre las políticas de estabilización que tendrán que repensarse a consecuencia de la crisis financiera. No cabe descartar booms inmobiliarios en el futuro, por lo que a la vista del efecto que los precios de los activos inmobiliarios han tenido sobre la evolución del crédito antes y durante la crisis es previsible que en el futuro los bancos centrales tengan que prestarles mayor atención de lo que han hecho hasta ahora. No faltan buenas razones teóricas para ello.